企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范

張少軍

摘 要：企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)兼并和收購(gòu)的簡(jiǎn)稱，有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)的成敗。本文分析了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因，并提出了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因

1、目標(biāo)企業(yè)估值不準(zhǔn)導(dǎo)致并購(gòu)決策失誤

價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)的核心環(huán)節(jié)，具有特殊的重要作用，成功并購(gòu)的關(guān)鍵就在于確定恰當(dāng)?shù)慕灰變r(jià)格，而交易價(jià)格取決于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估主要包括：目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值、并購(gòu)前企業(yè)價(jià)值和并購(gòu)后企業(yè)整體價(jià)值以及并購(gòu)凈收益。

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值分為折現(xiàn)式和非折現(xiàn)式價(jià)值評(píng)估模式，估值的準(zhǔn)確性取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)盈利能力的正確判斷，這種判斷依賴于在目標(biāo)企業(yè)提供的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)信息。并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱、財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和準(zhǔn)確性和評(píng)估方法不完善等原因都是影響價(jià)值評(píng)估的重要因素。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱是普遍存在的，虛假或誤導(dǎo)性信息會(huì)影響并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)盈利能力的正確判斷，在定價(jià)談判中可能接受過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付過(guò)多并購(gòu)對(duì)價(jià)；低估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值而出價(jià)過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗，喪失并購(gòu)機(jī)會(huì)而使并購(gòu)企業(yè)損失前期投入。被并購(gòu)方往往會(huì)刻意隱瞞事實(shí)真相，制造或提供虛假和錯(cuò)誤的信息，讓對(duì)方無(wú)法獲得潛虧、潛在的風(fēng)險(xiǎn)和存在的重大問(wèn)題，導(dǎo)致收購(gòu)方基于錯(cuò)誤和不完整的信息而產(chǎn)生錯(cuò)誤的估價(jià)，作出錯(cuò)誤的決策，支付過(guò)高的交易價(jià)格，最終導(dǎo)致并購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)加大，甚至可能并購(gòu)?fù)耆　?/p>

2、并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金嚴(yán)重缺乏

并購(gòu)對(duì)價(jià)支付手段單一、并購(gòu)融資不足和對(duì)目標(biāo)企業(yè)后續(xù)投資判斷不準(zhǔn)確等原因?qū)е虏①?gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)流動(dòng)資金嚴(yán)重缺乏，帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)支付方式一般分為：現(xiàn)金支付方式、股票對(duì)價(jià)方式、杠桿收購(gòu)方式和混合支付方式三種。我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，并購(gòu)方的支付方式以現(xiàn)金支付、其他資產(chǎn)支付方式為主，這兩種支付方式需要較多的資金，往往會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)資金缺乏。股票支付方式通過(guò)換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，往往會(huì)改變了原來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致股權(quán)稀釋，控制權(quán)分散。并購(gòu)資金從來(lái)源方面可分為：公司內(nèi)部融資和公司外部融資。內(nèi)部融資一般不產(chǎn)生籌資成本，但會(huì)因?yàn)檫^(guò)多地占用企業(yè)的流動(dòng)資金，而降低企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，影響企業(yè)的短期償債能力，減少對(duì)外部環(huán)境變化應(yīng)對(duì)能力，增加很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外部融資方式主要包括股權(quán)融資、債務(wù)融資和證券融資。股權(quán)融資能夠籌集到大量的不需要償還、無(wú)利息負(fù)擔(dān)的資金，較好的提高了企業(yè)實(shí)力，但可能導(dǎo)致控股權(quán)分散甚至出現(xiàn)較大變化的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資雖然籌資資金成本比較低，能夠帶來(lái)節(jié)稅的收益和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但過(guò)多的負(fù)債會(huì)是企業(yè)利息負(fù)擔(dān)過(guò)重，凈利潤(rùn)下降，帶來(lái)較大的償付債務(wù)本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)。不管選用何種方式籌集企業(yè)并購(gòu)的資金，都會(huì)帶來(lái)融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)由此導(dǎo)致負(fù)債過(guò)高，財(cái)務(wù)狀況惡化，帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)所需資金判斷不準(zhǔn)確，導(dǎo)致后續(xù)投資過(guò)大的情況，同樣會(huì)加劇并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致并購(gòu)失敗。此外，并購(gòu)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)可能使企業(yè)付出更大的對(duì)價(jià)，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、目標(biāo)企業(yè)盈利能力不足導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)濟(jì)全球化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，國(guó)際、國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境的變化都會(huì)帶來(lái)目標(biāo)企業(yè)盈利能力的下降或低于預(yù)期，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流和整體價(jià)值較大幅度下降。并購(gòu)前后企業(yè)外部宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化會(huì)直接影響目標(biāo)企業(yè)的盈利能力，甚至生存發(fā)展。對(duì)政治和法律環(huán)境因素、經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、技術(shù)環(huán)境因素以及社會(huì)和文化環(huán)境因素的變化，缺少全面的、發(fā)展的分析和正確認(rèn)識(shí)，對(duì)行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及目標(biāo)企業(yè)的資源、能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行深入分析研究，未充分發(fā)現(xiàn)和規(guī)避由此可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)盈利能力的重大影響，導(dǎo)致并購(gòu)后盈利能力和現(xiàn)金流的嚴(yán)重不足，帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

1、充分獲取并購(gòu)信息，正確認(rèn)識(shí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱會(huì)帶來(lái)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)前提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)應(yīng)進(jìn)行詳盡的調(diào)查、研究和評(píng)價(jià)，是減少這一風(fēng)險(xiǎn)的基本措施。并購(gòu)方應(yīng)正確認(rèn)識(shí)盡職調(diào)查工作的重要性，聘請(qǐng)能提供高質(zhì)量服務(wù)的，企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較豐富的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所和律師事務(wù)所，對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)及相關(guān)信息進(jìn)行認(rèn)真核實(shí)，擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍，防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)查與證實(shí)重大信息。根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，采用市場(chǎng)價(jià)格法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、市盈率法、市場(chǎng)比較法、賬面資產(chǎn)凈值法和清算價(jià)值法等評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行整體評(píng)估。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行分類整理，對(duì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系、有無(wú)擔(dān)保、抵押、查封進(jìn)行核實(shí)，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和可比性進(jìn)行分析，對(duì)目標(biāo)企業(yè)潛在債務(wù)進(jìn)行認(rèn)真分析。對(duì)標(biāo)企業(yè)的核心資產(chǎn)和關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)行多方位調(diào)查研究和反復(fù)對(duì)比核實(shí)，對(duì)擔(dān)保責(zé)任等可能產(chǎn)生或與負(fù)債的事項(xiàng)進(jìn)行分析，獲取目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)書面承諾或聲明，對(duì)并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的未盡事宜明確其法律責(zé)任，對(duì)因并購(gòu)前事項(xiàng)而增加并購(gòu)成本要簽訂補(bǔ)償協(xié)議等。

2、合理使用并購(gòu)支付手段和融資渠道，保持合理的流動(dòng)資金

目前并購(gòu)支付手段相對(duì)單一、并購(gòu)融資方式有限等因素仍然對(duì)進(jìn)一步活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)形成了障礙。傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付、股票置換、資產(chǎn)購(gòu)買、混合支付已不能滿足目前多元化的并購(gòu)需要，需要研究使用優(yōu)先股、定向可轉(zhuǎn)換債券等新型支付方式，豐富并購(gòu)支付手段，促進(jìn)市場(chǎng)并購(gòu)創(chuàng)新，穩(wěn)妥開展跨境并購(gòu)，提升公司國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)化并購(gòu)重組事后整合管理。

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)選擇適合本企業(yè)實(shí)際情況的融資方式，開辟多元化的融資渠道，并盡可能地使用好財(cái)務(wù)杠桿。在選擇融資方式時(shí)，不僅要考慮資金成本，更要注意降低融資風(fēng)險(xiǎn)，一方面應(yīng)選擇融資風(fēng)險(xiǎn)小的權(quán)益性融資方式，另一方面可以使用彈性較大的可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等融資方式。企業(yè)在并購(gòu)融資過(guò)程中應(yīng)該盡量地開拓融資渠道，采用合理的融資方式。企業(yè)在確保財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全可控的情況下，可以采用債務(wù)融資和混合融資相結(jié)合的方式，使債務(wù)資本與權(quán)益資本保持合理搭配，企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資相結(jié)合，短期債務(wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本良好搭配，選用科學(xué)合理、較為穩(wěn)健、適合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的融資方式，建立良好的資本結(jié)構(gòu)，減少和規(guī)避不可預(yù)見因素帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、全面深入分析目標(biāo)企業(yè)的盈利能力，防范和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的根本目的是為了獲取目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源，增強(qiáng)自身的盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展的能力，并購(gòu)要符合企業(yè)戰(zhàn)略的要求。并購(gòu)前，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、資源、技術(shù)、行業(yè)環(huán)境、宏觀環(huán)境以及目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的分析；并購(gòu)后，整合目標(biāo)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略、管理、財(cái)務(wù)、人力資源、文化整合，并保持最佳資本結(jié)構(gòu)都是十分重要的。要從戰(zhàn)略高度，結(jié)合企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、資源、能力、潛在風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)潛力進(jìn)行綜合考察和客觀準(zhǔn)確地評(píng)估和判斷，進(jìn)行認(rèn)真、細(xì)致、全面地分析研究。在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)按照謹(jǐn)慎性原則，重點(diǎn)研究目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和獲取現(xiàn)金的能力，高度重視潛在的風(fēng)險(xiǎn)和潛虧，認(rèn)真分析可能影響企業(yè)盈利能力的因素，減少對(duì)盈利能力的錯(cuò)誤判斷，選擇理想的目標(biāo)企業(yè)，防范和降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)外延性發(fā)展的重要手段，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)的成敗。因此正確認(rèn)識(shí)、提前防范并全面管控企業(yè)并購(gòu)中的交易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)款支付風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，已成為企業(yè)減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，取得并購(gòu)成功的關(guān)鍵問(wèn)題。（作者單位：遼寧省展覽貿(mào)易集團(tuán)有限公司）