房企融資變形記

房地產(chǎn)公司的融資方式，總是不缺“創(chuàng)新”。

5月17日，海印股份公告披露的一個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，被業(yè)內(nèi)解讀為“變相REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）”。根據(jù)公告，海印擬以旗下經(jīng)營(yíng)管理的15家商業(yè)物業(yè)，用未來(lái)5年租金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種資產(chǎn)支持證券，合計(jì)募集資金不超過(guò)16億元。

這將成為國(guó)內(nèi)房企首個(gè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的項(xiàng)目。

“目前，房地產(chǎn)的資金來(lái)源主要是靠民間資本、外資（熱錢(qián)）和銀行，但前兩者的比例在上升?！币晃汇y行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示。

住建部政策研究中心調(diào)研發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正悄然變化，直接融資已成其重要的資金來(lái)源之一，所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，資金總額在8年間增長(zhǎng)高達(dá)6.5倍。

事實(shí)上，房企融資經(jīng)歷了銀行信貸、信托融資、PE投資、券商通道和資產(chǎn)證券化等多種變遷，以及應(yīng)對(duì)監(jiān)管變化而采取的不同排列組合形成的N種“創(chuàng)新”。

銀行主角

2010年之前，房地產(chǎn)公司的融資大多以傳統(tǒng)的銀行貸款為主，但之后，這種間接融資方式發(fā)生變化。

上述人士介紹，其所在銀行自2010年下半年開(kāi)始僅限于給央企系的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款，其他房企業(yè)務(wù)均停掉了。

當(dāng)年的房產(chǎn)政策除了上調(diào)首付比例和抵押貸款利率、限購(gòu)等行政措施外，銀監(jiān)會(huì)對(duì)開(kāi)發(fā)貸也進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，銀行貸款明顯收緊。

此后，房地產(chǎn)公司的間接融資開(kāi)始轉(zhuǎn)道信托、擔(dān)保公司、小貸公司以及銀行的理財(cái)途徑。

一位地產(chǎn)商告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，表面看地產(chǎn)公司融資已經(jīng)轉(zhuǎn)道，但實(shí)質(zhì)還是銀行的錢(qián)。開(kāi)發(fā)商接到項(xiàng)目后，手續(xù)齊全的話會(huì)放在擔(dān)保公司，擔(dān)保公司再拿該項(xiàng)目去向銀行貸款，之后再將銀行貸款放到小貸公司去放貸。

“擔(dān)保公司對(duì)銀行是放大幾倍的交易，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)全在銀行。”他說(shuō)，中國(guó)的金融監(jiān)管不是技術(shù)監(jiān)管，是行政監(jiān)管，“這是中國(guó)金融體制最大的缺點(diǎn)”。

“房地產(chǎn)沒(méi)有損耗，就是資金壓力的問(wèn)題，所以如果銀行在存量業(yè)務(wù)中給它持續(xù)提供資金是沒(méi)有問(wèn)題的?！痹撊耸扛嬖V記者，中信銀行有很多這種做法，其背后有中信地產(chǎn)，中信銀行的某個(gè)房企客戶出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，可以通過(guò)中信地產(chǎn)去收購(gòu)這個(gè)項(xiàng)目，再由中信銀行給中信地產(chǎn)融資，來(lái)間接解決項(xiàng)目的融資問(wèn)題。

類似的案例也出現(xiàn)在光大系。

一位知情人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，光大銀行解決房地產(chǎn)貸款的問(wèn)題主要是通過(guò)光大金控。原來(lái)的模式是通過(guò)四大資產(chǎn)管理公司收購(gòu)銀行的一些不良資產(chǎn)，但銀行感覺(jué)通過(guò)獨(dú)立第三方的機(jī)構(gòu)來(lái)處理，會(huì)把真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值反映出來(lái)，就會(huì)造成當(dāng)期的損益問(wèn)題。而通過(guò)自己的平臺(tái)，比如光大金控，就可以隱藏這些損失，還是按照原價(jià)標(biāo)記。

“相當(dāng)于光大銀行將同金額的資產(chǎn)和負(fù)債注銷掉，交給光大金控，銀行的問(wèn)題解決了，但真實(shí)的問(wèn)題又沒(méi)有解決，相當(dāng)于把導(dǎo)火線拉長(zhǎng)了。”該人士說(shuō)。

信托“借新還舊”

自2011年開(kāi)始，宏觀調(diào)控和銀行貸款繼續(xù)收緊，銀行曾一度全面停止對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款，隨后信托成為房地產(chǎn)融資的主力渠道。

據(jù)前述銀行人士介紹，雖然信托融資的利率明面看只有9%-10%，但加上費(fèi)用部分，信托融資的真實(shí)利率基本在18%-20%左右。與傳統(tǒng)信貸利率相比，銀行更樂(lè)得在此分一杯羹。

以“買入返售信托收益權(quán)”為例，里面就包含了很多房地產(chǎn)項(xiàng)目，其實(shí)質(zhì)是，金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)（比如房企）的一筆債權(quán)，演變成了金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間的資金往來(lái)。

舉例而言，假設(shè)某家股份制銀行A借錢(qián)給一家城商行B，B將錢(qián)交給信托公司C，由C給A指定的一家房地產(chǎn)企業(yè)貸款。B持有該信托的收益權(quán)，然后B再將收益權(quán)賣還給A。實(shí)質(zhì)相當(dāng)于A給房企貸款，但演變成了A的同業(yè)業(yè)務(wù)，B做了過(guò)橋貸款。在資產(chǎn)負(fù)債表中，A計(jì)入買入返售，B計(jì)入賣出回購(gòu)。如果A和B分處兩地，則兩地銀監(jiān)部門(mén)看到的都只是合法的片段，但是組合起來(lái)之后就是不合理的。這樣就繞開(kāi)了監(jiān)管規(guī)定。

據(jù)用益信托估算，2011年、2012年、2013年集合資金房地產(chǎn)信托到期規(guī)模分別是544億元、1573億元、1974億元。而中金公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更高，預(yù)計(jì)今年到期的房地產(chǎn)信托規(guī)模將達(dá)2816億元，總還款額約為3100億元。

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2013年一季度房地產(chǎn)信托新增1532億元，同比增長(zhǎng)247%，超過(guò)去年和前年一季度的總和。

普益財(cái)富分析員范杰提到，2013年地產(chǎn)信托數(shù)量大增，除了房市回暖帶動(dòng)的相關(guān)信托業(yè)務(wù)回暖、以及一二季度是傳統(tǒng)房企發(fā)行信托產(chǎn)品較多的時(shí)期之外，還有一個(gè)重要原因是“借新還舊”。

同一開(kāi)發(fā)商借助其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目發(fā)新信托替換舊信托，通過(guò)不同項(xiàng)目間的資金騰挪解決剛性兌付問(wèn)題。也正因此，房地產(chǎn)信托的兌付危機(jī)雖然自2012年已有顯現(xiàn)，但尚能化險(xiǎn)為夷。

一位知情人士告訴記者，一家以房地產(chǎn)信托起家的信托公司近期的一個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)品即采用此操作，該產(chǎn)品到期時(shí)，先找了一筆民間的高息資金去墊付，等市場(chǎng)兌付過(guò)去之后，隔三四個(gè)月再發(fā)一款信托產(chǎn)品，且第二次的信托計(jì)劃資金規(guī)模會(huì)比第一次高，一方面依然是為之前的項(xiàng)目融資，同時(shí)還可以覆蓋之前借的高息資金的利息。

借道券商資管

2012年下半年起，房企融資的較大變化是，券商資產(chǎn)管理通道越來(lái)越靈活。

銀行借道券商資管變相為房企貸款，即銀行理財(cái)資金去認(rèn)購(gòu)券商的資管產(chǎn)品，然后再要求資管的資金投向銀行認(rèn)可的房地產(chǎn)項(xiàng)目。

不過(guò)，業(yè)界普遍認(rèn)為，這是“換湯不換藥”，只是換個(gè)通道而已，原來(lái)通過(guò)信托搭建的結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在借道券商來(lái)做，可以稱為“類信托產(chǎn)品”。

“券商資管更多是淪為銀行的通道，就是代替了原來(lái)信托的一部分作用?！鼻笆鲢y行人士稱，銀行在這里有很多渠道賺錢(qián)，比如投資人的回報(bào)是7%，項(xiàng)目回報(bào)是10%，這樣就產(chǎn)生3個(gè)百分點(diǎn)的收益；另一方面，銀行代理券商產(chǎn)品，可再收取2個(gè)百分點(diǎn)收益。

普益財(cái)富分析員范杰指出，券商和信托主要是比資產(chǎn)管理能力和項(xiàng)目管理能力，但券商資管是新業(yè)務(wù)，因而在融資成本和其他條件上都會(huì)給一些優(yōu)惠。

例如宏源證券的部分業(yè)務(wù)通道費(fèi)已經(jīng)接近零，目的就是沖規(guī)模。

“從去年的通道類業(yè)務(wù)來(lái)看，信托對(duì)通道類業(yè)務(wù)要求還是比較高的，而券商和基金公司對(duì)此類業(yè)務(wù)費(fèi)用一降再降，他們的想法是不管賺不賺錢(qián)，先把這塊地盤(pán)占下來(lái)再說(shuō)。”前述銀行人士表示。

從監(jiān)管來(lái)看，券商通道也更占優(yōu)勢(shì)。

“相比來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思路比銀監(jiān)會(huì)要放得更開(kāi)，因而券商在審批上會(huì)做得靈活一些。”一位曾長(zhǎng)期做銀行表外業(yè)務(wù)的人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，券商資管也會(huì)看“432”（四證齊全、30%自有資金、二級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)）條件，這是門(mén)檻性的要求，但在項(xiàng)目的監(jiān)管審批上更寬松，比如對(duì)于“自有資金占30%”這一要求就會(huì)稍微松一點(diǎn)。

范杰提到，2012年以來(lái)“銀證信合作”的融資模式開(kāi)始流行，信托也在利用券商渠道去做業(yè)務(wù)，從而避開(kāi)監(jiān)管。

鼎信長(zhǎng)城基金董事長(zhǎng)章華認(rèn)為，目前銀行的風(fēng)險(xiǎn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域在下降，因?yàn)樾磐械馁Y金來(lái)源70%-80%都是社會(huì)化的私募。反倒是國(guó)內(nèi)一些非常大的券商，缺乏成熟經(jīng)驗(yàn)，包括中間會(huì)有利益輸送，站在一個(gè)非理性的角度做一些東西，雖然規(guī)模不大，但是風(fēng)險(xiǎn)是不小的。

地產(chǎn)PE大行其道

記者采訪的一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)房企融資，銀行將有兩條路好走，一是券商通道，另一個(gè)是房地產(chǎn)基金。

雙匯地產(chǎn)一位高管告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，為規(guī)避監(jiān)管層對(duì)銀信合作的規(guī)定，房企可以通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)（比如合伙制的私募股權(quán)基金或者房地產(chǎn)基金）作為路徑或者載體來(lái)做。

據(jù)悉，雙匯地產(chǎn)正在做國(guó)內(nèi)一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，募集資金規(guī)模三、四十個(gè)億，主要募集方式就是私募股權(quán)基金。

該高管舉例說(shuō)，一家地產(chǎn)企業(yè)要融資10個(gè)億，PE有3個(gè)億，剩下的7個(gè)億可以找信托。信托通過(guò)向銀行出售產(chǎn)品獲取這7個(gè)億資金，并承諾給銀行10%的回報(bào)率。銀行直接對(duì)公眾出售表外資產(chǎn)可能只賺5%的收益，而通過(guò)信托，刨去管理費(fèi)用和其他成本，銀行也能凈賺4%左右。

然后信托再用這7個(gè)億把PE的產(chǎn)品買過(guò)來(lái)。通過(guò)談判，PE帶著10億資金以股權(quán)加債權(quán)的形式（即“夾層投資”模式）進(jìn)入該房企，同時(shí)獲得50%-60%的股權(quán)，股權(quán)部分以該項(xiàng)目的土地做擔(dān)保，債權(quán)部分可以獲得適當(dāng)?shù)睦ⅰ?/p>

“股權(quán)+債權(quán)”的運(yùn)作模式與房地產(chǎn)信托類似，許多房地產(chǎn)基金基于一個(gè)項(xiàng)目一只基金的模式，也與房地產(chǎn)信托極為相似，但失去了基金本身聚集資金、多項(xiàng)目投資分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。

章華強(qiáng)調(diào)，私募基金是股權(quán)投資，如果不是站在股權(quán)和投資的角度看問(wèn)題，就沒(méi)有私募基金公司的基本影子。

近年興起的地產(chǎn)PE魚(yú)龍混雜，恰恰在做著銀行的渠道業(yè)務(wù)。

“這兩年的股權(quán)投資實(shí)際上就是‘明股實(shí)債’，就是披著股權(quán)融資的外衣，實(shí)際上還是債權(quán)。一般是先以一種股權(quán)的形式進(jìn)去，然后投到項(xiàng)目里，等到項(xiàng)目進(jìn)行到某些階段、或者快終止時(shí)再以一個(gè)溢價(jià)終止股權(quán)，實(shí)際本質(zhì)上就是一種債權(quán)?！币晃辉鴱氖碌禺a(chǎn)PE的人士指出。

據(jù)清科資料顯示，目前活躍在中國(guó)市場(chǎng)的私募房地產(chǎn)投資基金可大致分為兩類，一類是以鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等為代表的獨(dú)立私募房地產(chǎn)投資基金，另一種是由房地產(chǎn)企業(yè)成立基金管理公司并發(fā)起設(shè)立的房地產(chǎn)基金，后者包括萬(wàn)科、金地、復(fù)地、中海、華潤(rùn)、綠城、海爾、保利地產(chǎn)等。

如復(fù)地集團(tuán)旗下的智盈投資管理的資金總量約有12億元，目前全部投資復(fù)地集團(tuán)的房地產(chǎn)項(xiàng)目。

不僅如此，一些信托公司也正在通過(guò)各種方式試圖突破相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，例如借道其所控股的公募基金子公司，后者在房地產(chǎn)項(xiàng)目投資方式上所受監(jiān)管相對(duì)寬松，從而使信托公司自己想做但報(bào)批困難的項(xiàng)目得以成行。

資產(chǎn)證券化新寵

2013年，房企融資又有新變化。海印股份5月17日公告披露的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，被業(yè)內(nèi)解讀為“變相REITs”。

REITs是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計(jì)劃。今年3月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，其中提到，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

這被視為REITs開(kāi)閘的信號(hào)，海印股份開(kāi)創(chuàng)了房企融資的又一個(gè)創(chuàng)新模式。

“但實(shí)際上與真正的REITs有很大差別。”一位PE人士直言，海印股份最大的問(wèn)題是，旗下的物業(yè)都不是其自身持有的，說(shuō)白了就是一個(gè)二房東。

海印股份也公開(kāi)表示，其采用的是“租入-租出”的輕資產(chǎn)模式，并不擁有產(chǎn)權(quán)，也就不存在銀行抵押貸款或擔(dān)保問(wèn)題。同時(shí)，券商只針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者兜售，不針對(duì)散戶。

問(wèn)題是，如果按照此前的銀證合作模式，銀行作為機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)券商的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終風(fēng)險(xiǎn)還是由銀行承擔(dān)。

鼎信長(zhǎng)城基金董事長(zhǎng)章華告訴記者，資產(chǎn)證券化背后的含義是房子租金回報(bào)與售價(jià)之間有一個(gè)比較好的比率，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大概是2%-3%，房地產(chǎn)現(xiàn)在是售價(jià)高、租金低，“隨便投一個(gè)信托就是8%-10%的收益，一個(gè)私募基金有10%-20%的收益，誰(shuí)會(huì)去投收益才2%的產(chǎn)品呢?！币蚨鳵EITs不具備推行的基礎(chǔ)。

但一位曾從事地產(chǎn)PE的人士稱，如果國(guó)際上通行的REITs放開(kāi)的話，即便收益率很低，一些機(jī)構(gòu)投資者特別是一些偏外資背景的投資者還是會(huì)愿意持有?！八灰€人民幣升值就行了?！彼f(shuō)。

一次公開(kāi)論壇上，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富提到，資產(chǎn)證券化及REITs是中國(guó)房地產(chǎn)金融未來(lái)可能的發(fā)展和創(chuàng)新方向。