過度使用杠桿的警鐘敲響

自2012年三季度以來，中國基本面的走向較為明確，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性下滑的風(fēng)險基本解除，經(jīng)濟(jì)增速逐步回升到政府的目標(biāo)區(qū)間。不過雖然近期一系列宏觀數(shù)據(jù)都印證了經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于復(fù)蘇進(jìn)程之中，但經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，產(chǎn)能過剩、投資依賴等結(jié)構(gòu)性問題并未解決，因而增長并不強(qiáng)勁，通觀2013年全年難有大的起色。

通脹方面，2月份CPI同比上行3.2%，環(huán)比上行1.1%，略高于市場預(yù)期。PPI同比下行1.6%，環(huán)比上行0.20%。市場預(yù)計全年通脹在3%以內(nèi)，基本處于可控范圍之內(nèi)，但需注意超預(yù)期上行的風(fēng)險。

春節(jié)之后，人民銀行針對市場資金面極度寬裕的局面，重啟暫停8個月之久的正回購操作，大力回收流動性。從目前央行在公開市場上謹(jǐn)慎的行為模式來看，流動性泛濫的局面不太可能重現(xiàn)。貨幣當(dāng)局對通脹的關(guān)注度很高，謹(jǐn)慎的態(tài)度不至于成為通脹的新推手。雖然央行無法完全熨平資金面的短期波動，但對資金面的把控力度非常強(qiáng)。資金面后市逐步趨于中性的可能性較大，既不寬松，也不緊張。

總體而言，短久期利率和信用產(chǎn)品收益率受資金面影響較為明顯，短期限國開債與非國開債的利率已經(jīng)收得很窄。去年年底以來，利率品種中長端收益率變動非常小，十年期國債維持在5.60%左右的相對高位，主要是因為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不改，且利率債的投資群體相對單一、供需格局穩(wěn)定，因此收益率水平的穩(wěn)定性較好。而春節(jié)后得益于資金面的改善，大量配置型需求涌現(xiàn)，中短期票據(jù)、企業(yè)債收益率則出現(xiàn)了較為明顯的下行，AA評級的城投債收益率一度下行至6.0%左右。還有市場機(jī)構(gòu)通過杠桿操作賺取信用債收益率與貨幣市場利率的利差，目前短久期券種利差已經(jīng)不大，長久期券種的利率風(fēng)險正在上升。此外，2月底資金面陡然收緊，也對過度使用杠桿敲響了警鐘。

如果能夠把廣義貨幣供應(yīng)量控制在13%左右，物價水平的變化將越來越依賴于經(jīng)濟(jì)增長本身。所以經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性和債券供需力量的消長將是債券市場的主要影響因素。應(yīng)警惕長久期債券的利率風(fēng)險和低評級信用債的信用風(fēng)險，持續(xù)關(guān)注企業(yè)融資需求的增長。

預(yù)計期限利差仍然存在進(jìn)一步放大的空間，信用利差進(jìn)一步壓縮的空間則較為有限。同時市場機(jī)構(gòu)仍將追逐中低評級券種的高票息收益，但對于低評級債券，應(yīng)避免簡單地通過外部評級來判斷資質(zhì)，應(yīng)通過對行業(yè)景氣度和財務(wù)數(shù)據(jù)的跟蹤來規(guī)避信用風(fēng)險。

（個人觀點不代表機(jī)構(gòu)立場）