政府干預(yù)、金融歧視與資本市場扭曲——基于中國不同所有制部門的行業(yè)分析

李帥 靳濤

（廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究所，福建 廈門361005）

一、問題的提出

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了35年的高速增長，創(chuàng)造了舉世矚目的“中國奇跡”。但這種高速發(fā)展很大程度上是依靠投入巨大的生產(chǎn)要素，扭曲要素市場實(shí)現(xiàn)的。

我國要素市場扭曲起源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后條件下政府實(shí)施的趕超戰(zhàn)略。應(yīng)該說，對(duì)要素市場的計(jì)劃管理為我國迅速建立工業(yè)體系起到了積極作用，但是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)條件和發(fā)展階段已經(jīng)發(fā)生了深刻的改變。Mickinnon（1973）認(rèn)為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)在金融部門的最大特點(diǎn)是存在著金融抑制［1］。在中國，金融抑制最大的表現(xiàn)就是利率和匯率被管制，對(duì)國有企業(yè)和私營企業(yè)有著不對(duì)等信貸待遇。為了追求GDP增長和提供就業(yè)崗位，各級(jí)各地方政府壓低要素價(jià)格，雙軌制的利率模式、管制利率的低估、不同類型企業(yè)受到信貸歧視和對(duì)股市的管制都加重了資本市場的二元結(jié)構(gòu)特征。中國政府對(duì)資源配置的控制權(quán)被國內(nèi)外許多學(xué)者質(zhì)疑。茅于軾（2008）認(rèn)為，價(jià)格扭曲是中國當(dāng)前存在諸多宏觀經(jīng)濟(jì)問題的主要根源［2］。生產(chǎn)要素價(jià)格扭曲將造成資源使用結(jié)構(gòu)扭曲問題，在扭曲的價(jià)格體系下配置資源，必然伴隨著資源配置不當(dāng)、微觀經(jīng)營混亂、經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體績效低的情形。李青原等（2010）研究表明地區(qū)國有經(jīng)濟(jì)比重與其相應(yīng)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率負(fù)相關(guān)［3］。邵挺，李井奎（2010）等研究得出中國非國有部門的發(fā)展速度比國有部門（包括國有企業(yè)和國有控股企業(yè)）和上市公司（所有公開掛牌上市的企業(yè)，其中大部分是國有企業(yè)改制而成的）快很多，并且貢獻(xiàn)了大部分的經(jīng)濟(jì)增長。只要消除資本市場扭曲的現(xiàn)象，把更多的金融資源給資本收益更高的私營企業(yè)，我國的GDP增長量就可以比目前提高3%～9%［4］。各種制度障礙導(dǎo)致的要素市場扭曲是不利于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展的，可見這種扭曲的要素市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面作用已經(jīng)越來越明顯。

研究政府干預(yù)、所有制歧視與我國資本市場扭曲之間的關(guān)系是本文的核心所在，這對(duì)于認(rèn)清中國資本市場的運(yùn)行邏輯，解決現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長中出現(xiàn)的問題，保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展具有重要意義。首先，在我國體制轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，政府轉(zhuǎn)型是極其關(guān)鍵的一環(huán)。其次，國有銀行和國有企業(yè)的壟斷低效率，中小企業(yè)融資難等現(xiàn)象引起了研究者的廣泛關(guān)注，在眾多研究中，對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋都直接或間接地指向了所有制歧視和資本市場存在制度障礙這一事實(shí)。

因此，本文著重從不同所有制企業(yè)在信貸市場和股票市場進(jìn)行融資的數(shù)量和成本上存在差異這一事實(shí)，論證了政府干預(yù)造成資本市場扭曲，從而實(shí)現(xiàn)其對(duì)國有經(jīng)濟(jì)扶持的目的。第二部分對(duì)在中國轉(zhuǎn)型期的資本市場中不同所有制企業(yè)融資差異的國內(nèi)外研究進(jìn)行回顧與述評(píng)。第三部分在SOLOW生產(chǎn)函數(shù)的基礎(chǔ)上，考慮所有制差異和政府干預(yù)，論證了政府通過國有銀行在信貸市場上的壟斷地位和股票市場上存在發(fā)行上市方面的政策歧視使得國有經(jīng)濟(jì)部門和非國有經(jīng)濟(jì)部門在融資成本和融資規(guī)模上存在差異，即造成資本市場扭曲，從政府效用角度分析了政府干預(yù)存在的必然性。第四部分采用經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史數(shù)據(jù)對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第五部分給出簡短的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)投資情況，中國的企業(yè)有四個(gè)主要的融資渠道：（國內(nèi)）銀行貸款、企業(yè)自籌資金、國家財(cái)政撥款和FDI。迄今為止，銀行貸款是我國企業(yè)最主要的融資渠道。Brandt等（2007）根據(jù)《中國金融年鑒1998-2006》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1998-2006年銀行借款在中國非金融企業(yè)的新增資金來源中占60%以上［5］。來自CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)也表明，上市公司歷年從銀行獲得的借款數(shù)額同樣巨大，而且逐年上升，2007年平均達(dá)到17.86億元。截止2009年年底，我國各類金融機(jī)構(gòu)所提供的貸款余額已高達(dá)39.97億元，是同期滬深兩市上市公司總市值的1.6倍，也是同期滬深兩市上市公司總股本的19.4倍。但是，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的我國國有銀行的壟斷低效率和資源錯(cuò)配行為卻受到了大量的批評(píng)。從中國目前的金融架構(gòu)上來看，金融資產(chǎn)的85%為銀行資產(chǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，到2009年第三季度中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)本外幣資產(chǎn)總額達(dá)75.3萬億元。截止2008年底，四大國有銀行資產(chǎn)與負(fù)債占比均在51%以上。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，基本上能做出一個(gè)中國銀行業(yè)仍處于強(qiáng)勢壟斷格局的假設(shè)。根據(jù)集中度、市場結(jié)構(gòu)等方式對(duì)現(xiàn)階段中國銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)的測算，可以得出結(jié)論：市場的主要壟斷力量仍然是國有四大商業(yè)銀行，而市場份額排名前十家銀行的集中度已在93%以上。郁方（2010）根據(jù)實(shí)證分析得出，中國銀行業(yè)的集中并未帶來高效［6］。楊德勇、王桂賢（2001）認(rèn)為銀行業(yè)的壟斷導(dǎo)致銀行業(yè)的低效運(yùn)行，造成信用體系缺失、信貸配給歧視和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的積累［7］。

由政府控制銀行體系的一個(gè)顯著弊端是，國有銀行傾向于向國有企業(yè)貸款，而這些貸款決策常常是基于政治或其他非經(jīng)濟(jì)的原因，而不是基于效率最大化原則決定的。大量的文獻(xiàn)從產(chǎn)權(quán)的角度研究了所有制對(duì)銀行信貸的影響，Song等認(rèn)為中國的信貸市場存在嚴(yán)重的“信貸歧視”，銀行將大部分信用提供給了效率低下的國有企業(yè)，而盈利能力更好的中小私有企業(yè)卻很難得到銀行融資［8］。袁志剛和邵挺（2010）認(rèn)為，就資本收益而言，國有企業(yè)僅有私營企業(yè)的一半；而就銀行貸款和政府資助占投資總額的比重而言，國有企業(yè)卻高達(dá)私營企業(yè)的三倍以上［9］。方軍雄（2007）通過考察1996-2004年國有工業(yè)企業(yè)和“三資”工業(yè)企業(yè)的分行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，信貸資金的配置在國有工業(yè)企業(yè)和“三資”工業(yè)企業(yè)之間存在顯著差異，具體表現(xiàn)為前者更高的資產(chǎn)負(fù)債率、更低的自有資本率和更長的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)［10］。

在股票市場上，國有企業(yè)獲取資金也同樣具有上市權(quán)壟斷和配股優(yōu)勢。我國股票市場雖然近年來發(fā)展迅速，但在資源配置方面所起的作用依然相對(duì)有限。這是因?yàn)槲覈善笔袌霾皇请S著經(jīng)濟(jì)發(fā)展自發(fā)產(chǎn)生的，而是政府直接推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)體制改革的結(jié)果。股票市場在設(shè)立之初就定位在為國有企業(yè)解決資金困難，結(jié)果存在著發(fā)行上市方面的政策歧視，使上市公司結(jié)構(gòu)不合理，形成了 “以國有股和國有法人股為主體”的政府壟斷型股權(quán)結(jié)構(gòu)和“以非流通股為主體”的二元化股權(quán)結(jié)構(gòu)即股權(quán)分置。楊建平和李曉莉認(rèn)為盡管經(jīng)過股權(quán)分置改革，我國目前的股票市場也只發(fā)揮了融資功能，定價(jià)和資源配置功能長期缺失［11］。目前的上市流程中隱含著兩個(gè)問題：尋求上市的企業(yè)的逆向選擇問題、上市企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題（，2006）。首先，盡管沒有法律法規(guī)明確禁止混合部門企業(yè)公開上市，但是上市流程明顯有利于與政府關(guān)系密切的國有企業(yè)。Allen等（2005）從1 100多家上市公司的抽樣調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，80%以上的公司是國有企業(yè)改制上市的；非國有經(jīng)濟(jì)融資缺乏政策上的支持，還表現(xiàn)為企業(yè)的股權(quán)融資申請(qǐng)更難以得到滿足［12］。祝繼高，陸正飛（2011）研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)配股行為的影響。研究結(jié)果顯示，符合配股條件的民營企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的比率更低，被批準(zhǔn)實(shí)施配股的比率也更低。這并非因?yàn)槊駹I企業(yè)的外部融資需求更低，而是證券監(jiān)管部門在配股審批中優(yōu)先照顧國有企業(yè)［13］。Su和 Yang（2009）分析了1999年-2003年A股上市公司的配股行為，發(fā)現(xiàn)在發(fā)布配股預(yù)案的樣本中，國有企業(yè)的通過率要比民營企業(yè)高38%［14］。

應(yīng)該看出，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在債務(wù)融資成本和數(shù)量上的巨大差異有著深刻的理論根源和體制背景。由于國有企業(yè)要保證體制內(nèi)的產(chǎn)出增長，承擔(dān)著大量的社會(huì)職能，當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，政府通常不會(huì)讓這些企業(yè)破產(chǎn)，而是繼續(xù)給予財(cái)政補(bǔ)貼和信貸支持。原因在于國有銀行特殊的金融制度安排是因?yàn)椋?978年以來，隨著多種所有制成分主體不斷擴(kuò)大，金融資源配置由財(cái)政撥款改為銀行貸款，國家和國有商業(yè)銀行訂立一份特殊的金融合約，前者通過風(fēng)險(xiǎn)救助承諾換取經(jīng)由后者提供的金融支持，為國家的投資偏好提供及時(shí)的資金支持。這樣，在我國當(dāng)前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下，政府、企業(yè)和銀行三者形成了一個(gè)雙重預(yù)算軟約束的框架，即政府首先有動(dòng)機(jī)干預(yù)國企而做出過度投資決策，過度投資必然伴隨著對(duì)資金的過度需求，政府又會(huì)促成國有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持。易綱（2003）認(rèn)為國有資本以國有企業(yè)的形式追求的產(chǎn)權(quán)收益（投資利潤率）很差，很多國有企業(yè)的自有資本的情況越來越差，必須依賴于外來的資金才能維持其財(cái)務(wù)流動(dòng)性，這主要是對(duì)銀行信貸的依賴［15］。朱紅軍等（2006）的研究也表明，對(duì)于國有企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上的增加能夠加大企業(yè)融資約束的程度，從而增加其投資對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感系數(shù)，而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步增加到60%以上時(shí)這一系數(shù)開始大幅下降。而民營企業(yè)的回歸結(jié)果和Whited（1992）對(duì)于國外企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)完全一致，即資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，受到的融資約束的程度越大，投資—現(xiàn)金流的敏感系數(shù)也相應(yīng)越大［16］。這說明在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，預(yù)算軟約束的存在扭曲了國有企業(yè)面臨的真實(shí)融資約束，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過一定比率時(shí)，對(duì)政府援助的預(yù)期開始出現(xiàn)，從而降低了其投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴性。另一方面，只要國有銀行對(duì)國有企業(yè)軟預(yù)算約束的體制根源沒有改變，國有銀行既沒有更大的動(dòng)力監(jiān)督國有企業(yè)貸款使用，也沒有能力阻止國有企業(yè)不良貸款繼續(xù)攀升和停止增加對(duì)國有企業(yè)貸款。對(duì)于中國股票市場而言，它的建立和發(fā)展與國有企業(yè)的改革密切相關(guān)，早期的股票市場主要是為國有企業(yè)改革服務(wù)，而配股作為上市公司重要的融資途徑，也是政府支持國有企業(yè)的手段之一。

在中國的金融市場化改革過程中，政府參與市場形成實(shí)際上是改革邏輯的一種內(nèi)生要素。一方面，當(dāng)政府掌握了審批、許可等權(quán)力進(jìn)而成為各種稀缺資源的主導(dǎo)配置者時(shí)，政府對(duì)資本市場的干預(yù)，使得稀缺的資金配置于受政府庇護(hù)的企業(yè)，可能損害了那些經(jīng)濟(jì)上更有效率但缺乏必要關(guān)系的企業(yè)。另一方面，政府、企業(yè)和銀行三者形成了一個(gè)雙重預(yù)算軟約束的框架，即政府首先有動(dòng)機(jī)干預(yù)國企而做出過度投資決策，過度投資必然伴隨著對(duì)資金的過度需求，政府又會(huì)促成國有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持，這種低效率的過度投資在很大程度上造成了中國銀行體系大規(guī)模的不良貸款。從資源配置效率的角度來看，這種政府干預(yù)的負(fù)面作用常常非常明顯。所以，有必要著眼于政府干預(yù)、所有制差異在我國資本市場運(yùn)行中扮演的角色，探尋中國金融改革與發(fā)展路徑中政府因素與其他市場因素的有效組合和合理兼容。

三、理論模型

Magee（1971）指出，要素市場扭曲具有三種主要的形式：要素流動(dòng)障礙、要素價(jià)格剛性和要素價(jià)格差別化［17］。中國的經(jīng)濟(jì)中存在國有、非國有兩種經(jīng)濟(jì)類型，并且由于兩者市場化程度的不同，與之相對(duì)應(yīng)，要素市場也割裂為面向國有經(jīng)濟(jì)和非國有經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)事實(shí)上不同的市場Allen等（2007）［18］、張杰等（2011）［19］認(rèn)為由于國有企業(yè)肩負(fù)穩(wěn)定就業(yè)的社會(huì)責(zé)任，更容易得到國家的低息或無償貸款，因此國有企業(yè)的要素投入通常偏離最優(yōu)水平。改革中逐步成長起來的非國有經(jīng)濟(jì)部門，基本上是面對(duì)競爭性的資本市場，按照一般市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)的利潤最大化法則決定其資本使用量。與國有部門相比，非國有部門在獲取資金的數(shù)量和價(jià)格上相應(yīng)就會(huì)受到一定的約束。因此就形成了由于企業(yè)所有者的性質(zhì)不同，造成國有經(jīng)濟(jì)與非國有經(jīng)濟(jì)在資本市場不平等的關(guān)系，使得這二者在資本獲取能力和價(jià)格上存在差異，即“所有制”金融歧視。研究轉(zhuǎn)型期中國的金融體系，不難發(fā)現(xiàn)政府在資本市場扮演了舉足輕重的角色。一方面，可以以低于市場利率的利率貸款給國有企業(yè)；二是可以借錢不還，即國家利用行政手段強(qiáng)制國有銀行貸款流向效益普遍較差的國有企業(yè)，結(jié)果使得國有企業(yè)的虧損向國有銀行轉(zhuǎn)移，演變成國有銀行的資產(chǎn)損失，并呈不斷惡化態(tài)勢。

中國轉(zhuǎn)型期資本市場結(jié)構(gòu)也具有特殊性。第一，在中國的銀行體系和金融市場中，龐大低效的銀行體系主導(dǎo)著中國的金融體系。雖然，近些年許多國內(nèi)外的銀行和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入并發(fā)展，但中國的銀行系統(tǒng)仍然是由四大國有商業(yè)銀行壟斷，它們持有大量不良貸款。盡管這四大國有商業(yè)銀行已經(jīng)完成股份制改革，并成功上市，但是政府依然是最大的股東，仍然擁有控制權(quán)。第二，中國的兩個(gè)股票交易所——上海證券交易所和深圳證券交易所——都成立于1990年，它們的規(guī)模目前還不算很大，在經(jīng)濟(jì)中有效配置資源的能力較弱，有很強(qiáng)的“政策市”特征。

因此，根據(jù)中國資本市場特有的二元結(jié)構(gòu)和政府干預(yù)的特征，對(duì)模型進(jìn)行設(shè)立，從體制角度對(duì)造成資本市場扭曲的原因進(jìn)行分析。

假設(shè)二元結(jié)構(gòu)的資本市場上存在兩類資本需求者：國有企業(yè)和非國有企業(yè)。非國有企業(yè)面對(duì)完全競爭的資本市場，國有企業(yè)面對(duì)存在政府干預(yù)的不完全競爭資本市場。

這兩類企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)采用SOLOW模型的一般形式

式（1）表示非國有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，式（2）表示國有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)?？紤]到在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，所有制對(duì)企業(yè)融資和企業(yè)生產(chǎn)起到的重要作用。把政府對(duì)國有企業(yè)的融資支持α（α＞1）直接引入生產(chǎn)函數(shù)。姚樹潔等（2004）對(duì)22家銀行（包括四大國有銀行、11家股份制銀行和7家其他所有制形式的銀行）1995-2001年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到貸款量的自然對(duì)數(shù)與所有制特征呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系［20］。祝繼高、陸正飛（2011）在就企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)配股行為影響的研究結(jié)果顯示，國有企業(yè)發(fā)布配股預(yù)案的比率以及被批準(zhǔn)實(shí)施配股的比率與國有股權(quán)性質(zhì)顯著正相關(guān)［21］?；诖耍梢远x政府干預(yù)的函數(shù)形式

其中，a1?0，a2?0，BM表示國有銀行在信貸市場上的壟斷地位，CM表示利好國有經(jīng)濟(jì)部門的政策支持。

為了簡化分析，兩類所有制企業(yè)產(chǎn)品采取相對(duì)價(jià)格形式，非國有企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格設(shè)為1，國有企業(yè)的產(chǎn)品的價(jià)格為p。非國有企業(yè)的利潤函數(shù)

在完全競爭的資本市場環(huán)境下，非國有企業(yè)的要素使用原則應(yīng)滿足其利潤最大化的一階條件

國有企業(yè)的利潤函數(shù)

假設(shè)勞動(dòng)力市場是統(tǒng)一的，勞動(dòng)力在兩類企業(yè)之間可以自由流動(dòng)，工資由市場決定，不存在扭曲，如式（8）所示；但是資本市場是二元結(jié)構(gòu)，資本使用價(jià)格存在扭曲，即國有企業(yè)的資金使用價(jià)格低于非國有企業(yè)的資金使用價(jià)格，資本價(jià)格扭曲度用β（0?β?1）表示，如式（9）所示。

將式（5）、式（6）、式（8）、式（9）帶入（7）得

假設(shè)要素（勞動(dòng)力、資本）市場完全出清

由式（11）、式（12）可得資源約束條件

根據(jù)國有部門利潤最大化原則和資源約束條件，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)

可以得到國有企業(yè)生產(chǎn)投入要素的最優(yōu)解（k2＊，L2＊）

國有企業(yè)的人均資本最優(yōu)解k2＊（式（14）），當(dāng)α取值1時(shí)，表示當(dāng)政府干預(yù)不直接介入企業(yè)生產(chǎn)時(shí)，國有企業(yè)人均資本的最優(yōu)使用量為

由式（14）、式（16）得到存在政府干預(yù)下的國有企業(yè)的最優(yōu)人均資本使用量和不存在政府干預(yù)時(shí)國企的最優(yōu)資本使用量的差額為

說明，政府干預(yù)力度α越大，國有企業(yè)相對(duì)于不存在政府干預(yù)下的資本使用量的偏離程度D越大，也就是說，政府干預(yù)介入國有企業(yè)生產(chǎn)之后，國有企業(yè)投入生產(chǎn)的資本增加，即其更有動(dòng)力擴(kuò)大投資和生產(chǎn)規(guī)模，扭曲國有企業(yè)的最優(yōu)資本投入。

進(jìn)一步可得，國有銀行對(duì)信貸市場的壟斷BM，國有企業(yè)對(duì)股票市場“上市權(quán)/配股權(quán)”的壟斷CM對(duì)國有企業(yè)最優(yōu)資本使用量偏離度D的影響

說明在以存在政府干預(yù)和二元結(jié)構(gòu)為特征的資本市場中，國有銀行在信貸市場上的壟斷地位以及利好國有經(jīng)濟(jì)部門的政策支持為國有企業(yè)融資提供的便利會(huì)扭曲國有企業(yè)的資金使用，促使其擴(kuò)大資本投入和生產(chǎn)規(guī)模。因此可歸納為命題一。

命題一 在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景和特有的國有銀行壟斷、上市/配股管制環(huán)境下，政府干預(yù)通過兩條路徑——企業(yè)融資的供給端以及需求端形成對(duì)國有經(jīng)濟(jì)部門融資的正向激勵(lì)。

國有企業(yè)的人均資本最優(yōu)投入量k＊，即式（14）對(duì)α求偏導(dǎo)得

聯(lián)立式（16）、式（17），得到

進(jìn)而，可以得到中國二元資本市場的體質(zhì)特征對(duì)資本市場上資本價(jià)格扭曲的影響，即式（20）、式（21）列示。

根據(jù)周業(yè)安（1999）的研究，如果貸款利差租金按年貸款余額＊（市場利率-法定貸款利率）進(jìn)行估算，由于存在價(jià)格和數(shù)量的法定歧視，集體企業(yè)和個(gè)體企業(yè)工商戶總體利差在5%左右，而國有經(jīng)濟(jì)的利差大概在2%～3%。國有銀行要兼顧利潤最大化和政治利益最大化的雙重目標(biāo)，后者即表現(xiàn)為向國有企業(yè)提供優(yōu)惠貸款。如式（20）所示，國有銀行對(duì)信貸市場的壟斷加大了資金價(jià)格的扭曲。魏卉等人（2011）研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)非國有企業(yè)保護(hù)比較弱，因此在“可預(yù)期效應(yīng)”的作用下，權(quán)益資本成本隨著政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度減小而降低［23］。所以，如式（21）所示，相對(duì)于非國有經(jīng)濟(jì)部門而言，國有企業(yè)對(duì)上市權(quán)和配股權(quán)的壟斷使得其在獲取外源性資金上具有顯著的成本優(yōu)勢。因此，可以歸納出本文的第二個(gè)命題。

命題二 在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景和特有的國有銀行壟斷、上市/配股管制環(huán)境下，政府干預(yù)通過兩條路徑——企業(yè)融資的供給端即國有銀行壟斷地位以及融資需求端即政策支持便宜國有經(jīng)濟(jì)部門，使得不同所有制經(jīng)濟(jì)使用資金價(jià)格產(chǎn)生差異，扭曲本應(yīng)由資本收益率決定的資本價(jià)格。

在了解到政府干預(yù)會(huì)扭曲資本市場之后，進(jìn)一步分析，政府保護(hù)國有企業(yè)的動(dòng)因和影響政府干預(yù)力度的因素。劉迎秋和劉霞輝（2008）指出非國有企業(yè)繳納的稅收約占全部稅收的80%左右，成為中國主要的納稅主體［24］。因此政府面對(duì)非國有企業(yè)繳納利稅的財(cái)政效用和國有企業(yè)創(chuàng)造的地方經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值給其帶來政績效用的雙重激勵(lì)。于是，假定政府效用函數(shù)采取如下形式

U（u，υ）＝［u（Γ1）］1-υ［υ（Y2）］υ

其中，0≤υ≤1是該模型的重要參數(shù)，它衡量非國有經(jīng)濟(jì)繳納利稅Γ1和國有經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值Y2在政府效用函數(shù)中的相對(duì)重要性。υ越大，表示政府更加看重國有經(jīng)濟(jì)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量的貢獻(xiàn)，從而更傾向于支持國有企業(yè)的發(fā)展。在上一個(gè)模型中表現(xiàn)為α越大。

政府效用函數(shù)具有如下數(shù)學(xué)特征：首先，U（u，υ）是凹的，并且連續(xù)可微；其次容易驗(yàn)證，說明政府效用會(huì)隨著非國有經(jīng)濟(jì)上繳的稅收（國有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)值）的增加而增加，但是無論是非國有經(jīng)濟(jì)繳納的稅收還是國有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)值帶給政府的效用都不會(huì)無限增大，政府對(duì)二者的效用是存在收斂的；也就是說，政府不會(huì)一味地只支持國有經(jīng)濟(jì)或是非國有經(jīng)濟(jì)，而是在這兩種經(jīng)濟(jì)中尋找一個(gè)平衡，從而實(shí)現(xiàn)自己的效用最大化。

為了簡化求解，在不違背關(guān)于政府效用函數(shù)基本假定的前提下，進(jìn)一步假定政府效用函數(shù)采取如下形式

財(cái)政上，政府會(huì)采取優(yōu)惠稅率和財(cái)政補(bǔ)貼等方式對(duì)國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行扶持。從非國有經(jīng)濟(jì)部門征收的稅費(fèi)會(huì)被轉(zhuǎn)移支付到國有經(jīng)濟(jì)部門。給出政府設(shè)計(jì)最優(yōu)政策的約束條件是財(cái)政收支平衡

s.t.τΠ1＝ξΠ2

其中，ξ表示政府對(duì)國有經(jīng)濟(jì)部門的補(bǔ)貼率，τ表示稅率。

建立拉格朗日函數(shù)

因而可解出政府效用最大化時(shí)，政府對(duì)國有企業(yè)的支持力度α與政府偏好υ之間的關(guān)系為

說明，政府對(duì)國有企業(yè)的偏好 越顯著，國有銀行的行業(yè)壟斷地位BM以及國有企業(yè)對(duì)資本市場“上市權(quán)/配股權(quán)”的壟斷CM越會(huì)得到加強(qiáng)。而且，在命題一、二的基礎(chǔ)上還得到

也就是說，政府對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的偏好（υ）越大，越有可能通過加強(qiáng)國有銀行貸款和對(duì)國有企業(yè)上市權(quán)/配股權(quán)方面的支持為國有經(jīng)濟(jì)使用資本提供便利，扭曲國有企業(yè)的資本使用量和資本價(jià)格。因此，可以歸結(jié)為命題三。

命題三 由于國有企業(yè)要保證體制內(nèi)的產(chǎn)出增長，承擔(dān)著實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控和穩(wěn)定就業(yè)等社會(huì)、政治職能，所以政府對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要和特定的投資偏好越強(qiáng)時(shí)，政府對(duì)國有企業(yè)獲取資本的支持力度越大，通過國有銀行和股票市場對(duì)資金配給的干預(yù)力度也就越大進(jìn)而造成資本市場扭曲。

四、計(jì)量模型、變量與數(shù)據(jù)

在SOLOW增長模型的基礎(chǔ)上，將融資部門區(qū)別為所有制不同的國有部門和非國有部門，將政府干預(yù)引入企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，建立能反映中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的政府、企業(yè)和資本市場之間的聯(lián)系的理論模型，并推導(dǎo)出三個(gè)命題?，F(xiàn)使用經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史數(shù)據(jù)證實(shí)理論推導(dǎo)結(jié)論的科學(xué)性和真實(shí)性。

影響銀行信貸決策的變量可以分為客戶自身因素和外部因素，前者反映客戶的所有制性質(zhì)、資產(chǎn)構(gòu)成、償還能力和盈利能力等，比如資產(chǎn)報(bào)酬率，清算價(jià)值比率，企業(yè)規(guī)模等；后者主要是指企業(yè)所屬行業(yè)性質(zhì)、制度環(huán)境等。因此，建立如下的回歸模型。

其中，信貸決策變量，分別選取債務(wù)期限結(jié)構(gòu)pricei，t（長期負(fù)債/負(fù)債）用來衡量企業(yè)外部融資成本；用長期負(fù)債比率lscale和（負(fù)債＋所有者權(quán)益）/銷售收入winc，來衡量外部融資規(guī)模；，資產(chǎn)報(bào)酬率；Statei，t，清算價(jià)值比率；，國有經(jīng)濟(jì)比重，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值/國有及非國有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值；，政策保護(hù)行業(yè)啞變量，考慮到我國證監(jiān)會(huì)1999年配股政策中“屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司”的傾斜（其他公司3年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，而上述公司可以略低，但不低于9%），并借鑒Teoh等（1998）對(duì)保護(hù)性行業(yè)的分類，我們把“能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施”設(shè)定為政策保護(hù)行業(yè)，取0，否則?。?5］；金融市場化進(jìn)程指數(shù)。下標(biāo)i表示行業(yè)，下標(biāo)t表示年份，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從正態(tài)分布N（0，σ2i）。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文的研究區(qū)間1999-2011年，除做特殊說明外，所有數(shù)據(jù)均取自《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》（2000-2012年），“按行業(yè)分國有及非國有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要指標(biāo)”，“按行業(yè)分國有及非國有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)”中35個(gè)明細(xì)行業(yè)的總體情況（由于科目調(diào)整和部分年份缺失，去除工藝品、廢棄資源、農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)和其他采礦業(yè)等四個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)）。

（一）所有制、政府干預(yù)與融資數(shù)量

企業(yè)從外部獲得資金支持主要有兩個(gè)渠道，一是銀行貸款，二是股票市場。這兩個(gè)市場的運(yùn)行規(guī)則直接決定企業(yè)外部融資的規(guī)模和難易程度?；诿}一和三，選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和所有者權(quán)益/資產(chǎn)（OE）分別作為衡量企業(yè)在信貸市場和股票市場的融資規(guī)模的變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表1所示。首先，反映企業(yè)自身盈利情況（ROA）和償還能力（LVR）的變量在不同市場的回歸系數(shù)不同，表明銀行向企業(yè)放貸可能更看重其償還能力，而影響股票市場的投資者的投資決策更多是企業(yè)自身的盈利情況。其次，國有經(jīng)濟(jì)和政策扶持這兩個(gè)因素，無論是在信貸市場還是在股票市場，都對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資具有顯著的正向影響。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了命題一和三，即政府干預(yù)不僅會(huì)通過所有制的差異扭曲金融資源配置，而且可以利用政策扶持影響金融資源在行業(yè)間的分布。銀行信貸決策問題上，企業(yè)融資規(guī)模與資產(chǎn)的盈利能力倒掛，說明國有銀行壟斷信貸市場的大環(huán)境下確實(shí)存在預(yù)算軟約束問題?？梢姡覈Y本市場存在針對(duì)所有制和政策保護(hù)的“金融歧視”，這種歧視是政府干預(yù)下的非理性結(jié)果還是市場針對(duì)制度環(huán)境的次有選擇？如果是針對(duì)既定制度環(huán)境，銀行和投資人做出的非理性選擇，那隨著制度環(huán)境的改善，市場會(huì)逐漸減少"金融歧視"，更有動(dòng)力關(guān)注盈利能力更強(qiáng)、成長能力更強(qiáng)的非國有企業(yè)，逐步放寬對(duì)其貸款的苛刻要求，提高其長期貸款比重，降低其信貸融資成本。因此，在回歸模型中加入考慮用"金融市場化指數(shù)"正向衡量的制度環(huán)境Market以及制度環(huán)境和所有制的交叉項(xiàng)Marsta、制度環(huán)境與政策干預(yù)的交叉項(xiàng) Marsup，結(jié)果如列（2）（4）所示。金融市場化指數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率LEV和所有者權(quán)益/資產(chǎn)OE正相關(guān)，說明無論哪種外部融資方式，金融市場化有利于各種所有制企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模，即金融市場化改革可以活躍資金融通，有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融市場化指數(shù)與國有經(jīng)濟(jì)比重交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，說明隨著制度環(huán)境的改善，銀行針對(duì)所有制的“金融歧視”也有所改善。金融市場化指數(shù)與政策保護(hù)行業(yè)變量交叉項(xiàng)回歸結(jié)果為正，說明金融市場制度環(huán)境的改善對(duì)削弱政策干預(yù)同樣具有效果。

（二）所有制、政府干預(yù)與融資價(jià)格

一般來說，同等條件下，長期負(fù)債的融資成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短期負(fù)債的融資成本。因此，用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)price（長期負(fù)債/負(fù)債）作為衡量不同所有制企業(yè)外部融資成本的被解釋變量進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，對(duì)命題二和命題三進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列示在表2。資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的回歸系數(shù)為負(fù)，清算價(jià)值比率LVR的系數(shù)顯著為正，說明銀行做信貸決策更看重企業(yè)的償還能力而非盈利能力，更傾向于向資產(chǎn)成分中可作為抵押物的固定資產(chǎn)占比大的企業(yè)地放款。列（1）（2）的回歸結(jié)果說明國有企業(yè)以及政策保護(hù)性行業(yè)企業(yè)更容易獲得長期貸款，降低其外部融資的成本。第（3）組實(shí)證在（1）（2）的基礎(chǔ)上加入金融市場化指數(shù)、金融市場化指數(shù)與國有經(jīng)濟(jì)比重交叉項(xiàng)以及金融市場化指數(shù)與政策保護(hù)行業(yè)變量交叉項(xiàng)，結(jié)果表明金融市場化指數(shù)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明金融市場制度環(huán)境的改善從整體上降低了企業(yè)的融資成本。Marsta回歸系數(shù)為負(fù)，說明隨著制度環(huán)境的改善，銀行針對(duì)所有制歧視也有所改善。交叉項(xiàng)Marsup回歸結(jié)果為正，說明金融市場制度環(huán)境的改善對(duì)削弱政策干預(yù)同樣具有效果。第（4）列做為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的對(duì)照組，衡量制度環(huán)境的指標(biāo)采用“私營企業(yè)及個(gè)體企業(yè)短期貸款占比”（國有及非國有規(guī)模以上企業(yè)），回歸結(jié)果和顯著性基本一致。國有企業(yè)以及政策保護(hù)性行業(yè)企業(yè)更容易獲得長期貸款，降低其外部融資的成本。第（3）組實(shí)證在（1）（2）的基礎(chǔ)上加入金融市場化指數(shù)、金融市場化指數(shù)與國有經(jīng)濟(jì)比重交叉項(xiàng)以及金融市場化指數(shù)與政策保護(hù)行業(yè)變量交叉項(xiàng)，結(jié)果表明金融市場化指數(shù)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明金融市場制度環(huán)境的改善從整體上降低了企業(yè)的融資成本。Marsta回歸系數(shù)為負(fù)，說明隨著制度環(huán)境的改善，銀行針對(duì)所有制歧視也有所改善。交叉項(xiàng)Marsup回歸結(jié)果為正，說明金融市場制度環(huán)境的改善對(duì)削弱政策干預(yù)同樣具有效果。第（4）列做為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的對(duì)照組，衡量制度環(huán)境的指標(biāo)采用"私營企業(yè)及個(gè)體企業(yè)短期貸款占比"（國有及非國有規(guī)模以上企業(yè)），回歸結(jié)果和顯著性基本一致。第（4）列做為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的對(duì)照組，衡量制度環(huán)境的指標(biāo)采用“私營企業(yè)及個(gè)體企業(yè)短期貸款占比”（國有及非國有規(guī)模以上企業(yè)），回歸結(jié)果和顯著性基本一致。

表1 所有制、政府干預(yù)與融資規(guī)模回歸結(jié)果

從第四部分的實(shí)證回歸結(jié)果，我們不難發(fā)現(xiàn)，在中國長達(dá)35年的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，所有制歧視和資本市場的制度障礙（政府干預(yù)）是客觀存在的市場運(yùn)行邏輯。無論是融資成本方面還是融資規(guī)模方面，盡管國有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)收益（資本報(bào)酬率）很差，但是外部融資的情況依然好過非國有經(jīng)濟(jì)。這主要是對(duì)銀行信貸的依賴。這說明在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下，預(yù)算軟約束的存在扭曲了國有企業(yè)面臨的真實(shí)的融資約束，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過一定比率時(shí)，對(duì)政府援助的預(yù)期開始出現(xiàn)。政府-國有銀行-國有企業(yè)三位一體的利益結(jié)構(gòu)造成國有企業(yè)使用資本的預(yù)算軟約束是資本市場扭曲和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本收益率不高的重要原因。

表2 所有制、政府干預(yù)與融資價(jià)格回歸結(jié)果

五、主要結(jié)論和政策建議

本文建立了分割的二元資本市場結(jié)構(gòu)，將政府干預(yù)引入國有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)，能夠反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的政府、企業(yè)、資本市場之間的聯(lián)系的理論模型，分析得出造成資本市場扭曲原因的三個(gè)命題。筆者認(rèn)為，體制因素和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是造成資本市場扭曲的根本原因，即政府為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定社會(huì)的政治目的、調(diào)控經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)目的，需要對(duì)國有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行扶持，甚至干預(yù)國有企業(yè)做出過度投資決策，過度投資必然伴隨著對(duì)資金的過度需求，政府又會(huì)促成國有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款支持或是利用審批、許可等權(quán)力對(duì)資本市場進(jìn)行干預(yù)，使得稀缺的資金配置于國有企業(yè)，降低其使用資金的成本，增加對(duì)其的投資。最終形成資本市場的壟斷結(jié)構(gòu)，主要是銀行業(yè)中國有銀行的壟斷地位和股票市場上國有企業(yè)對(duì)上市權(quán)/配股權(quán)的壟斷。因此政府干預(yù)、資本市場結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)主體的所有制差異可以解釋現(xiàn)階段中國資本市場配給扭曲和資本價(jià)格扭曲。引入政府效用函數(shù)，進(jìn)一步分析得出，只要國有企業(yè)軟預(yù)算約束的體制根源沒有改變，政府對(duì)國企的偏好不改變，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不改變或是政府干預(yù)不撤出資本市場，那么資本市場扭曲的問題就不可避免的會(huì)存在，甚至?xí)萦??？梢娬嬲行У馁Y本市場運(yùn)行不單單是需要金融機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)作，更根本的是，需要建立一個(gè)完善的金融市場結(jié)構(gòu)，減少政府干預(yù)，消除制度障礙。

因此，筆者給出的政策建議是：第一，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期，政府主導(dǎo)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特色。但是隨著中國經(jīng)濟(jì)開放水平以及市場規(guī)范程度、市場成熟度增大的過程中，政府應(yīng)該轉(zhuǎn)換角色，從主導(dǎo)者到引導(dǎo)者再到監(jiān)管者，由市場自發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行定價(jià)和配置，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。第二，導(dǎo)致金融歧視的一個(gè)重要因素——預(yù)算軟約束——產(chǎn)生于集權(quán)的垂直關(guān)系（包括銀行壟斷等）。所以突破集權(quán)體制，如打破信貸市場的壟斷，鼓勵(lì)民營資本加入銀行業(yè)競爭，有利于資本的有效配置，減少資本市場扭曲。第三，中國資本市場的問題在很大程度上源自作為其主要服務(wù)對(duì)象的國有經(jīng)濟(jì)的高比例，因此，借助國有企業(yè)的進(jìn)一步市場化改革降低經(jīng)濟(jì)的國有化成分，降低國有銀行體系針對(duì)國有經(jīng)濟(jì)的信貸比例，才有可能重建金融體系市場化的基本條件，降低金融體系進(jìn)一步走向扭曲的金融結(jié)構(gòu)、惡化金融資源配置效率的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場化改革的要害并不在于追求一些技術(shù)指標(biāo)的短期改進(jìn)，而在于構(gòu)建成熟健全、多元化的金融市場體系，通過有效的制度替換削減銀行行為的外部性。這才是中國金融市場市場化改革應(yīng)有的邏輯起點(diǎn)。

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