掃描新股發(fā)行體制改革

李寧

近期我國新股發(fā)行體制改革是對(duì)注冊(cè)制的預(yù)演，是我國新股發(fā)行體制市場的又一次進(jìn)步。

新政亮點(diǎn)

推動(dòng)新股公允定價(jià)，鼓勵(lì)價(jià)值投資理念，抑制一二級(jí)市場股價(jià)巨幅波動(dòng)。新股發(fā)行制度改革中規(guī)定監(jiān)管部門僅對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容合法合規(guī)性進(jìn)行審核。審核通過后首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件有效期放寬至12個(gè)月，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自行決定。由此可見，市場機(jī)制將發(fā)揮更大作用，合規(guī)性核準(zhǔn)規(guī)定將豐富新股發(fā)行的供應(yīng)市場，并將削弱行政審批對(duì)股價(jià)的溢價(jià)效應(yīng)，有效平抑股價(jià)。這種市場供求的變化和發(fā)行人自行選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)的規(guī)定必將影響發(fā)行人對(duì)發(fā)行定價(jià)、上市窗口期、數(shù)量多少的決策選擇。從各國股市發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來說，新股上市后的1～3年期內(nèi)，二級(jí)市場股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回落是普遍現(xiàn)象。因此“鎖定期兩年期滿，減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)”的規(guī)定，是用二級(jí)市場價(jià)格長期走勢(shì)約束一級(jí)市場定價(jià)，發(fā)行人新股定價(jià)將更加理性。

推進(jìn)信息披露體系建設(shè)，改善市場信息不對(duì)稱問題。此次改革提前了招股說明書預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，鼓勵(lì)持股滿三年的老股東轉(zhuǎn)讓股票，網(wǎng)下詢價(jià)剔除申購總量10%報(bào)價(jià)的最高部分。其中，信息曝光時(shí)間延長改善市場信息不對(duì)稱問題的有效方法，有助于抑制新股高定價(jià)行為。而占有信息優(yōu)勢(shì)的老股東市場操作動(dòng)向，也將有助于外部投資者對(duì)股價(jià)內(nèi)在價(jià)值的判斷。同時(shí)，通過網(wǎng)下詢價(jià)剔除申購總量10%報(bào)價(jià)的最高部分，預(yù)防人情報(bào)價(jià)或哄抬報(bào)價(jià)行為，促進(jìn)申購者審慎報(bào)價(jià)、合理報(bào)價(jià)，體現(xiàn)價(jià)值信息在新股股價(jià)的合理性。

嚴(yán)格監(jiān)督發(fā)行人和承銷商行為，推行“事前明確職責(zé)、完善標(biāo)準(zhǔn)；事中加強(qiáng)監(jiān)督、強(qiáng)化監(jiān)管；事后加重處罰，樹立權(quán)威”。新政增加了發(fā)行人新股上市成本，能夠在一定程度上抑制上市圈錢的行為。有關(guān)保薦人，保薦機(jī)構(gòu)的規(guī)定也將有助保薦人、保薦機(jī)構(gòu)回歸價(jià)值發(fā)現(xiàn)的市場角色本位，注重于平衡買賣雙方利益，發(fā)展長期客戶，抑制其與發(fā)行人合謀動(dòng)機(jī)，更多地服務(wù)于投資人。

此外，此次改革提出了“使用淺白語言，提高披露信息的可讀性”，“事后補(bǔ)償”，以及“新股配售尊重中小投資者申購意愿，調(diào)整回?fù)軝C(jī)制和網(wǎng)上配售機(jī)制”等舉措，可以加強(qiáng)對(duì)投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)和賠付，提升市場弱勢(shì)參與主體地位；對(duì)加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，規(guī)范證券市場都有所幫助。

落實(shí)新政相應(yīng)細(xì)則

不過，從當(dāng)前新政公布內(nèi)容來看，部分條款仍需要進(jìn)一步完善和細(xì)化，才能使新政更具有可操性和可控性。

一是發(fā)行人的上市成本顯著增加，對(duì)合規(guī)行為的保護(hù)不足。新政要求進(jìn)一步提前招股說明書披露時(shí)點(diǎn)，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管。擬上市公司重要信息一旦公開，將受到競爭對(duì)手、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)注，有可能給擬上市公司短期競爭帶來不利影響，對(duì)于嚴(yán)格守規(guī)公司缺乏相應(yīng)的保護(hù)和激勵(lì)。

二是新股在審期間，首次公開發(fā)行股票公司發(fā)行公司債需求與新股發(fā)行此消彼長。按新政要求，中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)周期只需三個(gè)月，在此期間如果擬上市公司通過發(fā)行公司債募集資金，那么對(duì)公司上市融資的意愿將是削弱。隨著擬上市公司融資緊迫性下降，12個(gè)月有效期的核準(zhǔn)文件是否能后延？就該方面問題新政未給出明示。

三是鎖定期滿后上市公司限售股不得低于新股發(fā)行價(jià)的規(guī)定未考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該條款未對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作出排他性規(guī)定，也就是說上市企業(yè)需要為不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)買單。近幾年來受到全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，證券市場波動(dòng)較大，從2006～2012年，從2675→5261→1820→3277→2808→2199的上證股指點(diǎn)位變化看，如果由市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了新股股價(jià)被低估，那么讓上市公司為其買單顯然有失公允。

四是自主配售機(jī)制有待進(jìn)一步完善。優(yōu)先向公募基金、社?；鹋涫鄄环瞎皆瓌t和市場化原則，網(wǎng)下配售40%的比例是否合理也有待驗(yàn)證。主承銷商自主配售雖然增加了主承銷商的話語權(quán)，但是也使得主承銷商的利益輸送問題和代持行為有了較大操作空間，應(yīng)對(duì)此加強(qiáng)管理。（作者單位：英大長安保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)集團(tuán)公司）

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回眸新股改革

審批制。1993年4月22日國務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布，規(guī)定實(shí)行額度管理制。額度管理下，企業(yè)獲得上市資格需通過層層審批，擬上市企業(yè)不僅要滿足三年盈利、凈資產(chǎn)比重不小于30%總資產(chǎn)等條件，而且更為關(guān)鍵的是需獲得地方政府或中央政府的發(fā)行指標(biāo)和額度，并要通過中國證監(jiān)會(huì)審批。

此時(shí)，中央政府發(fā)行指標(biāo)和額度大部分采用向地方政府劃撥方式，所以地方政府在IPO發(fā)行上擔(dān)任著雙重角色，一方面向中央政府努力爭取本地區(qū)發(fā)行指標(biāo)和額度；另一方面爭取更多的企業(yè)上市。因此地方政府采用總額度固定下縮減單個(gè)指標(biāo)額度的方法，以增加上市企業(yè)數(shù)量。為了避免此類現(xiàn)象出現(xiàn)，1996年起開始實(shí)行“總量控制，限制家數(shù)”的雙重管理辦法。

通道制。2000年3月16日，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，宣布一年后通道制正式實(shí)行。

通道制突破了嚴(yán)格的額度控制和總量控制限制，改由主承銷商推薦，上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的方式發(fā)行股票。通道制放寬了IPO上市的定價(jià)方式，放松了發(fā)行市盈率管制。不過市場隨之出現(xiàn)了天價(jià)市盈率發(fā)行現(xiàn)象，2002年中國證監(jiān)會(huì)不得不重啟發(fā)行市盈率上限的方法管理發(fā)行定價(jià)，并推行通道限制。

保薦制。2003年12月18日中國證監(jiān)會(huì)公布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，明確從2004年2月1日正式實(shí)施新股發(fā)行保薦制。即由中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記并列入保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人名單的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、個(gè)人，對(duì)新股發(fā)行從事保薦工作。監(jiān)管部門直接審核職能被一定程度弱化。endprint