股權激勵為何在中國實施維艱：代理成本理論解釋與上市公司數據驗證

劉華

（中南財經政法大學 會計學院，湖北 武漢430073；中南民族大學 管理學院，湖北 武漢430074）

一、引言

現代企業(yè)中的委托代理問題是公司治理的焦點，也是實務界和理論界探討的熱點。為緩解委托代理問題，完善公司治理結構，我國于2006年正式引入股權激勵這一先進的治理制度。截止2012年12月31日，我國上市公司共推出了314份股權激勵計劃（不包括公布草案后又終止、取消的計劃，其中2008年至2012年285份①本文研究中選取的是2008年至2012年的股權激勵計劃。，2008年以前29份），僅占同期A股2 472家上市公司的13%。相較于國外的廣泛應用，如美國20世紀80年代有超過1.1萬家公司實施該計劃，1999年最大的100家公司中就有79家對高管采用股票期權獎勵［1］，該項制度在我國上市公司的推行進展還比較緩慢。那么，是什么原因導致了股權激勵制度在中國實施維艱？我國廣大企業(yè)為何未選擇實施該項制度？這些都值得我們從不同委托代理角度，進行深入研究。

現代公司治理結構是在既定的產權格局下，如何在契約各方（股權所有者、債權所有者、管理層及普通員工）中有效配置所有權（王雷、黨興華，2008）［2］。從融資角度看，股東和債權人同是企業(yè)外部物資資本的提供者，都享有剩余控制權和索取權，但也同樣由于所有權和經營權的分離，產生了相應的代理成本，即股權代理成本和債務代理成本。其中，股權代理成本又表現為股東與管理層之間的第一類代理成本及控股股東與中小股東之間的第二類代理成本。特別是在股權相對集中或高度集中的中國上市公司，控股股東“隧道行為”的存在，使得第二類代理問題不容忽視。那么，代理成本能否解釋我國企業(yè)對股權激勵計劃的選擇？

John和 John（1993）［3］，Bryan 等 （2000）［4］國外研究表明，債務代理成本對經理人薪酬以及股權薪酬有顯著負向影響；國內研究表明，股權激勵能有效降低第一類代理問題（徐向藝、徐寧，2010）［5］，對第二類代理問題也有所抑制（丑建忠等，2008）［6］。同時國內學者也從制度背景、公司治理特征和公司特征（呂長江等，2011）［7］以及已有的激勵水平、內部治理約束和外部市場機制（肖星、陳嬋，2013）［8］角度，研究了其對股權激勵計劃選擇的影響。本文的研究是上述文獻的延續(xù)，即深入研究兩類股權代理成本、債務代理成本對股權激勵計劃選擇的影響，進一步闡述選擇股權激勵計劃的原因，對股權激勵計劃實施進展緩慢的現狀進行解釋。本文研究表明，第一類代理成本顯著高的公司，會選擇股權激勵計劃將經理人與股東的利益協(xié)調一致；民營企業(yè)中第二類代理成本對股權激勵計劃選擇的影響顯著；債務代理成本對股權激勵計劃選擇有顯著負向影響，表明債務代理成本在企業(yè)中起到了一定的監(jiān)督作用，從而對長期激勵的需求并不強烈；民營企業(yè)更愿意選擇股權激勵計劃，但債務條款的更嚴格約束以及獲得貸款的難度，限制了其對股權激勵計劃的選擇。

二、文獻回顧

國外文獻中，Yermack （1995）［9］認為代理理論和契約理論對CEO股票期權計劃的授予有一定的解釋力，發(fā)現高管制的行業(yè)很少使用股票期權計劃，會計盈余具有更大“噪音”的公司由于很難監(jiān)管經理人，更愿意通過股票期權計劃給予CEO更大的激勵，當公司有內部流動性問題時也更愿意選擇股票期權激勵。John和John（1993）［3］研究了薪酬機制與資本結構之間的關系，結果顯示，為了避免管理層進行高風險的投資從而將債權人的財富轉移給股東，公司會在杠桿上升時降低管理層薪酬對業(yè)績的敏感度。Begley和Feltham（1999）［10］發(fā)現債務契約對 CEO現金薪酬有顯著負的影響，對CEO持股影響不顯著，對CEO持股與現金的比例有顯著正的影響。Bryan等（2000）［4］發(fā)現資本結構對股票期權影響為負，對限制性股票影響為正。Ortiz-Molina（2007）［11］CEO報酬怎樣被公司資本結構影響，研究發(fā)現，資本結構在建立CEO薪酬中處于重要地位。Chourou等（2008）［12］研究發(fā)現，股票期權與現金薪酬的比例與公司規(guī)模正相關，與資產負債率、CEO年齡、CEO持股和大股東持股負相關。Bryan（2006）［13］研究發(fā)現，20世紀90年代，公司投資不足、資產置換、財務困境變得更少，即債務代理成本降低，而同期權益代理成本增加，更加難以監(jiān)管，從而可以解釋為什么更多的公司在90年代后期選擇基于期權的薪酬。

我國學者就股權激勵計劃的選擇以及代理成本與股權激勵計劃的關系也進行了相關研究。在股權激勵的選擇方面，主要是從公司治理、公司特征、在職消費以及約束機制的角度考察其對股權激勵計劃的影響。呂長江等（2011）［7］從制度背景、公司治理、公司特征等角度進行研究，發(fā)現市場化程度高的地區(qū)的公司、非管制行業(yè)的公司、治理不完善的公司、規(guī)模大及成長性高的公司都更有動機選擇股權激勵。肖星、陳嬋（2013）［8］從已有激勵水平和內部治理約束和外部市場機制的角度進行了研究，發(fā)現率先實施股權激勵計劃的企業(yè)都比同類的其他企業(yè)具有顯著更高的已有激勵水平，但是國有企業(yè)實施股權激勵計劃的意愿與管理層約束機制顯著負相關，民營企業(yè)的情況則恰好相反。王燁、盛明泉（2012）①王燁，盛明泉.國資控股、股權激勵計劃選擇與在職消費替代效應［C］.第十一屆中國實證會計研討會論文，2012。從在職消費的角度，研究了其對股權激勵的替代效應，發(fā)現在職消費高的公司，更不傾向于選擇股權激勵。盧馨等（2013）［14］研究了股權集中度和債務融資水平對股權激勵契約要素有顯著影響。

在代理成本與股權激勵計劃的關系方面，丑建忠等（2008）［6］研究發(fā)現，總經理持股或股權激勵安排能夠抑制大股東對上市公司的侵占。徐寧、任天龍（2014）［15］基于民營中小上市公司的樣本，研究發(fā)現高管股權激勵能夠抑制股東與管理層之間的第一類代理成本，但對于由控股股東與中小股東利益沖突而形成的第二類代理成本并沒有顯著影響。就債務代理成本的影響而言，黃志忠、郗群（2009）［16］在研究外部監(jiān)管對薪酬制度的影響時，發(fā)現較高的銀行借款/總資產比例對高管薪酬有抑制作用；江偉（2008）［17］研究發(fā)現管理層薪酬與公司業(yè)績之間的敏感度隨著負債比率的提高而下降。

綜上所述，對于哪些因素影響了薪酬制定即股權激勵計劃的選擇，缺乏從代理成本的角度進行考察。在股權代理成本方面，主要是考察股權激勵制度對其的影響，即股權激勵制度是否具有相應的治理效應，能否降低兩類代理問題，主要是從“事后”的角度進行研究，而缺乏從“事前”角度考察，即第一類代理問題、第二類代理問題是否也影響股權激勵計劃的選擇？在債務代理成本方面，上述文獻主要是考察債務代理成本對經理人現金薪酬的影響，未考察其對股權激勵計劃的影響，即鮮少有文獻從債務代理成本的視角來探討股權激勵的選擇問題，特別是在我國，對債務治理效應還存在質疑，以及債務是否影響了股東和經理人之間的代理關系還不明確的情況下，從該視角研究也具有重要的理論意義。

三、理論基礎與研究假設

（一）兩類股權代理成本與股權激勵計劃選擇

1.第一類代理成本

根據委托代理理論，由于所有權與控制權的分離，代理人會存在道德風險及偷懶行為和機會主義及逆向選擇問題，從而導致委托人（股東）與代理人之間利益不一致。為了降低股權代理問題，有必要引入基于權益的薪酬，將經理人的報酬與公司財富最大化聯(lián)系起來，激發(fā)經理人的主人翁意識與工作熱情，從而將股東與經理人的利益協(xié)調一致。Jensen和 Meckling（1978）［18］認為，讓管理者成為剩余索取權的擁有者，可以消除或減少代理成本。周軍、翟燕（2013）［19］認為，如果上市公司代理沖突較為嚴重，為了使公司經理人的目標與股東目標保持一致，股權激勵是一種有效的手段。因此，第一類股權代理沖突越高，越有可能選擇股權激勵降低代理成本。據此，提出以下假設。

假設1-1第一類股權代理成本越高，公司越可能選擇股權激勵計劃。

2.第二類代理成本

現實中，大股東掏空、侵占上市公司利益的行為屢見不鮮，為了抑制大股東的掏空行為，避免對中小股東利益的侵害，需要設置合理的治理機制。通過股權激勵使得經理人的利益與公司業(yè)績緊密相聯(lián)，增強了經理人對影響公司利益決策的關心和判斷，更有動力和能力支持正確性決策，對大股東干預企業(yè)經營活動以提高自身利益的非正確決策拒絕、抵觸的可能性加大。對中小股東而言，隨著其自我利益保護的意識逐步增強，在獨立董事選擇、董事任免以及股東大會決策中利益訴求表達的意愿也逐步增強，因此也會贊同這一將經理人目標與組織目標協(xié)調一致的激勵機制。一方面經理人積極性的提高有助于為中小股東創(chuàng)造更多財富，另一方面對經理人未來同樣中小股東身份的認同，也會讓中小股東相信經理人會采取與其利益一致的行為。

那么，實施股權激勵，會不會造成控股股東與經理層的合謀從而侵害中小股東利益？答案是否定的。一是由股權激勵的激勵比例所決定的，上市公司實施股權激勵的總計比例不得超過10%，分攤到激勵對象個人的持股比例非常小，因此與中小股東的利益會更加一致。二是以股票或期權為基礎的股權激勵與貨幣薪酬顯著不同，大股東掏空對經理層造成的貨幣薪酬損失可以通過非貨幣薪酬進行彌補，但由于此行為造成的企業(yè)業(yè)績下降影響的股權薪酬是無法彌補的。三是與大股東合謀也讓經理人面臨訴訟或聲譽受損的風險。因此，實施股權激勵，能夠抑制大股東對中小股東利益的侵占，且極少可能導致與經理層合謀損害中小股東利益。據此，提出以下假設。

假設1-2第二類代理沖突越嚴重的公司，越可能選擇股權激勵計劃。

（二）債務代理成本與股權激勵計劃選擇

依據債務代理成本假定，以股權為基礎的激勵讓經理人與股東利益高度一致，經理人就有動機選擇讓股東受益而讓債權人蒙受損失的投資政策，從而增加了股東和債權人之間的沖突。這就引發(fā)了債務代理成本，理性的債權人對債務定價時將考慮經理人的激勵結構。Brander和Poitevin（1992）［20］認為，高負債公司的股東可能通過采用低的激勵來減少債務的代理問題。Oritiz-Molina（2007）［11］研究發(fā)現，高風險杠桿的公司會采用低的業(yè)績薪酬敏感性來減輕股東債權人的利益沖突，而比股票風險更高的股票期權薪酬變化更明顯，即在有更多直接債務公司，經理人更少可能被授予股票期權，而更可能被授予股份。

依據權益代理成本假定，通過引入債權人的監(jiān)督，減輕了股東和經理人之間的代理問題。影響的路徑在于，債務會減少經理人可利用的現金流，并為了避免因為破產而失去控制，影響到個人的控制權和聲譽，高額負債將導致經理人避免采取那些他們個人喜好但是減少公司價值的政策。外部債務的發(fā)行也導致了債券持有人、其他借款人、投資銀行、債券評級機構的監(jiān)督。如果負債減輕了股東和經理人的沖突，則高度的激勵將是不必要的。基于上述假定，當企業(yè)總體債務比例較高時，債權人的風險意識就會增強，更有動力去約束企業(yè)內部人的行為，從而減輕了股東和經理人的代理問題，降低了對基于權益為基礎的股權激勵計劃的選擇；同時由于債務所占比例較高，債務人對公司債務條款的設計也會更加嚴格，對經理人的激勵結構也會給予關注。特別對我國的民營企業(yè)而言，廣泛的存在外部融資約束也導致了債務代理成本對股權激勵計劃的選擇將具有較大影響。

就債務期限而言，短期債務和長期債務對企業(yè)薪酬的制定影響不同。Comment和Jarrell（1995）［21］認為，短期債務的比例是公司依賴外部資產市場的一個重要指標，企業(yè)短期債務占總債務的比例越高，需要越頻繁地進入資本市場再融資短期債務。Bryan等（2006）［13］認為，具有較高調整后的短期債務比例更經常受到外部資本市場的監(jiān)控，外部股權代理成本更低。因此，就短期債務而言，短期債務比率與是否選擇股權激勵計劃負相關。但Bryan等（2000）［4］認為，股東與債權人的沖突在有短期債務的公司比有長期債務的公司更低。相較于短期債務，長期債務持有人面臨的風險更大，監(jiān)督動機更強。具有較多長期債務的公司，企業(yè)更會考慮降低債權人和股東的沖突，從而影響了降低股東和經理人利益沖突的薪酬政策的制定。因此相較于短期債務，長期債務越多的公司越不會選擇股權激勵計劃。

就債務來源而言，我國上市公司的負債主要來源于銀行。銀行作為公司的債權人相對于公司債券的持有人更強勢，因此銀行作為公司的債權人就對公司具有更大的約束和監(jiān)管，對公司各項政策的選擇也有更大的影響。Diamond（1991）［22］認為銀行是最有效的監(jiān)管。且我國債券市場并不發(fā)達，債券的監(jiān)督和約束力也比較弱。據此，提出以下假設。

假設2-1資產負債率越高，越不會選擇股權激勵計劃。

假設2-2短期債務的比例越高，越不會選擇股權激勵計劃。

假設2-3相較于短期債務，長期債務對股權激勵計劃選擇的影響更大。

假設2-4銀行借款比例越高，越不會選擇股權激勵計劃。

假設2-5相較于應付債券，銀行借款對股權激勵計劃選擇的影響更大。

（三）公司產權性質與股權激勵計劃選擇

股權激勵是通過授予股權使經理人分享企業(yè)剩余利潤，涉及到產權分割問題。國有控股公司進行股權激勵涉及國有產權的處理，在審批和實施環(huán)節(jié)十分謹慎。劉華、鄭軍（2012）［23］對東湖高新區(qū)實施股權激勵的情況調查后發(fā)現，作為產權主體的國資委和部委不會輕易以國家擁有的股權進行相應的激勵。而民營企業(yè)機制則更靈活，受政府干預少，薪酬機制也更符合市場規(guī)則，因此也愿意采用股權激勵，吸引和留住人才。

此外，國有企業(yè)由于所有者缺位，內部人控制嚴重，制定和實施股權激勵的監(jiān)督成本較高。并且國有企業(yè)隱形的在職消費風險更小，受到監(jiān)督更少。王燁、盛明泉（2012）研究認為，在職消費對于高管而言是一種低風險且具有較大彈性的自我激勵方式。民營企業(yè)更有動機通過股權激勵來降低股東與高管之間的代理成本。據此，提出以下假設。

假設3相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)更有動機選擇股權激勵。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

我國雖于2006年正式引入股權激勵制度，但2007年由于開展上市公司治理專項活動暫停，且2008年出臺了股權激勵備忘錄1、2、3號后股權激勵計劃更規(guī)范，因此本文選擇了2008年1月1日至2012年12月31日五年期間公告的股權激勵計劃（不包括公告后又終止、取消的股權激勵計劃）。筆者認為，上一年的債務代理成本和股權代理成本對下一年是否實施股權激勵具有重要影響，因此與肖星、陳嬋（2013）［8］的處理方法一致，選取了2007-2011年度的債務代理成本和兩類股權代理成本數據，考察上一年代理成本對下一年股權激勵計劃選擇的影響。對于當年上市當年就實施股權激勵的公司，由于上一年數據缺失，因此不包含在樣本中。此外，金融行業(yè)具有特殊性，樣本不包括金融行業(yè)。樣本中也刪除了異常值、缺失值和ST公司，最終形成8 465個觀測值，共2 192家公司的混合截面數據。

就實施股權激勵計劃的家數而言，2008年至2012年共285家上市公司公告了股權激勵計劃（不包括公告后又終止、取消的股權激勵計劃），按上述處理方法，扣除當年上市且當年實施股權激勵的13家，另扣除一家實施股權激勵但在樣本期間屬于ST的公司，一家數據不全以及一家當年重組當年就實施股權激勵的公司，樣本中共得到269家實施股權激勵的公司。其中，有8家在樣本期間實施了兩次股權激勵，有一家在樣本期間實施了三次股權激勵，其余260家在樣本期間只實施了一次股權激勵。股權激勵數據來源于巨靈數據庫，上市公司債務代理成本、股權代理成本、所有權性質數據來源于國泰安數據庫。所有數據采用EXCEL和stata12進行處理而得。

（二）研究變量及其說明

1.被解釋變量

被解釋變量為是否實施股權激勵，2008-2012年間某年實施了股權激勵取1，未實施取0。

2.解釋變量

本文主要探討兩類代理成本、債務代理成本、產權性質對股權激勵計劃選擇的影響。借鑒李明輝（2009）［24］、張兆國等（2005）［25］、宋力、韓亮亮（2005）［26］等相關學者的研究，本文也采用管理費用率和總資產周轉率作為反映第一類股權代理成本的變量?？傎Y產周轉率反映了企業(yè)資產使用的效率，資產周轉率越低，表明資產經營使用效率越低，股權代理成本越高。管理費用率反映了經理人的額外消費及其他代理成本，管理費用率越高，股權代理成本越高。對于第二類代理成本，一般認為，大股東主要是通過“其他應收款”進行借貸行為從而達到對上市公司資金占用的目的，借鑒熊艷、李常青（2011）［27］的處理方法，采用其他應收款年末數的對數來衡量。

對于債務代理成本，借鑒chao-Jung Chen（2009）［28］的處理方法，分別采用負債總額、流動負債、長期負債占資產總額的比例來衡量短期負債比率和長期負債比率。銀行借款比率由短期借款和長期借款之和與資產總額的比例衡量，應付債券比例由應付債券與資產總額的比例計算而得。

其次本文也選取了凈資產收益率、股權制衡度、資產規(guī)模、現金薪酬作為控制變量，同時控制行業(yè)、年度對其的影響。主要變量說明見表1。

（三）模型設計

本文建立如下回歸模型進行分析。

表1 研究變量及其說明

模型中被解釋變量為是否實施股權激勵Option，當年實施股權激勵取1，未實施股權激勵取0。模型（1）主要考察股權代理成本對股權激勵計劃選擇的影響，Equityi，t-1為上一年股權代理變量，依次考察第一類代理成本（總資產周轉率、管理費用率）、第二類代理成本（其他應收款比例）對股權激勵計劃的影響。模型（2）主要考察債務代理成本對股權激勵計劃選擇的影響，Debti，t-1為上一年債務代理成本變量，為避免共線性，依次考察資產負債率、流動負債率、長期負債率、銀行借款比率以及債券比率對股權激勵計劃選擇影響。同時模型1、模型2中都考察產權性質、控制變量（凈資產收益率、股權制衡度、資產規(guī)模、現金薪酬）對股權激勵計劃選擇的影響。模型（3）、模型（4）是分組檢驗，分別對國有、民營子樣本回歸檢驗兩類股權代理成本、債務代理程度對是否選擇股權激勵計劃的影響。因是否實施股權激勵為虛擬變量，因此采用logit回歸。

五、實證檢驗

（一）股權激勵計劃概況及描述性統(tǒng)計

1.上市公司實施股權激勵計劃的概況

從預案公告看，截止2012年12月31日，樣本中總共有269家上市公司實施股權激勵（扣除公布草案后又終止、取消的股權激勵計劃），國有企業(yè)26家，民營企業(yè)243家?？梢姡蓹嗉钣媱澋倪x擇體現了很強的企業(yè)性質。

從實施年度看，樣本中2008年推出預案的有14家，2009年推出預案的有18家，2010年47家，2011年80家，2012年110家，即實施股權激勵的公司呈逐年遞增趨勢。

從行業(yè)看，樣本中制造業(yè)共有173家實施股權激勵，其中食品制造業(yè)8家，紡織業(yè)6家，木材家具業(yè)2家，造紙業(yè)4家，石油化學26家，電子23家，金屬非金屬14家，機械設備儀表63家，醫(yī)藥20家，其他制造業(yè)5家。農林牧漁業(yè)4家，電煤氣水1家，建筑業(yè)8家，交通運輸業(yè)3家，信息技術業(yè)56家，批發(fā)零售業(yè)1家，房地產業(yè)10家，服務業(yè)9家，傳播文化業(yè)4家，綜合類2家。即股權激勵計劃具有很強的行業(yè)特征，信息技術和制造業(yè)中的機械設備最傾向于選擇股權激勵，其次是制造業(yè)中石油化學、電子和醫(yī)藥行業(yè)。

2.各變量描述性統(tǒng)計

（1）描述性統(tǒng)計。從兩類股權代理成本變量來看，第一類代理成本涉及的變量總資產周轉率、管理費用率的均值分別為0.77和0.11，反映第二類代理問題的其他應收款變量平均值為7.34?？傮w而言，總資產周轉率稍偏低，管理費用率不高，其他應收款均值不高，即第一類代理問題稍突出，第二類代理問題并不十分明顯。

據表2，從債務代理成本變量來看，我國上市公司平均的資產負債率水平為45.62%，短期負債水平為37.55%，銀行負債水平為17.97%?？梢娢覈鲜泄镜膫鶆罩卸唐诮杩睢y行借款所占比重較大，存在一定的監(jiān)督和約束效應?？刂谱兞恐校蓹嘀坪舛鹊淖儎臃秶^大，ROE均值比較低，僅為0.08。

（2）相關分析。通過相關分析，State系數為-0.14，即民營企業(yè)更傾向選擇股權激勵計劃，與假設一致。資產負債率、短期負債率和銀行借款比例與是否選擇股權激勵計劃的相關系數分別為-0.12、-0.09、-0.1，與假設一致，即債務代理成本較高時，選擇股權激勵計劃的意愿更低。短期借款比率、銀行借款比率與資產負債率的相關系數分別為0.86、0.66，都具有較強相關性，進一步顯示上市公司債務多采用銀行借款形式。兩類股權代理成本中資產周轉率、現金薪酬與是否選擇股權激勵計劃為正，與假設一致，即股權代理成本較高，越會選擇股權激勵計劃，上一年薪酬較高的也會選擇股權激勵計劃。

（二）回歸結果

1.兩類股權代理成本回歸結果

首先，基于全樣本，將上一年管理費用率、總資產周轉率、其他應收款的對數、產權性質依次代入模型1，被解釋變量、解釋變量及控制變量的回歸結果見表3。回歸結果顯示，當以總資產周轉率作為第一類股權代理成本的變量時，與是否選擇股權激勵計劃顯著正相關，即第一類股權代理成本越高，越會選擇股權激勵計劃。但是當以管理費用率作為股權代理成本變量時，與是否選擇股權激勵計劃負相關且不顯著，可能是因為管理費用所包含的內容比較廣泛，作為股權代理成本的代理變量并不嚴謹。因此，筆者認為，以總資產周轉率衡量股權代理成本比較合理。結構顯示，股權代理成本與是否選擇股權激勵計劃正相關，支持假設1-1。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 兩類股權代理成本全樣本回歸結果① 為節(jié)省篇幅，行業(yè)及年度控制變量回歸結果省略。

當以其他應收款的對數衡量第二類股權代理成本時，與是否選擇股權激勵計劃正相關但不顯著，對假設1-2有一定的支持。此外，企業(yè)產權性質與是否選擇股權激勵計劃顯著負相關，支持假設3。這與我國的實際情況相符，國有企業(yè)受到諸多約束，而民營企業(yè)較靈活，且國有企業(yè)更關注政治生涯和隱形薪酬，因此民營企業(yè)更有動機選擇股權激勵計劃。控制變量中，股權制衡度與是否選擇股權計劃顯著負相關，即第一大股東相對于第二大股東的比例越大，股權結構就越集中，大股東基于自己利益的考量，就越有動機對代理人實施監(jiān)督，從而對激勵機制的需求會減弱；上一年薪酬水平與是否選擇股權激勵計劃選擇顯著正相關，說明公司注重通過激勵機制降低代理成本，除了選擇短期激勵外，會進一步選擇股權激勵這一長期激勵機制。

其次，依據模型（3），區(qū)分產權性質，進一步分析不同產權性質情況下，兩類代理成本對股權激勵計劃選擇的影響。由表4結果可見，以總資產周轉率衡量第一類股權代理成本時，民營企業(yè)子樣本第一類股權代理成本與是否選擇股權計劃顯著正相關，即民營企業(yè)選擇股權激勵計劃的意愿更強烈，更愿意選擇良好的激勵機制降低代理成本。

當以其他應收款的對數衡量第二類股權代理成本時，民營子樣本第二類股權代理成本與是否選擇股權激勵計劃顯著正相關，國有子樣本第二類股權代理成本與是否選擇股權激勵計劃負相關但不顯著?？赡艿慕忉屖?，民營企業(yè)中小股東相較于國有企業(yè)更具有話語權，民營企業(yè)自身的靈活規(guī)范運作也讓中小股東認同該制度能為企業(yè)及中小股東創(chuàng)造財富，從而民營企業(yè)第二類代理沖突越嚴重，越會選擇該項制度，因此假設1-2在民營子樣本得到驗證。

表4 區(qū)分產權性質的兩類股權代理成本回歸結果

2.債務代理成本回歸結果

首先，基于全樣本，將資產負債率、短期負債比率、長期負債比率、銀行借款比率、債券比率依次代入模型（2）。表5回歸結果顯示，資產負債率、短期負債比率、長期負債比率、銀行借款比率與企業(yè)是否選擇股權激勵計劃顯著負相關，支持假設2-1、2-2、2-4，即債務代理成本對企業(yè)選擇股權激勵計劃具有顯著影響，債務代理成本越高，對企業(yè)的制約就越強，企業(yè)就不會選擇股權激勵計劃。且結果顯示，長期債務比率的系數比短期債務比率的系數更低，即長期債務對企業(yè)的制約更強，與假設2-3一致。債券比率與是否選擇股權激勵計劃負相關，且不顯著，也高于銀行借款比率的系數，即銀行借款對是否實施股權激勵計劃影響更大，與假設2-5一致。此外，GY變量都顯著為負，說明民營企業(yè)相較于國有企業(yè)更容易選擇股權激勵計劃，支持假設3?；貧w結果顯示的控制變量與股權激勵計劃選擇的關系與表3的結果基本一致，僅公司規(guī)模與股權計劃選擇的關系還不明確。

其次，依據模型（4），區(qū)分產權性質，進一步分析不同產權性質的情況下，債務代理成本對股權激勵計劃選擇的影響。表6結果顯示，以資產負債率衡量債務代理成本時，民營企業(yè)與是否選擇股權激勵負相關更顯著；在以短期債務比率衡量債務代理成本時，民營企業(yè)更顯著，而以長期債務比率衡量時，國有企業(yè)與是否選擇股權激勵計劃更顯著；以銀行借款比例及應付債券比率衡量時，民營企業(yè)與是否選擇股權激勵計劃的系數更低，相關性更強?？赡艿脑蚴?，民營企業(yè)取得貸款特別是銀行貸款的難度更大，條件更嚴格，廣泛存在的融資約束限制其對股權激勵計劃的選擇。

表5 債務代理成本全樣本回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，選擇實施股權激勵最多的機械設備儀表行業(yè)進行檢驗，對于第一類代理成本和第二類代理成本，無論是全樣本還是民營子樣本都顯示了正相關但不顯著；對于債務代理成本，除長期負債比例負相關不顯著外，全樣本和民營子樣本與上述結果一致。

其次，改變變量的處理方法。如采用營業(yè)收入/資產總額期末余額方法來計算總資產周轉率，無論是全樣本還是民營子樣本，該方法衡量的第一類代理成本與是否選擇股權激勵都正相關，但顯著性有所降低，其他變量顯著性水平不變。采用其他應收款年末數占年末凈資產總額的比例衡量第二類代理成本，全樣本和民營子樣本雖顯示負相關但都不顯著。兩種檢驗方法基本驗證了上述實證檢驗結果的穩(wěn)健性。

表6 區(qū)分產權性質的債務代理成本回歸結果

六、研究結論與啟示

上述研究結果顯示，兩類股權代理成本、債務代理成本以及產權性質對公司是否選擇股權激勵計劃具有顯著影響。第一類代理成本顯著高的公司，會選擇股權激勵計劃來將經理人與股東的利益協(xié)調一致，特別是民營企業(yè)，由于產品市場和經理人市場競爭更充分，更愿意選擇股權激勵計劃，對經理人進行長期激勵并留住人才，從而解決第一類代理問題的同時，也為企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展提供保障。對于第二類代理問題，在民營子樣本中體現了與股權激勵計劃選擇顯著正相關，國有子樣本不顯著，即民營企業(yè)中小股東更強的話語權以及對民營企業(yè)規(guī)范靈活運作機制的認可，讓民營企業(yè)更愿意選擇該制度解決第二類代理問題。

就債務代理成本而言，無論是以資產負債率、短期負債比率、長期負債比率還是以銀行借款比率衡量，與是否選擇股權激勵計劃都顯著負相關，除長期負債外，其他變量在民營企業(yè)表現更顯著。一方面說明債務在現代企業(yè)治理中起到了一定的監(jiān)督作用，適度負債減少了對激勵機制的需求。另外一方面也說明，民營企業(yè)受到更大的融資約束，債務條款更嚴格，對民營企業(yè)各項政策的選擇和執(zhí)行影響也更大。

本文研究的貢獻在于，首先，凸顯了代理成本理論對我國股權激勵實施現狀的解釋力。為什么股權激勵計劃在上市公司的實施進展緩慢？從代理成本的角度看，主要是由于債務代理成本約束的廣泛存在，從而限制了公司對股權激勵計劃的選擇。特別是對股權激勵計劃具有強烈需求和實施意愿的民營企業(yè)而言，由于更嚴格的債務條款和融資的難度，債務的約束力更強。其次，體現了我國企業(yè)與國外企業(yè)代理成本監(jiān)督治理的差異性。英美公司以股東為主導的治理模式會廣泛選擇股權激勵計劃降低股東與經理人的沖突，而我國企業(yè)的治理模式更體現了以銀行等債務人為主導，首先注重解決的是股東與債權人的沖突。

就現實意義而言，本文研究表明，債務在企業(yè)中發(fā)揮了一定的監(jiān)督治理功能，但也要防止債務過度約束，阻礙了長效激勵機制的引入，忽略了股東與經理人之間的利益沖突，降低了經理人的積極性，影響了企業(yè)業(yè)績。特別對民營企業(yè)，需要提供更為充分的融資渠道，金融體系也應該為民營企業(yè)的發(fā)展提供更有力的支持。對于國有企業(yè)而言，也需繼續(xù)深化體制機制改革，完善公司治理結構，將國有企業(yè)培育成真正的市場主體，具備充分的主動權，建立與市場相適應的激勵機制。

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