肖氏IPO新政

6月7日，新一屆證監(jiān)會主席肖鋼上任三個月之際，《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）出臺，宣告第四次新股發(fā)行體制改革正式拉開。

“此次《征求意見稿》基本集中在五個方面共18項與此前有較大的變化，沿著既定的改革方向又邁進(jìn)了一步。”一位市場人士對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，“但總體上依然是在行政審批制不改革、新股發(fā)行條件不變、監(jiān)管思路不調(diào)整的大框架下進(jìn)行的技術(shù)改良?！?/p>

在記者采訪的一些業(yè)內(nèi)人士中，他的觀點頗具代表性。一些業(yè)內(nèi)人士還將此次制度修訂與IPO重啟相聯(lián)系。新股發(fā)行（IPO）自2012年10月底停發(fā)至今已近8個月。此次意見稿征求意見階段截止于6月21日，與監(jiān)管層持續(xù)了大半年的“史上最嚴(yán)IPO財務(wù)核查”階段性結(jié)束時期相吻合，再次釋放了IPO重啟的信號。據(jù)悉，在6月18日證監(jiān)會召開的新股發(fā)行體制改革培訓(xùn)會上，證監(jiān)會副主席姚剛向各家券商高層宣布IPO最快7月開閘。

總體來看，盡管一些輿論對本輪改革方案有批評聲音，但在記者采訪中，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)同改革需要循序漸進(jìn)，長期來看，本次略顯“碎步化”的改革乃是有益嘗試?！墩髑笠庖姼濉分?，開篇便寫到“市場化、法治化取向”，從中已可讀出監(jiān)管層對于改革的決心。

局部修正

“本次新股發(fā)行體制改革思路是‘2012年新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見’的延續(xù)和原發(fā)行體制下局部的修正?！睆V發(fā)證券分析師陳果認(rèn)為。

通過細(xì)化對比不難發(fā)現(xiàn)，2012年4月底中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（下稱“指導(dǎo)意見”），提煉出來其核心內(nèi)容為“強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)發(fā)行定價監(jiān)管、調(diào)整詢價范圍和配售比例、抑制股市‘炒新’”等，而此次證監(jiān)會IPO新政意見稿其五大內(nèi)容也不外乎此。

對于《指導(dǎo)意見》中“并未落實或部分落實”的多項監(jiān)管舉措，此次得以在《征求意見稿》中一一“做補(bǔ)”。

《征求意見稿》中首次提出對控股股東、董事及高管的減持價格進(jìn)行限制，規(guī)定其所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價；公司上市后6個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。

新時代證券研發(fā)中心副總經(jīng)理秦茂軍認(rèn)為，此項改革的重點在于上市公司股東減持行為有了更明確的約束，而且更應(yīng)該重視公司的股價，這里面既要做好業(yè)績，也要切實維護(hù)股價，因為價格低于發(fā)行價是不能減持的，避免了惡意“圈錢”。

《征求意見稿》還明確了大股東有穩(wěn)定公司股價的義務(wù)，大股東必須有上市后五年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預(yù)案。值得注意的是，此前新股發(fā)行制度中從未出現(xiàn)與每股凈資產(chǎn)有關(guān)的條款，此番與凈資產(chǎn)指標(biāo)掛鉤尚屬首次。

平安證券投資策略部副總經(jīng)理羅曉鳴對記者采表示，這項改革除了有利于保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，還將有助于降低發(fā)行價格：“如果發(fā)行人在上市發(fā)行時想多募集些資金而提高發(fā)行價，今后將承擔(dān)更大的風(fēng)險。因為，發(fā)行人一旦提高發(fā)行價格將導(dǎo)致企業(yè)上市后每股凈資產(chǎn)升高，而今后如果股價跌破每股凈資產(chǎn)價格，發(fā)行人則要自掏腰包回購、增持股票，這樣付出的代價太大”。

在新股發(fā)行制度的核心——定價環(huán)節(jié)上，肖氏新政再次大動手術(shù)，大幅提高網(wǎng)下配售的比重?！墩髑笠庖姼濉窋M將發(fā)行股本4億元以下的IPO網(wǎng)下配售股票數(shù)量比例提高至60%，而發(fā)行股本在4億元以上的IPO則要求網(wǎng)下配售達(dá)到70%。而現(xiàn)行的規(guī)定只要求網(wǎng)下投資者配售股份比例不低于50%。

網(wǎng)下配售即機(jī)構(gòu)配售，將大盤股機(jī)構(gòu)配售比例提至70%以上，這也是A股市場跟國際市場接軌的重大進(jìn)步，目前很多國際成熟資本市場的IPO發(fā)行中，機(jī)構(gòu)配售比例很多都在90%以上。

“在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)認(rèn)購資金量一定的情況下，增加機(jī)構(gòu)配售比例相當(dāng)于加大新股供給量，它能打破原有的供需關(guān)系，使新股定價的重心下移，有利于降低發(fā)行價，對于解決新股定價‘三高’的問題有重要意義?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士分析說。

加壓中介

作為IPO業(yè)務(wù)鏈條中最重要的中介角色，保薦機(jī)構(gòu)對此次改革的感觸無疑很深，券商一線投行人普遍感到了責(zé)任加重的壓力，這種壓力首先來源于預(yù)披露制度。

2012年2月證監(jiān)會將IPO企業(yè)預(yù)披露時點提前至提交發(fā)審會前一個月，給發(fā)行企業(yè)的透明化與申報文件公開留痕提供了重要的制度保障。在此基礎(chǔ)上，《征求意見稿》明確提出，將進(jìn)一步提前招股書預(yù)先披露時點，加強(qiáng)社會監(jiān)督。“發(fā)行人招股書申報稿正式受理后，即在證監(jiān)會網(wǎng)站披露?！?/p>

分析人士指出，將申報稿預(yù)披時間點提至證監(jiān)會正式受理后，這已是極限預(yù)披時點了。而這帶來的不僅是時間點的前移，更重要的是對以往“縫補(bǔ)式”的申報習(xí)慣進(jìn)行制度約束。

就證監(jiān)會以往的經(jīng)驗而言，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在申報后遞交的招股書初版與最終版本，往往經(jīng)歷很多調(diào)整變更，甚至可能出現(xiàn)同一事實完全顛覆的情況。

東北證券策略分析師沈正陽向記者表示，如果“申報即披露”得以落實，那么它與《征求意見稿》中的“招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改”相結(jié)合后，就將對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生較大的震懾力。

未來，審核過程中申報文件出現(xiàn)先后不一的，證監(jiān)會將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請。

“如果重大差異嚴(yán)重到足以觸犯三條規(guī)定，即虛假披露、重大遺漏、誤導(dǎo)陳述，按規(guī)定將移交稽查部門立案查處?！弊C監(jiān)會一位負(fù)責(zé)人向記者指出，查證屬實的，自確認(rèn)之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

對于保薦機(jī)構(gòu)而言，一定程度上可能會使業(yè)務(wù)人員前期工作量加大，“申報之前就要確保不出問題，否則后續(xù)改或不改，都有問題。此外預(yù)披材料還要動態(tài)更新，這個的工作量非常大?！币晃蝗瘫Ｋ]人向記者指出。

嚴(yán)懲“薦而不?！?/p>

除預(yù)披露制度改革外，《征求意見稿》中的“史上最嚴(yán)的事后追究機(jī)制”也頗具殺傷力?！靶鹿啥▋r、發(fā)行機(jī)制上變化最大，將一定程度上改變現(xiàn)有的投行業(yè)務(wù)游戲規(guī)則，另一個較大的感觸就是事后追責(zé)監(jiān)管的嚴(yán)厲性提升?！币晃恢行∪痰耐缎胁靠偨?jīng)理對記者表示。

保薦機(jī)構(gòu)“薦而不?！钡膯栴}，被視為上市公司頻曝違規(guī)甚至造假的重要原因。此次的《征求意見稿》規(guī)定，如果未在招股材料中提前預(yù)警，IPO成功上市后首份年報業(yè)績下滑超過50%甚至是出現(xiàn)虧損，那么證監(jiān)會將自確認(rèn)之日起凍結(jié)相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)的其他IPO項目申請，并移交稽查部門立案稽查。

“這一招對于保薦機(jī)構(gòu)的震懾力度將是空前的，此舉將迫使保薦機(jī)構(gòu)把注意力從對IPO項目量的追求轉(zhuǎn)移到質(zhì)的保證中來，能夠有效保證IPO的質(zhì)量?！狈治鋈耸空J(rèn)為，“按照此前的發(fā)審機(jī)制，一家保薦機(jī)構(gòu)可以沒有任何顧忌地拓展IPO業(yè)務(wù)，而不必?fù)?dān)心某個項目出事會影響其他項目的推進(jìn)。但現(xiàn)在不一樣了，證監(jiān)會將一家保薦機(jī)構(gòu)旗下所有的IPO項目都捆綁在一起，只要其中一個項目在一年內(nèi)出事，其他所有項目都將全線擱淺。這樣的損失，對于任何一家券商而言都是不堪承受之重?！?/p>

“相較于之前的改革，本次改革加強(qiáng)了后端監(jiān)管，證監(jiān)會顯然從過去一段時間的IPO監(jiān)管風(fēng)暴中找到了經(jīng)驗?！眹抛C券總裁助理、發(fā)展研究總部總經(jīng)理何誠穎認(rèn)為，這也是本輪改革最重要的細(xì)化政策之一。

此外，IPO財務(wù)核查的余威也給保薦機(jī)構(gòu)帶來了新的壓力。《征求意見稿》中指出，在發(fā)審會前，中國證監(jiān)會將對保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查。

“之后所有企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)底稿，在上發(fā)審會之前都會被納入抽查對象，至于如何抽查，我們將確定具體詳細(xì)的辦法?！鄙鲜鲎C監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示。

此外，并購重組與稽查的聯(lián)動機(jī)制也在改革中展現(xiàn)，未來，強(qiáng)化發(fā)行監(jiān)管與稽查部門的聯(lián)動機(jī)制也將建立。

追責(zé)制度爭議

對保薦人追責(zé)無可厚非，然而，一位業(yè)內(nèi)人士指出，如果按意見稿的新標(biāo)準(zhǔn)實施，最近三年市場上超過90%的保薦機(jī)構(gòu)都將難逃遭立案稽查和凍結(jié)IPO保薦業(yè)務(wù)的命運，如此高比例的不合格，難道僅僅是中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任？

一位券商投行人士向記者指出：“《征求意見稿》并沒有提出更嚴(yán)格的措施以處罰發(fā)行人的IPO造假，反而是對保薦人等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重了點?！?/p>

他認(rèn)為，發(fā)行人是信息披露的第一人，如果這個源頭不遏制住，沒有辦法從根源上解決造假問題。發(fā)行人為IPO造假付出的代價很低，刑罰又存在地域保護(hù)問題。相反，保薦機(jī)構(gòu)并不是稽查部門、刑偵部門，他們的手段非常有限，如果發(fā)行人惡意造假但新規(guī)懲罰很少的話，是明顯不合適的。

銀河證券董事總經(jīng)理、首席總裁顧問左小蕾認(rèn)為：“目前A股市場的上市門檻應(yīng)該提高，但這點《征求意見稿》并未提及。只有提高上市門檻，將那些達(dá)不到上市要求和條件的企業(yè)拒之于資本市場的大門之外，才能提高市場的投資價值?！?/p>

首創(chuàng)證券研發(fā)部副總經(jīng)理王劍輝也認(rèn)為：“應(yīng)該對IPO的企業(yè)更嚴(yán)格，提高上市門檻。目前許多公司出現(xiàn)上市變臉或者持續(xù)虧損的原因，就是因為原來的審核制度存在缺陷。歷史初期，能夠達(dá)標(biāo)的企業(yè)很少，所以就降低了上市的門檻，更多違規(guī)的成本就由股民來承擔(dān)。但現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展到了一定規(guī)模，就該提高準(zhǔn)入門檻，在優(yōu)中選優(yōu)?！?/p>

而天相投資顧問有限公司董事長林義相認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革的核心問題是“誰決定誰能發(fā)”，而《征求意見稿》回避了發(fā)審決定權(quán)問題。

有券商投行人士向記者表示：“加強(qiáng)對于發(fā)行人及券商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并對應(yīng)性制定追責(zé)措施無可厚非，但在現(xiàn)行的新股發(fā)審制度下，證監(jiān)會發(fā)審委才是‘權(quán)力核心體’，但追責(zé)方面卻只字不提，難免有‘推卸責(zé)任’之嫌。發(fā)審委這一環(huán)節(jié)就不能進(jìn)行市場化改革？”

而姚剛6月18日就該問題表示，核準(zhǔn)制、持續(xù)盈利能力作為發(fā)行條件是《證券法》規(guī)定的，在其未修改之前不能違背，只能在法律原則下盡最大努力推動各環(huán)節(jié)透明度。

（本刊記者金偉明對此文亦有貢獻(xiàn)）