我在華爾街的六十五年

我有一個(gè)朋友，他是精神病院的治療師，他問(wèn)我，是否可以和他的病人說(shuō)說(shuō)有關(guān)投資的事情。我說(shuō)好，他介紹了我，然后我開(kāi)始談?wù)撏顿Y。幾分鐘后，前排有個(gè)大個(gè)子站起來(lái)，他說(shuō)：“閉嘴，你這個(gè)白癡，坐下！”我看著我的朋友說(shuō)，“我該怎么辦？”他說(shuō)，“坐下吧，那家伙這幾個(gè)月頭次說(shuō)了明白話?！?/p>

好吧，我想談本杰明·格雷厄姆，因?yàn)樗o了我很大的幫助，或許你有興趣知道他是怎么開(kāi)始的。我們知道他在哥倫比亞大學(xué)的背景，他能成為資金管理者，是因?yàn)樗谕顿Y領(lǐng)域展現(xiàn)了智慧，他在20年代管了一些錢(qián)，他享有利潤(rùn)的50%，如果有損失他也承擔(dān)50%。直到1929年前都運(yùn)作的很棒，但當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)他的股票明顯也受到影響。

賠了錢(qián)讓他心煩意亂。我們也會(huì)如此。因此，他研究了很多方法，其中一個(gè)就是以低于公司營(yíng)運(yùn)資金的價(jià)格買入，在20世紀(jì)30年代有很多公司滿足這個(gè)條件。1936年，他成立了格雷厄姆-紐曼公司。

1946年初，我從軍隊(duì)出來(lái)，格雷厄姆雇用我做證券分析師，公司已經(jīng)有10年的良好運(yùn)作記錄。當(dāng)我在此工作時(shí)，他的普通股組合有37只股票。這是一個(gè)非常大的投資公司。他們有410萬(wàn)美元資本，其中110萬(wàn)美元投資于普通股。

總之，當(dāng)時(shí)我的工作就是找到低估的股票。我們尋找那些股票價(jià)格低于每股營(yíng)運(yùn)資本的公司，這樣的公司并不多。我為本杰明工作的收獲的經(jīng)驗(yàn)之一是，他有非常嚴(yán)格的原則，他不會(huì)偏離，甚至因此還錯(cuò)過(guò)了很多好股票。

當(dāng)時(shí)我們會(huì)嘗試做的事情之一就是買那些不景氣的二線股票?，F(xiàn)在，因?yàn)楣墒刑幱诟咚?，幾乎沒(méi)的類似股票好選了。有大量分析師，大約34萬(wàn)的特許金融分析師，我的意思是，你想買點(diǎn)好東西都很難。

至于投資，我想舉個(gè)現(xiàn)實(shí)一點(diǎn)的例子。Asarco公司，你可能會(huì)不喜歡，但這是一只典型的具備價(jià)值的股票。以前也有別人提過(guò)，這只股票是曾在道瓊斯工業(yè)指數(shù)里面。現(xiàn)在它面臨糟糕的情況，沒(méi)有人喜歡它的行業(yè)等等。股票售價(jià)為每股21美元左右，它每股的賬面價(jià)值在40美元左右。幾個(gè)月前市場(chǎng)下滑，它也跌到$17的樣子。這是一間銅采集和加工公司，剛剛把分紅砍了一半。（譯者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收購(gòu)）

這家公司已經(jīng)獲取了很多在秘魯?shù)馁Y產(chǎn)。他們有一些大銅礦在這里。沒(méi)有人喜歡它，因?yàn)樗鼪](méi)有增長(zhǎng)。但我想ASARCO很便宜。我們自己有一些，所以我不希望你認(rèn)為我推薦它只是因?yàn)槲覔碛兴?/p>

所以就這樣，我們?yōu)楸尽じ窭锥蚰焚I了很多類似的股票。我們買了很多價(jià)值低估的股票，然后它們會(huì)有所表現(xiàn)，然后我們會(huì)賣掉它們。

這就是你想知道格雷厄姆嗎？我試圖遵循本·格雷厄姆的做法。當(dāng)然，現(xiàn)在困難得多，因?yàn)槟悻F(xiàn)在找不到那些股價(jià)低于營(yíng)運(yùn)資金的公司。你會(huì)找到一個(gè)公司股價(jià)低于賬面價(jià)值，這是非常不尋常的，通常是那些有很多問(wèn)題公司，因?yàn)槿藗儾幌矚g買有問(wèn)題的。

我們的投資方式關(guān)鍵在于，我們的買入是與市場(chǎng)反向的，正如格雷厄姆在《聰明的投資者》里面說(shuō)的，如果你買股票，就像你買雜貨店，不是買香水，那就對(duì)了?，F(xiàn)在，但現(xiàn)在似乎沒(méi)有這么好，因?yàn)榧泻涂煽诳蓸?lè)，就是香水般的股票。但基本上我們喜歡買的股票，是我們覺(jué)得低估的，然后我們就必須有膽量在下跌時(shí)購(gòu)買更多。而這就是歷史上真實(shí)的本·格雷厄姆。就是這樣。

Q：現(xiàn)在，也就是常說(shuō)的市場(chǎng)有時(shí)知道的比投資者多。因此，當(dāng)股價(jià)下跌，這可能意味著你分析的是錯(cuò)的，你不應(yīng)該購(gòu)買更多的，你會(huì)逃離嗎？

S：嗯，可能會(huì)發(fā)生。你必須有你自己的判斷，并有膽量跟隨它，市場(chǎng)不喜歡的，并不意味著你錯(cuò)了。但同樣，每個(gè)人都有作出自己的判斷。這是為什么股市非常有趣的原因，因?yàn)樗麄儾粫?huì)告訴你將會(huì)發(fā)生什么。

Q：你們有一伙人在本·格雷厄姆下學(xué)習(xí)，而且大家似乎都是令人難以置信的成功的投資者。你認(rèn)為你們掌握了什么秘訣？

S：我們都不抽煙（笑）。如果我不得不說(shuō)，我認(rèn)為我們都非常理性。我不認(rèn)為當(dāng)情勢(shì)不利時(shí)，我們會(huì)情緒化，當(dāng)然沃倫·巴菲特就是最好的例子。我想我們都是好人，我認(rèn)為我們是誠(chéng)實(shí)的。我要說(shuō)，這是一個(gè)好的圈子，沃倫人非常不錯(cuò)，他每隔兩年邀請(qǐng)我們，我們會(huì)去某個(gè)地方聚聚。

Q：日本現(xiàn)在很多便宜股票，但是公司治理不咋樣，你覺(jué)得？

S：我對(duì)外國(guó)公司的看法是我不信任當(dāng)?shù)氐恼?。我不知道足夠的公司背景。我必須告訴你，我想美國(guó)SEC做得很好，拿著美國(guó)公司，我感覺(jué)更安心，我真的不會(huì)說(shuō)日語(yǔ)，我只是覺(jué)得購(gòu)買美國(guó)公司安心些。

我們買了些英國(guó)公司的股票。但我傾向于遠(yuǎn)離外國(guó)公司，因?yàn)槲抑皇遣幻靼姿麄兊恼??？傆幸粯訓(xùn)|西來(lái)了，你永遠(yuǎn)不知道。

Q：人們喜歡比較現(xiàn)在的市場(chǎng)和以前的市場(chǎng)。你看到任何歷史的重復(fù)？以往任何一年的情況影響了你對(duì)今年的評(píng)估嗎？

S： 在去年年底，我告訴你，我的合伙公司拒絕接受新的資金加入，因?yàn)槲矣X(jué)得我根本不知道市場(chǎng)將會(huì)咋樣，我們盡量不去揣摩市場(chǎng)將會(huì)怎么走，我找不到任何投資標(biāo)的。我的兒子也發(fā)現(xiàn)不了。所以他說(shuō)，如果我們不能找到什么想買的，那我們還拿我們客戶的錢(qián)干嘛？所以我們不接受新資金。從這個(gè)意義上，我認(rèn)為去年市場(chǎng)被高估了。

現(xiàn)在市場(chǎng)有兩個(gè)方面的。你有一些股票確實(shí)遭受了挫折，下跌了50%或60%，與此同時(shí)，其他有的股票達(dá)到了股價(jià)的新高附近。我要說(shuō)，市場(chǎng)沒(méi)相同的，你知道嗎？在1962年，市場(chǎng)上一些低價(jià)股表現(xiàn)瘋狂。他們漲飛了，新的發(fā)行不斷并且價(jià)格離譜，所以我啥也沒(méi)干。

Q：你的賣出原則是什么？什么情況會(huì)改變？

S：賣出是艱難的。最糟糕的是，你有時(shí)想賣掉，但是隨后發(fā)生的變化又影響了你。我們有投資一家公司叫Southdown，是一家水泥企業(yè)。我們?cè)?2.5美元買了很多。哦，現(xiàn)在想還覺(jué)得很棒。后來(lái)賺了一倍，我們賣了，差不多28美元～30美元的樣子，守了差不多兩年時(shí)間。后來(lái)我再次關(guān)注這間公司的時(shí)候，它已經(jīng)每股70美元了。人會(huì)因?yàn)榉稿e(cuò)而自卑。但是，我們只是覺(jué)得，在這個(gè)水平已經(jīng)不便宜，所以我們會(huì)賣出。

Q：你的做法有過(guò)顯著變化嗎？

S：是的，會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的改變而改變。現(xiàn)在我再也買不到不高于營(yíng)運(yùn)資本的股票了，我們不會(huì)消極的說(shuō)“那我們就不買了，那我們不打算玩了”，你必須決定你到底想要做什么。所以我們決定，我們買那些陷入困境的股票，有賬面價(jià)值基礎(chǔ)的，股價(jià)在低點(diǎn)附近而不是在高位，那些沒(méi)有人喜歡的股票。那么為什么市場(chǎng)不喜歡了？然后你可能會(huì)說(shuō)凡事必有原因。原因可能是企業(yè)沒(méi)有利潤(rùn)了，人們喜歡利潤(rùn)。人們會(huì)關(guān)注下個(gè)季度的公司情況，但是我覺(jué)得下個(gè)季度沒(méi)那么重要。

Q：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？

S：我更傾向于在Tweedy Browne那邊。沃倫·巴菲特做得很棒的，甚至是空前絕后的。但是，我們不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。現(xiàn)在，很多人想模仿、克隆巴菲特。 他們會(huì)購(gòu)買沃倫·巴菲特買的股票。但我不會(huì)這樣做。我們運(yùn)作合伙公司來(lái)進(jìn)行投資，年復(fù)一年，我們買入，然后漲起來(lái)后我們賣出，我們盡量會(huì)買便宜一些的公司。

當(dāng)然也有人依靠投資這些“優(yōu)質(zhì)”公司賺了大錢(qián)。所以，再一次，你要做你有把握的投資。我們覺(jué)得買舒服有把握的公司風(fēng)險(xiǎn)是有限的，我們會(huì)買很多。正如沃倫·巴菲特說(shuō)的，持有一個(gè)投資組合是為了防范無(wú)知，我覺(jué)得在一定程度上是正確的，因?yàn)槲覀儾粫?huì)到處去調(diào)研，好像彼得·林奇那樣。他是在自虐，他一年去調(diào)研300家公司，他不停的從一家公司到另一家。

那不是我們的方式。格雷厄姆也沒(méi)這樣做。格雷厄姆的觀點(diǎn)是，這些公司的董事，對(duì)公司的得失負(fù)責(zé)。如果一間公司沒(méi)有運(yùn)作好，改變管理，使公司做得更好。這要花更長(zhǎng)的時(shí)間。沒(méi)有公司想要不斷賠錢(qián)，他們會(huì)做努力。他們或者合并或者改變管理。所以我們不會(huì)花大量時(shí)間去和管理層或者合伙人談。我們也根本不想被投資人問(wèn)這問(wèn)那。

老兄，我們干這一行差不多40來(lái)年了，我們知道怎么干是行得通的，我們很盡力，我覺(jué)得你要了解和信任我們。因此，我們的投資人會(huì)留在我們身邊，希望如此。

Q：你的投資回報(bào)是多少？

S：你的意思是那些股票？我估計(jì)差不多20%或25%一年。大約每四年我們翻一倍。我們想獲得長(zhǎng)期的資本收益，當(dāng)你買了陷入危機(jī)的公司，它不會(huì)馬上漲上去，相信我。它一般會(huì)下跌。所以你必須等待一段時(shí)間，差不多要4年的樣子，一些需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

Q：巴菲特一直說(shuō)要集中投資，不過(guò)好像你不是這樣的？

S：從心里來(lái)說(shuō)，我們做不到。沃倫是杰出的，他不僅是好的分析家，而且他很有很好的商業(yè)眼光，他知道，我的老天，他買了一家公司，然后那些家伙拼命為他工作！沃倫不僅有很好的商業(yè)眼光，他對(duì)人的判斷也很準(zhǔn)。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5間公司都是做金融的，并且理解這些公司，他很擅長(zhǎng)，但是這些我們可做不到。你要知道每個(gè)人都有能力圈。

Q：你有涉及到商品投資嗎，你說(shuō)銀是否被低估？

S：我對(duì)商品投資沒(méi)有涉及。Asarco是間從事銅的公司。我不知道銅是不是會(huì)下跌，我只是考慮股票價(jià)格是否便宜，我不需要知道銅價(jià)或者銀的價(jià)格走勢(shì)。我對(duì)商品走勢(shì)沒(méi)啥看法，這節(jié)省了我們大量的時(shí)間。

Q：你賣空嗎？

S：我以前曾經(jīng)做過(guò)幾次，當(dāng)時(shí)我們總被賣空搞得很煩惱。所以我們?cè)僖膊蛔隽恕?/p>

（本文是沃爾特·施洛斯1998年參加Jim Grant投資論壇時(shí)發(fā)表的演講，題目是“Sixty-five years on Wall Street ”。原文有刪節(jié)，李劍整理）