私募基金“艱難”合法化

在公募基金圈，有好事者做了統(tǒng)計：2003年至2012年這10年間一年一度的10只冠軍基金，居功至偉的12位基金經(jīng)理，已有8人奔向私募，另外四人一人升職一人改司其他基金一人去向不明只剩一人仍堅守。

8人“奔私”，雖如此統(tǒng)計未必科學，但這些年里背棄曾經(jīng)的基民個人或成建制地奔向私募的卻層出不窮。堅守的一人未必真英雄，但也很難說“奔私”的基金經(jīng)理們就不丈夫。這至少可以側面說明公募基金的發(fā)展空間或激勵機制與經(jīng)理們個人的追求不夠匹配。尤其是私募基金逐步陽光化的當下，那份誘惑更會讓不少基金經(jīng)理們心動，“奔私”會成為更多人的選項和行動。

而催生“奔私”潮的一大背景，是曾以陽光命名的私募基金正式迎來了陽光化，換句話說，陽光私募也有了法律保護，甚至可以向公募進軍了。提供這一保障的正是一部去年12月28日修訂通過今年6月1日施行的法律。這部法律讓陽光私募的從業(yè)者們感到“有身份了”，找到了組織歸屬感。盡管，這才是私募基金整體合法化的第一步。

陽光私募的合法化奔襲

這一奔襲用了十年時間。擇取這個數(shù)字時，筆者有意識地與私募“莊家”劣跡斑斑的過去做了切割，而選擇了陽光私募的誕生作為起點。這個起點的代表性事件是2003年8月1日，中國首只冠以“陽光私募”名頭的云南信托—中國龍資本成立。

與龍資本差不多時間問世的，還有趙丹陽操盤的“赤子之心”，這只集合資金信托產(chǎn)品由深國投推出。隨后的幾年里，陽光私募的幾種經(jīng)典運作模式被市場認可。最早的云南模式，以云南信托為代表，不引入第三方投資顧問機構，信托公司直接管理；以深國投和平安信托為代表的深圳模式，私募機構則擔任著重要的投資顧問角色；以上國投和華寶信托為代表的上海模式，則主要推出結構性產(chǎn)品。

作為對過去的矯正，陽光私募嘗試的是制度化創(chuàng)新。制度化創(chuàng)新的要點在于廢“私約”立“公約”，給客戶更多形式上的保障。比如取消資金委托中的最低或固定回報率的私約，建立信托性資金委托制度，找第三方銀行托管資金；比如取消管理人參加資金運作收益分配的私約，實現(xiàn)按照信托契約規(guī)定獲取管理費和收益分成的制度；比如取消管理人投入自有資金與委托人資金捆綁投資的私約，嚴格實行分立賬戶管理制度；再比如改變隱蔽業(yè)績信息的做法，定期向投資人披露基金凈值等。

盡管這些制度化創(chuàng)新并未能立即取得合法化結果，但印證著一個事實：合法化常常與非法、違約和糾錯相伴生，一部證券投資基金的立法史，也是私募基金的瘋長與規(guī)范史。管理層最早在1997年開始立法規(guī)范基金行業(yè)，頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，而2000年的“基金黑幕”事件讓基金行業(yè)整體蒙羞?！盎鸷谀弧蓖?，在討論投資基金法時，開始熱議陽光化問題。直到2003年10月最終通過證券投資基金法時，仍未讓私募基金合法化，不過也沒禁止，為之后的發(fā)展預留了空間。這些，也為2012年再次修訂證券投資基金法時給予私募基金合法化身份埋下了伏筆。

立法滯后，并不影響陽光私募的狂飆突進。近幾年的幾個數(shù)字即可看出端倪：2007年共發(fā)行421只陽光私募基金，是2006年的3倍，此前4年總量的近2倍；此后幾年，2008年發(fā)行308只，2009年242只，2010年369只，2011年839只，2012年738只。陽光私募已不可被資本市場所忽視。

陽光下的陰影重重

然而，陽光的下面照樣有陰影。今年2月1日，天津信托啟動的受益人大會上，僅僅成立66天的結構化產(chǎn)品—“天信沐雪巴菲特一號證券投資集合資金信托計劃”被提前終止，成為“最短命私募”。據(jù)說，終止的原因是湖北精九和廣東鴻圖一方與江蘇沐雪出現(xiàn)內(nèi)訌。因為真相仍存在謎團，讓市場很難不回憶起私募起初的斑斑劣跡，擔心“合法化”是否真能讓私募陽光起來。

從上世紀90年代私募基金露出雛形至今，就一直受到負面事件的困擾。最早從證券公司或其他途徑跳出的那批先行者，以代客理財、開辦投資咨詢公司或顧問公司以及工作室的名義招攬資金，然后參與跟莊或坐莊。尤其是1999年到2001年的幾年間，莊家橫行肆意操縱市場的行為最盛，隨后基金黑幕事件、銀廣夏事件、股市賭場論等競相浮出水面，最終隨著莊家呂梁和中科創(chuàng)業(yè)事件，私募莊家走向終結。受莊家覆滅牽連，大鵬證券和南方證券等券商也因巨虧被清算接管，輿情嘩然，私募基金一度陷入停滯。

莊家模式，是我國私募基金發(fā)展中最為人所詬病也“最沒有技術含量”的操作模式。在當時的背景下，由于大多數(shù)公司是國有控股公司，產(chǎn)權利益主體缺位，公司治理結構差，內(nèi)部人控制嚴重，易導致財務舞弊和內(nèi)部交易。恰巧很多上市公司將閑置資金委托私募機構理財，為私募與上市公司互相勾結聯(lián)合坐莊提供了可能。隨后的2001年，熊市來臨，證監(jiān)會也開始“作為”，一年出臺僅信息披露的規(guī)定就有二十多項，“黑莊”等違規(guī)行為也開始遭受整肅。

如果說“黑莊”是私募基金第一季的經(jīng)典違法案例，“老鼠倉”則應是陽光私募時代違法成就的集大成者。在私募基金的第二季，基金經(jīng)理因“老鼠倉”身陷囹圄則常?？梢?。盡管涉案的基金經(jīng)理公募私募皆有，也很難證明私募更盛，“老鼠倉”對私募基金整體的損害則不能不重視。這其中，前公募明星基金經(jīng)理李旭利的“老鼠倉”軌跡就很典型。

李旭利是交銀施羅德基金的投資總監(jiān)，2009年7月開始加盟上海重陽投資開始私募基金運作。證監(jiān)會證實，他早在南方基金時就開始老鼠倉交易，老鼠倉行為基本貫穿他職業(yè)生涯始終。最初他只是違規(guī)，2009年2月28日刑法修正案（七）生效后他開始違法，檢方也把這個節(jié)點作為他違法行為的起始點。他的被抓，讓“北有王亞偉，南有李旭利”成為歷史。

李旭利的操作手法不復雜，簡單說就是利用個人控制的帳號提前埋伏打時間差。比如某日，他在家中指令開盤后個人控制的帳號買入工商銀行和建設銀行，一刻鐘后他擔任基金經(jīng)理的基金跟著下單。這種玩法，并不因操盤者身處私募還是公募而危害有所減輕。只是在之前的規(guī)則下沒有受到適當監(jiān)管且透明度差而大多不被追究。

私募的違規(guī)或違法手段還有很多，比如委托貸款騙局、利用資產(chǎn)管理業(yè)務向自營業(yè)務輸送利益、利用定向資產(chǎn)管理計劃以自有資金為股東關聯(lián)方提供融資，以及利用證券公司資管計劃操縱市場。私募因規(guī)模的擴大和違規(guī)行為的危害被監(jiān)管者看上。

私募需適應合法化生長

上述描述，筆者更多地把關注目光投向陽光私募，而刻意忽略了PE（股權投資基金）、VC（風險投資基金）等品種，原因主要在于新基金法雖然預留了空間，但仍未能把PE/VC納入監(jiān)管范疇。正如全國人大財經(jīng)委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈所說的，“政府修法的目的，不是想管這個事，而是希望給市場一個規(guī)則”，相信這些也會逐步納入法律框架。

據(jù)說，卡住PE/VC的還有多頭監(jiān)管問題。又據(jù)說，隨著最早倡導PE/VC適度監(jiān)管的國家發(fā)改委財政金融司金融處處長劉健鈞調(diào)任證監(jiān)會基金監(jiān)管部，中編辦已發(fā)文確立證監(jiān)會的PE監(jiān)管地位。又據(jù)說，證監(jiān)會正在起草《私募投資基金管理暫行辦法》，私募證券基金以及各類私募股權基金都有望納入調(diào)整規(guī)范范圍。

如果這些全部屬實，私募基金合法化問題的解決已指日可待。這意味著私募基金真的迎來茁壯生長的春天。就像陽光私募近幾年的發(fā)展一樣，私募的規(guī)模會毫無疑問地擴大；私募的品種也會全方位開花，不說PE/VC，TOT（信托中的信托）、對沖基金、房地產(chǎn)基金等也會發(fā)展迅猛；對人才的需求也會成倍數(shù)級增大。發(fā)展的同時，也是適應合法化環(huán)境的過程，私募既需要洗脫“品行不端”的過往印記，又要學會法律框架內(nèi)發(fā)展的生存術。

換個角度，私募對監(jiān)管者而言也是考驗。目前監(jiān)管者在解決歸口問題，回頭就要花費更多精力更多智慧玩“貓和老鼠”的游戲。不透明是監(jiān)管的難點，監(jiān)管者既要防范可能帶來的金融風險，又不能因監(jiān)管而羈絆了行業(yè)的發(fā)展。比如就對沖基金而言，因杠桿比率而導致的金融風險并不少見，長期資本管理公司已是前車之鑒，量子基金和老虎基金給亞洲帶來的沖擊至今仍在不少國家留有陰影。教訓有杠桿的問題，亦有經(jīng)濟政策和體制的制度性原因。這就要求監(jiān)管者不能只陷在某只基金或某類基金的角度看問題而一葉障目，而要從國家金融發(fā)展和安全的全局看，不用介入微觀監(jiān)管領域，而是構建系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。

立法是畫基本的紅線，是“給市場一個規(guī)則”，但指望靠立法解決金融風險的防范卻明顯不現(xiàn)實。即使是私募發(fā)展的發(fā)源地美國，也未能防止因私募而帶來的金融風險。這些過往的教訓，值得正待大力發(fā)展的中國私募基金界和監(jiān)管者共同體味。

長期資本管理公司 成立于1994年2月，總部設在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。掌門人梅里韋瑟，被譽為能“點石成金”的華爾街債務套利之父。其團隊堪稱豪華：1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓和斯科爾斯；前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯；前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德。公司成立起初業(yè)績驕人，到1997年末，資產(chǎn)凈值由12.5億美元上升為48億美元，凈增長2.84倍。結果因小概率事件導致巨虧，從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，后被美聯(lián)儲出面組織15家金融機構共同接管。

PE/VC PE即私募股權基金（Private Equity），是通過私募形式募集資金，對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，從而推動非上市企業(yè)價值增長，最終通過上市、并購、管理層回購、股權置換等方式出售持股套現(xiàn)退出的一種投資行為。

VC即風險投資基金（Venture Capital Investment），是指投資于高風險、高潛在收益的新興企業(yè)的股權私募基金。

TOT Trust of Trusts，也就是信托中的信托，它主要由銀行、信托、券商發(fā)行，投資陽光私募產(chǎn)品。其操作方式是在信托平臺成立一個母信托，然后由母信托再選擇已經(jīng)成立的陽光私募信托計劃進行投資配置，形成一個母信托控制多個子信托的信托組合品。業(yè)績主要取決于子信托的投資表現(xiàn)。