證券聯(lián)邦主義在中國是否可行？

證券聯(lián)邦主義在中國是否可行？

文/張 克

改革中國的證券發(fā)行審核制度是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。證券市場發(fā)行制度經(jīng)歷20多年來的變遷，在集中權(quán)力、設(shè)立發(fā)審委等方面取得了一定積極的成效，但目前仍然面臨著諸多結(jié)構(gòu)性矛盾，例如發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司數(shù)量遠(yuǎn)超欠發(fā)達(dá)地區(qū)，大量中小企業(yè)融資難問題無法紓解，上市公司質(zhì)量良莠不齊，中小投資者利益無法保障等等?？傊?，上市資源分配不平衡的局面日益凸顯。

上市資源分配不均

在證券發(fā)行上市的審核權(quán)力方面，中國的證券執(zhí)法或監(jiān)管體制在二十年間由分散分權(quán)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨戎醒爰瘷?quán)的單一監(jiān)管。自上世紀(jì)90年代初，上海、深圳證券交易所的正式成立與中國證監(jiān)會(huì)的建立，經(jīng)過20多年的制度演化，已形成并不斷強(qiáng)化全國證券集中監(jiān)管體制。這體現(xiàn)在證券發(fā)行上市監(jiān)管制度上——高度中央集權(quán)：公司證券發(fā)行上市的行政決定權(quán)力既不分享給地方政府也不分享給中國證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部的地方證監(jiān)局，證券交易所只做預(yù)審和技術(shù)性事務(wù)。公司能否上市融資的決定權(quán)幾乎完全掌握在中央證監(jiān)會(huì)手中。

這種高度集權(quán)的監(jiān)管體制帶來了諸多弊端，其中最為易于觀察的就是上市資源在區(qū)域之間分配不均。僅就2006年發(fā)審制度改革以來做統(tǒng)計(jì)，珠三角和長三角企業(yè)壟斷了近六成上市資源，大西北、大西南和東北區(qū)域占比極低。這其中固然有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口數(shù)量的影響，即經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的珠三角、長三角地區(qū)企業(yè)融資的需求越大、企業(yè)質(zhì)量越高，通過發(fā)審的幾率和數(shù)量也就越大。此外，證券準(zhǔn)入領(lǐng)域長期施行的配額制的取消是最為根本的原因。配額制是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代常用的一種市場配置資源的手段，至今發(fā)改委在批復(fù)企業(yè)債也就是地方政府融資平臺債券時(shí)仍然遵循著配額制的潛規(guī)則——每個(gè)省會(huì)城市可以有兩家融資平臺申請發(fā)債，國家級開發(fā)區(qū)、保稅區(qū)和地級市允許一家平臺發(fā)債，縣級主體必須是百強(qiáng)縣才能有一家平臺發(fā)債；北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市申報(bào)城投項(xiàng)目沒有限制，但直轄市所屬的區(qū)僅可同時(shí)申報(bào)一家。證券發(fā)行由地方政府和部委推薦向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變使得原本權(quán)力分散在眾多主體之間的局面發(fā)生了歷史性巨變，中央證監(jiān)會(huì)壟斷了IPO的核準(zhǔn)權(quán)力。相對中性的保薦機(jī)構(gòu)培育的民營企業(yè)大量進(jìn)入證券市場，而不具有市場競爭力的民營企業(yè)大多在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，這種由市場競爭調(diào)節(jié)的結(jié)果也導(dǎo)致上市資源分配不均。

證券聯(lián)邦主義：想象與實(shí)踐

在此“定于一尊”的發(fā)審格局下，地方證監(jiān)局負(fù)責(zé)督導(dǎo)轄區(qū)內(nèi)有上市意愿的企業(yè)，但并不起預(yù)先篩選的作用，對企業(yè)能否上市沒有決定性影響。雖然全國的企業(yè)都在上?；蛘呱钲诮灰姿鶔炫平灰祝欢鴥纱蠼灰姿诎l(fā)審環(huán)節(jié)僅僅是為企業(yè)安排上市時(shí)間和證券代碼，近年來有不少交易所工作人員借調(diào)到證監(jiān)會(huì)參與創(chuàng)業(yè)板預(yù)審工作，但這也并非制度性安排。

如此高度集中的發(fā)審權(quán)是否真的有利于中國證券市場發(fā)展？繼續(xù)當(dāng)前的監(jiān)管體制能否解決融資難與上市公司質(zhì)量不佳的棘手問題？一種可以被稱之為證券聯(lián)邦主義的改革思路近年來在理論和實(shí)踐層面都展現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)大的生命力。所謂證券聯(lián)邦主義是借鑒了財(cái)政聯(lián)邦主義的提法，指證券發(fā)行審核權(quán)由中央證監(jiān)會(huì)分權(quán)給地方證監(jiān)機(jī)構(gòu)，形成若干區(qū)域性的交易所，最終建成多層次、多區(qū)域的資本市場體系。

雖然中國建國以來一直是單一制國家，但改革開放以來的經(jīng)濟(jì)分權(quán)實(shí)踐被錢穎一等經(jīng)濟(jì)學(xué)家歸納為財(cái)政聯(lián)邦主義，并被認(rèn)為是保持經(jīng)濟(jì)高速增長的主要原因。證券聯(lián)邦主義則是要在證券監(jiān)管層面引入不同層級的監(jiān)管主體，使之在一個(gè)資本市場體系中競爭，以競爭促監(jiān)管，減少監(jiān)管俘獲和權(quán)力尋租的可能。有多主體參與競爭的監(jiān)管體制是更為市場化的，企業(yè)可自由選擇欲上市的交易所，給整體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)福利提供公司偏好的最佳配置。市場中的企業(yè)千差萬別，給予企業(yè)自我選擇的權(quán)利，選擇最適合它們自己特殊情況的監(jiān)管體制，這會(huì)帶來社會(huì)資源的更有效率配置。

同時(shí)，證券聯(lián)邦主義有利于地區(qū)之間的金融資源均衡分配。試想，在東北、西南、西北各設(shè)置一個(gè)證券交易所，臨近各省的企業(yè)不一定要到上海或深圳上市，而是到離自己最近的交易所上市，無論信息成本還是交易成本都會(huì)大大降低。長期以來中國股市被人詬病的一大特點(diǎn)是地方政府和地方企業(yè)把公司上市當(dāng)做是“圈”全國人民的錢。上市圈錢，在地方政府官員的理念中，這是用其他地方和中央的資金來服務(wù)地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展；掏空上市公司，導(dǎo)致上市公司虧損，則是由全國和中央來承擔(dān)資本市場失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐層面，2011年11月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》開始整頓地方交易所，上海市憑借建設(shè)世界金融中心的國家政策，率先在全國證券交易的大一統(tǒng)格局中，開設(shè)地方證券交易所——上海股權(quán)托管交易中心，由上海市政府決定公司能否進(jìn)入該市場融資和轉(zhuǎn)讓股份。此后，深圳前海、溫州等金融改革的試驗(yàn)區(qū)都在探索建立區(qū)域性交易所的可行性。從世界金融史的視角我們也可以發(fā)現(xiàn)，任何一個(gè)全球金融中心的建立都離不開背后本國區(qū)域證券交易所的資源儲備和支持。美國的地方資本市場為全國資本市場儲備了豐富的上市資源。美國的資本市場由全國資本市場和地方資本市場構(gòu)成。除了三大證券交易所——紐交所、美交所與納斯達(dá)克全國市場外，還有全國股票交易所、BATS全球市場、芝加哥股票交易所、直接先鋒、ISE股票交易所；納斯達(dá)克旗下只有全國市場上市的股票享受州注冊豁免，而它旗下還有其他的證券交易市場，比如納斯達(dá)克資本市場、NASDAQ OMXPHLX(前身是費(fèi)城股票交易所)、NASDAQ OMX BX等。日本的區(qū)域證券交易所服務(wù)于中小企業(yè)。日本有五個(gè)金融商品交易所：東京證券交易所(日本第一大證券交易所)、大阪證券交易所(日本第二大證券交易所)、名古屋證券交易所、福岡證券交易所和札幌證券交易所，另外還有一個(gè)東京金融交易所，前身為東京金融期貨交易所。這五個(gè)金融交易商分為全國的證券交易商與地方證券交易所。東京證券交易所是日本全國的證券交易所，是大企業(yè)上市的地方。

多層次、多區(qū)域資本市場體系

由此可見，一個(gè)多層次多區(qū)域的資本市場體系是擁有國際金融中心國家的標(biāo)配。區(qū)域性的證券交易所的建立有利于在國家內(nèi)部產(chǎn)生市場競爭，解決金融抑制和上市資源分配不均的問題。值得說明的是，競爭不僅包括區(qū)域證券交易所之間的競爭，也包括區(qū)域證券交易所和全國證券交易所的競爭，這將在最大程度地滿足千差萬別的公司的偏好。

具體來說，證券聯(lián)邦主義就是要在中國證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部自上而下進(jìn)行地方分權(quán)，賦予地方證監(jiān)局而不是地方政府一定權(quán)限決定和監(jiān)管本地區(qū)的企業(yè)首發(fā)上市，同時(shí)在多層次資本市場體系的建設(shè)中發(fā)展區(qū)域資本市場，交由地方證券監(jiān)管體制監(jiān)管，形成中央和地方、地方和地方的雙重競爭格局。這樣一來，從公司的自由選擇權(quán)利來看，要上市企業(yè)不一定都要進(jìn)京在高標(biāo)準(zhǔn)的全國性市場融資，可以選擇不采用默認(rèn)的中央監(jiān)管體制，而通過改變住所地的方式選擇(包括退出)多樣化的證券監(jiān)管體制。如此，處于中等企業(yè)規(guī)模的本地公司，盡管不為中央監(jiān)管體制所接受，在中央監(jiān)管者眼中不具備資格進(jìn)入中央監(jiān)管的“高標(biāo)準(zhǔn)”證券市場，但這些企業(yè)往往處于本地的市場和熟人社會(huì)中，完全可以由企業(yè)選擇接受本地證券監(jiān)管體制的管轄，并在本地的資本市場發(fā)行上市。同時(shí)，將大量地方的所謂“非法”集資和變相的證券發(fā)行活動(dòng)，納入地方證監(jiān)局的監(jiān)管范圍，形成地方證券監(jiān)管主體多樣化的競爭格局。

之所以考慮由垂直管理的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部分權(quán)而非向地方政府分權(quán)是因?yàn)檫@種操作模式法律風(fēng)險(xiǎn)和成本最小，最易于實(shí)施。證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部自上而下的向地方證監(jiān)局適當(dāng)、試點(diǎn)分權(quán)，可以充分利用中國證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的地方組織資源。目前，中國證監(jiān)會(huì)在中國31個(gè)省級地區(qū)和5個(gè)城市(深圳、大連、寧波、廈門、青島)等地共設(shè)立36個(gè)地方證監(jiān)局，其中，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)70%的工作人員是在地方證監(jiān)局，只有大約30%的工作人員在中央證監(jiān)會(huì)。證券聯(lián)邦制可以有效的將地方證監(jiān)局的人力資源調(diào)動(dòng)起來。同時(shí)，垂直管理的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部分權(quán)也有利于避免過度分權(quán)導(dǎo)致的地方金融危機(jī)，由地方政府壟斷上市資源帶來的圈錢問題和金融亂象殷鑒未遠(yuǎn)。此外，中國歷史上曾經(jīng)有設(shè)立大區(qū)的金融制度先例，這樣的組織模式被認(rèn)為是有效的。1998年，按照國務(wù)院的要求，中國人民銀行對其內(nèi)部管理架構(gòu)實(shí)施了重大改革，設(shè)立了9個(gè)具有跨行政區(qū)域管轄職責(zé)的分行，各省除金融服務(wù)類工作組織管理職責(zé)由省會(huì)城市中心支行承擔(dān)外，其余金融監(jiān)管、貨幣政策類以及內(nèi)部管理類工作組織管理職責(zé)全部由所在區(qū)域分行承擔(dān)。

（作者系清華大學(xué)管理學(xué)博士，北京大學(xué)財(cái)經(jīng)法中心研究人員）