“融資銅”操控者

2013年5月初，國家外匯管理局出臺相關(guān)文件，“融資銅”模式被叫停。高盛隨即在5月下旬發(fā)布了一份《中國融資銅可能壽終正寢》的研究報告。

但“融資銅”真的壽終正寢了嗎？

《財經(jīng)國家周刊》記者發(fā)現(xiàn)，隨著銀行業(yè)對“融資銅”的限制，這種貿(mào)易融資模式開始延伸到其他大宗商品領(lǐng)域。

事實(shí)上，國內(nèi)的“融資銅”模式，是外資銀行在國際市場“融資鋁”的“改良版”，在這場盛宴背后，外資銀行已賺得盆滿缽滿，但中國的系統(tǒng)性風(fēng)險卻因此而積聚。

境外風(fēng)行“融資鋁”

在國際市場上，“融資鋁”已經(jīng)大行其道。

法國興業(yè)銀行中國區(qū)貿(mào)易及商品融資部董事總經(jīng)理范成勇告訴記者，外資行利用自己的美元成本優(yōu)勢來購買、控制鋁庫存，再通過庫存的釋放和對市場需求的預(yù)期來推高價格。由于監(jiān)管費(fèi)、倉儲費(fèi)等相對低廉，一旦高價賣出即可獲得超額利潤。

“具體操作方法類似于期貨溢價融資，以證券化方式將現(xiàn)貨鋁抽離市場，以便通過給存貨融資來賺取利潤?！狈冻捎峦嘎叮谑袌龉?yīng)過剩而出現(xiàn)期貨溢價時，生產(chǎn)企業(yè)原本應(yīng)該減產(chǎn)并承受損失，但銀行卻以信貸等多種方式鼓勵企業(yè)維持原規(guī)模生產(chǎn)，以便這些企業(yè)最終將庫存作為抵押物來貸款融資。

與此同時，上述庫存被銀行從市場中抽離，其抵押風(fēng)險在期貨溢價結(jié)構(gòu)的市場中被衍生品對沖掉。在充分利用價格曲線的優(yōu)勢后，銀行獲取了源源不斷的收益。

“問題就在于，被抽離的抵押物將造成信息不對稱，交易商無法確定真實(shí)的供求關(guān)系和清算價格?！倍砹_斯鋁業(yè)聯(lián)合公司副總裁奧列格·穆哈麥德申表示。

“金融資本的介入嚴(yán)重干擾了國際供求平衡?！敝袖X集團(tuán)一位高層表示，國際市場上的大量庫存被金融機(jī)構(gòu)掌握，導(dǎo)致市場信息不對稱而加劇了利潤分配失衡。

鋁作為用途最廣、易于交易和市場相對完備的大宗商品，數(shù)年前還基本由專業(yè)生產(chǎn)商和交易商主導(dǎo)市場，近兩年卻因行業(yè)估值高升至1000億美元，迎來了高盛、JP摩根、德意志銀行等金融巨頭以及嘉能可等國際貿(mào)易商的加入，并因此頻頻創(chuàng)下現(xiàn)貨鋁對倫敦金屬交易所（下稱LME）基準(zhǔn)價的溢價新高。

據(jù)了解，上述金融機(jī)構(gòu)均熱衷于購買倉儲公司，旗下共操控了高達(dá)1000萬噸的鋁庫存，足夠15萬架波音747飛機(jī)制造所用，占全球現(xiàn)有庫存的60%到80%。僅高盛旗下的倉儲公司MTS，就在底特律擁有19個金屬倉庫，高達(dá)LME鋁金屬儲量的1/4。

據(jù)俄羅斯鋁業(yè)的計算，目前現(xiàn)貨鋁對LME基準(zhǔn)價的溢價約250美元/噸，相當(dāng)于去年同期溢價的兩倍。目前的溢價比例13%，也比2007年至2011年的平均溢價比5%高出數(shù)個百分點(diǎn)。

2012年底，香港交易及結(jié)算所收購LME，但“形勢并未因此好轉(zhuǎn)”，奧列格·穆哈麥德申說。

眼下，高盛、德銀等已經(jīng)成為國際大宗商品的中堅力量，高盛甚至以增持股份而成為了LME的單一最大股東，其金屬交易業(yè)務(wù)部門主管更是LME的董事會成員。而JP摩根、曼氏全球期貨公司和瑞士銀行同樣也是LME的主要股東。在部分地區(qū)，上述金融機(jī)構(gòu)的倉儲量已達(dá)壓倒性份額。

奧列格·穆哈麥德申表示，歐債危機(jī)并未減弱全球鋁市場的需求，年增長率仍將達(dá)7%左右。盡管中國乃至全球市場的鋁產(chǎn)品價格均由LME決定，但交易方卻無法以LME的價格交割產(chǎn)品，而必須支付200美元到300美元的溢價。

境內(nèi)另辟“融資銅”

“中國大宗商品的倉儲監(jiān)管相對集中和嚴(yán)格，保稅區(qū)內(nèi)還包含國有倉庫，外資行很難憑一己之力操控國內(nèi)市場，只能‘退居二線’。”范成勇表示。

此外，國內(nèi)長期以來對鋼鐵的需求量持續(xù)高升，導(dǎo)致境內(nèi)銅市場非?；钴S，而鋁交易在國內(nèi)市場不如國際市場那么活躍。因而，外資行將“融資鋁”模式進(jìn)行了改造，即此前在國內(nèi)盛行的“融資銅”模式。

所謂“融資銅”，即指貿(mào)易商通過銀行開出的延期付款外幣信用證，一般為3-12個月期限，在支付10%保證金后，由銀行先行向出口商支付貨款，貿(mào)易商獲得進(jìn)口銅后，或在國內(nèi)市場銷售變現(xiàn)，或注冊保稅庫倉單并質(zhì)押獲得貸款，或進(jìn)行再出口，從而獲得相當(dāng)于3-12個月的短期貸款。

通常，融資銅可不斷循環(huán)滾動操作，短期信用證貸款期限可以延長。瑞銀證券分析師林浩祥認(rèn)為，融資銅大量出現(xiàn)，源于國內(nèi)市場整體信貸環(huán)境收緊、銀行放貸謹(jǐn)慎和企業(yè)資金成本升高，尤其房地產(chǎn)市場政策調(diào)控頻繁，企業(yè)獲取信貸的難度和成本增加，使得融資銅在程序、融資限制及成本方面的優(yōu)勢很快凸顯。

而外資行所做的，是在企業(yè)獲得信用證后，依靠自己外幣融資的低廉成本來為其貼現(xiàn)，將外幣提前放給企業(yè)直至信用證到期，賺取類似放貸的利息和限期內(nèi)的匯差。

“企業(yè)很快便會賣掉現(xiàn)貨，如果事前找準(zhǔn)了上下家，3天便可資金回籠?；鼗\的現(xiàn)金立即又開辦信用證，循環(huán)往復(fù)?！币晃坏乱庵俱y行人士坦言，如此循環(huán)，一家資產(chǎn)僅5億元的企業(yè)一年可獲500億元貨物貿(mào)易價值，實(shí)際獲利超過10億元，能賺取超出自身資金規(guī)模兩倍的利潤。

五礦期貨有限公司副總經(jīng)理陶旸告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，其公司也曾試圖模仿外資行在上述環(huán)節(jié)中的連續(xù)操作，卻由于程序復(fù)雜、耗時耗力而放棄?！巴赓Y行手法異常熟練，企業(yè)轉(zhuǎn)入其賬戶的資金，當(dāng)天便可完成流程、結(jié)算轉(zhuǎn)走?！?/p>

事實(shí)上，這一過程中，早已鎖定匯率風(fēng)險的外資行幾乎毫無風(fēng)險可言，只需坐等信用證到期。“每筆交易能抽取幾十個點(diǎn)，中小銀行、城商行開具的信用證，我們會抽取20%-30%的較高貼現(xiàn)成本?！痹蜚y行的一位人士稱，同時內(nèi)部賬目上對這筆收入只有記錄而無名錄，帶有些灰色性質(zhì)。

“無論信用證開具行還是貼現(xiàn)行，資質(zhì)要求都較高?！鼻笆龅裸y人士稱?；ㄆ煦y行、巴克萊等之所以在中國境內(nèi)少有參與，主要由于其缺少大宗商品業(yè)務(wù)尤其實(shí)物交割業(yè)務(wù)背景，缺少在中后臺進(jìn)行倉儲監(jiān)查、放貨、交割等操作的專業(yè)人員，較易因信息不對稱而蒙受損失。

至于在該領(lǐng)域參與度最大的德銀，目前已經(jīng)擁有中國保稅區(qū)內(nèi)融資銅庫存的20%左右，占據(jù)著最大份額且涉及貨物總價值20億美元以上。加之其他幾家外資行的運(yùn)作，僅保稅區(qū)內(nèi)就涉及超過100億美元的融資銅庫存。

“規(guī)模還在迅速提升?！弊鳛閲鴥?nèi)最大有色金屬貿(mào)易商——邁科集團(tuán)前任業(yè)務(wù)主管，任綱告訴記者，銅已經(jīng)完全市場化且流動性非常好，一定程度上等同于現(xiàn)金。而外資行的套利，眼下才剛剛開始。

監(jiān)管信號釋放

外資行的改良動力來自于，中國和全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯的利差和匯差。

2013年一季度，美國聯(lián)邦基金平均利率僅約0.15%，銀行優(yōu)惠貸款利率5年來始終保持在3.25%。日本目前基準(zhǔn)利率——隔夜無擔(dān)保拆款利率的浮動區(qū)間為0-0.10%，2013年一季度均值為0.074%，長期貸款優(yōu)惠利率為1.175%。5月3日，歐洲央行將主要再融資利率、邊際貸款利率從2012年的0.75%和1.5%下調(diào)至0.5%和1%，存款利率仍保持零位。

在匯率上，人民幣2013年的升值趨勢加速。2012年全年，人民幣對美元、日元和歐元僅分別升值0.23%、11.13%和貶值1.18%。但2013年截至6月14日，人民幣針對這三種貨幣卻分別升值1.99%、11.31%和1.03%。

“中國央行給的利潤，我們?yōu)槭裁床毁崳俊钡裸y人士表示。面對人民幣與美元、日元等外幣在流通中所產(chǎn)生的息差和匯差，這位從事國際大宗商品交易多年的金融人士表示“不得不賺”。

在他手里，每天成交幾十單信用證貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，每筆業(yè)務(wù)金額至少數(shù)億元，最短3天走完所有流程，一年內(nèi)最多能在同一企業(yè)、同一業(yè)務(wù)類型上賺足80次。

“企業(yè)普遍盯住了轉(zhuǎn)口貿(mào)易，我們則為其提供專業(yè)的融資服務(wù)?！痹蜚y行一位人士稱，“這種業(yè)務(wù)模式早年盛行于境外，嗅覺敏銳的國際投行能抓住每個國家的貨幣政策疏漏?！?/p>

但這種“融資銅”模式，推高了虛假貿(mào)易和熱錢的流入，進(jìn)而對中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及宏觀調(diào)控帶來負(fù)面影響。

5月6日，國家外匯管理局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（下稱《通知》），釋放出監(jiān)管信號。

《通知》強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理，但保持了對外資行100%的參考存貸比。此外，規(guī)定對資金流與貨物流嚴(yán)重不匹配或流入量較大的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險提示，或?qū)⑵淞袨锽類而實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。對于異常資金流入線索，外管局也表示將從重處罰。

外管局政策出臺后，“融資銅”模式被遏制。近期上海洋山和外高橋保稅區(qū)內(nèi)，金屬銅堆積如山，原本需要倉儲的貨物因爆倉而不得不大量露天堆砌在車道和停車場上。

“別說驅(qū)車進(jìn)去查看倉庫，行走都困難?！苯~國際貿(mào)易銅部總經(jīng)理毛一偉透露，保稅區(qū)內(nèi)至少堆積了60多萬噸銅，至少99%都用來融資，涉及金額高達(dá)200億元左右。

“套利并不為過，關(guān)鍵在于套利背后可能滋生的風(fēng)險。”前述德銀人士稱。一些外資行利潤導(dǎo)向性極強(qiáng)，很難甚至根本不去分辨貿(mào)易真假、單據(jù)真?zhèn)魏推髽I(yè)真正實(shí)力，以致于重復(fù)倒手信用證、銀行壞賬隱憂等現(xiàn)象頻出。在銅、鋁、橡膠、棕櫚油等大宗商品交易之下，中國經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域的潛在風(fēng)險正在加大。

“很難根治”

“監(jiān)管新規(guī)雷聲大雨點(diǎn)小，著眼點(diǎn)僅在于國內(nèi)商業(yè)銀行和虛假貿(mào)易，對我們影響不大?！鼻笆龅裸y人士稱。

他告訴記者，此舉僅能對完全虛假的貿(mào)易，諸如“保稅區(qū)一日游”、“香港一日游”等現(xiàn)象有所打擊，也僅涉及融資銅領(lǐng)域，對于鋁、橡膠、棕櫚油等套利形式更加多樣的大宗商品領(lǐng)域幾乎沒有監(jiān)管效力。對于擁有真實(shí)貿(mào)易背景但重復(fù)流程、超額申請信用證的企業(yè)，以及“扎堆”給同一企業(yè)開具信用證的商業(yè)銀行來說，外管局政策更如隔靴搔癢。

銀監(jiān)會方面，由于延期付款外幣信用證屬表外業(yè)務(wù)，與理財產(chǎn)品等同屬風(fēng)險難控的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，因而至今未出臺有效的針對性措施。

“外資行貿(mào)易融資歷來就有，無論境內(nèi)境外都很難監(jiān)管，加之他們在中國市場靈活多變的手段創(chuàng)新，很難根治?！便y監(jiān)會監(jiān)管三部一位官員指出。

不僅是鋁、銅等金屬，橡膠、大豆、棕櫚油等也被外資行列入貿(mào)易融資范疇。

但橡膠、大豆等大宗商品的資源屬性與銅差異甚大，且其交易商的風(fēng)控意識和能力也相對欠缺，加之存貨貶值、銷售不暢和價格跌幅加劇，諸多大宗商品領(lǐng)域可能面臨行業(yè)大洗牌。

“簡單將融資鋁、融資銅復(fù)制到多個國家、各個領(lǐng)域，外資行的責(zé)任不可推卸?！币晃皇茉L專家表示。

按照目前橡膠貿(mào)易中心青島保稅區(qū)庫存30萬噸左右計算，融資涉及金額約60億元，盡管規(guī)模較小，但如果市場價格繼續(xù)下跌，橡膠貿(mào)易行業(yè)將遭遇重創(chuàng)。

不僅如此，外資行通常不關(guān)注貿(mào)易真假。前述渣打人士就認(rèn)為，企業(yè)行為的真實(shí)性僅由開證行負(fù)責(zé)，外資行僅需快速有效地完成單據(jù)重復(fù)流轉(zhuǎn)即可。

但由此帶來的熱錢涌入、企業(yè)超規(guī)模負(fù)擔(dān)信用證、商業(yè)銀行潛在壞賬等后果，都逐漸開始顯露于宏觀經(jīng)濟(jì)中。

癥結(jié)在于，中國現(xiàn)行貨幣政策下，匯差和利差始終是塊令人垂涎的蛋糕。

5月9日，針對虛假貿(mào)易所引致的熱錢涌入，央行發(fā)行了100億元91天期人民幣央票，5天后再次發(fā)行270億元央票，成為繼2011年12月以來首次連續(xù)兩度出手。

但很快，央行為舒緩市場的流動性緊張局面，暫停了央票發(fā)行和正回購的組合操作。

“就算這記組合拳能長期有效，央行也很難擺脫經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要注入流動性、對沖熱錢需要回收流動性的兩難窘境?！笔茉L專家指出。

“應(yīng)該允許外資行擁有合理套利空間，但要避免其套利行為可能對中國經(jīng)濟(jì)造成的不良導(dǎo)向和風(fēng)險堆積。”陶旸說。

他認(rèn)為，在中國目前“半開放”的貨幣狀態(tài)下，不可避免地長期存在套利空間，唯有以人民幣國際化為標(biāo)志的“全開放”時代到來，才可能從根本上減少或防止從企業(yè)、商業(yè)銀行以及外資行、貿(mào)易商的各種套利行為。