當(dāng)前貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)割裂問(wèn)題依然突出

9月末，市場(chǎng)資金面緊張已經(jīng)非常明顯。根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，9月2 3日，隔夜、7天、14天、1月的Shibor利率就出現(xiàn)了全面的上升。7天Shibor利率再跳升20.8個(gè)基點(diǎn)至4.44%，14天利率跳升45.33個(gè)基點(diǎn)至4.8%。9月24日，央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告顯示，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了逆回購(gòu)操作，規(guī)模為880億元，創(chuàng)下了自2013年春節(jié)以來(lái)的新高。雖然，自從央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性管理的態(tài)度明確以后，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)6月份那種資金面緊張的情況，但是，總體上市場(chǎng)流動(dòng)性依然持續(xù)是“緊平衡”的狀態(tài)。

市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張的實(shí)質(zhì)是什么？不是貨幣供給短缺，而是總體經(jīng)濟(jì)有問(wèn)題。

今年一季度與去年一季度相比，M2增長(zhǎng)由13. 2%上升到15.8%，社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)由-7.4%上升到58.8%，整個(gè)非金融部門(mén)的債務(wù)，由2012年的76 .4萬(wàn)億元上升到2013年的91.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了15萬(wàn)億元，增長(zhǎng)將近20%。

靜態(tài)看，貨幣總量總體上是非常寬松的。然而，市場(chǎng)流動(dòng)性卻并不寬松，這絕不是傳說(shuō)中的大量貨幣在銀行體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”造成的，因?yàn)椴还苁怯闷睋?jù)還是理財(cái)，影子銀行等金融形式融通的資金最終都一定流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，一定是總體經(jīng)濟(jì)有問(wèn)題。隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)去大量的投入，其產(chǎn)出卻在顯著減少，有的企業(yè)沒(méi)有現(xiàn)金流，有的企業(yè)收入不用說(shuō)本金，連利息也抵付不了，有的甚至已資不抵債。

具體說(shuō)，在制造業(yè)，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，在庫(kù)存指數(shù)創(chuàng)今年最低位47.4%的情況下，4月份應(yīng)收賬款上升到8. 5萬(wàn)億元，同比增加13%。產(chǎn)出形不成收益，企業(yè)為維持最低限生產(chǎn)，只能靠銀行不斷增加貸款。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，過(guò)去的在建工程要繼續(xù)，新一屆政府的新項(xiàng)目又已開(kāi)工，而長(zhǎng)期以來(lái)可以靠土地收入做擔(dān)保向銀行申請(qǐng)貸款，最近由于新供地指標(biāo)未能預(yù)期實(shí)現(xiàn)，土地收入在減少，只能轉(zhuǎn)向高息債券、理財(cái)市場(chǎng)，有的地方甚至偽造假財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行“非法集資”。

這些項(xiàng)目投入基本沒(méi)有收益，只能靠不斷地從銀行“借新還舊”來(lái)維持。房地產(chǎn)業(yè)相對(duì)前兩項(xiàng)投資領(lǐng)域，情況相對(duì)好些，但這是在房市的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制未到位，政策“亂象”較多，整個(gè)社會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲的預(yù)期基本還未消除的情況下勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)的，若市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變，急轉(zhuǎn)惡化是可想而知的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題最終直接影響了總體經(jīng)濟(jì)。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用效益明顯下降。據(jù)測(cè)算，2005～2008年，1元社會(huì)融資量能帶動(dòng)4元GDP，到了2012年，1元社會(huì)融資量只能帶動(dòng)1.93元GDP。工業(yè)增加值與M2、社會(huì)融資總量增長(zhǎng)也出現(xiàn)了背離。歷史上，M2、社會(huì)融資總量累計(jì)同比增速，與工業(yè)增加值累計(jì)同比增速同方向變動(dòng)。但2012年以來(lái)，這三者之間的走勢(shì)出現(xiàn)背離，M2和社會(huì)融資總量累計(jì)同比持續(xù)上升，但工業(yè)增加值累計(jì)同比卻持續(xù)下降。

導(dǎo)致資金市場(chǎng)扭曲、貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)割裂的原因是多方面的，既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的體制機(jī)制原因，也有金融體系轉(zhuǎn)型和監(jiān)管不足因素，當(dāng)然還有貨幣金融環(huán)境事實(shí)上寬松的政策因素。

市場(chǎng)是理性的，追逐的是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，但產(chǎn)出效率低的企業(yè)何以能持續(xù)不斷地獲得融資，甚至能獲得正規(guī)金融體系外相當(dāng)市場(chǎng)化的民間借貸融資？最根本的原因就是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，被政府干預(yù)和政府隱性擔(dān)保等行為所扭曲。比如光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，甚至鋼鐵、有色金屬行業(yè)，這些嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，或多或少都有產(chǎn)業(yè)政策支持和地方政府主導(dǎo)的影子。

地方政府的干預(yù)也影響了部分銀行對(duì)這些行業(yè)貸款的及時(shí)退出。由于地方融資平臺(tái)支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并不都具有充足的經(jīng)濟(jì)合理性，但通過(guò)土地收入、土地抵押以及政府隱性擔(dān)保，支撐著資金源源不斷流入這些領(lǐng)域。房地產(chǎn)的融資，則受到房?jī)r(jià)不斷上漲預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的推動(dòng)，而后者又與地方土地收入不斷攀升，地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)維持高地價(jià)，甚至通過(guò)設(shè)立國(guó)有的房地產(chǎn)公司，直接介入房地產(chǎn)行業(yè)，以支持地方平臺(tái)的現(xiàn)金流平衡。

總之，正是由于政府的直接、間接的干預(yù)和擔(dān)保，使得這些產(chǎn)出效率較低的部門(mén)獲得了資金的支持。而其他實(shí)體部門(mén)卻無(wú)法得到充足的資金支持，一是因?yàn)橘Y金被政府信用主導(dǎo)的低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域擠出，需要面對(duì)較高的融資成本；二是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率有所下降，內(nèi)在的投資動(dòng)力不足。

過(guò)去農(nóng)業(yè)、農(nóng)村向工業(yè)、城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，封閉經(jīng)濟(jì)向開(kāi)放經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所激發(fā)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)動(dòng)力仍然存在，但都已趨于弱化；資源稟賦（勞動(dòng)力、資源、環(huán)境）特別是人口紅利也減弱甚至逐漸消失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速已下降。更重要的是，中國(guó)經(jīng)過(guò)30年的快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)機(jī)制已悄然發(fā)生變化。

具有明確方向，能集中資源辦大事的領(lǐng)域和機(jī)會(huì)快速消失，跑馬圈地式的粗放擴(kuò)張時(shí)代基本結(jié)束。未來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從粗放走向精細(xì)，專(zhuān)業(yè)化程度進(jìn)一步提升，以生產(chǎn)為中心轉(zhuǎn)向以生產(chǎn)效率和消費(fèi)需求為中心，進(jìn)入成本節(jié)約、效率提升、分工深化、需求導(dǎo)向的新階段，專(zhuān)業(yè)人才和降低社會(huì)交易成本（建立社會(huì)互信為基礎(chǔ)）機(jī)制的作用更加突出。近幾年企業(yè)較難找到新的投資機(jī)會(huì)，實(shí)業(yè)投資的吸引力或持續(xù)下降。

同一個(gè)市場(chǎng)，應(yīng)只有一個(gè)統(tǒng)一的運(yùn)行規(guī)則。但在中國(guó)目前卻沒(méi)有通過(guò)一定機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的合理分隔，特別是政策資金需求和商業(yè)性資金需求的分隔。當(dāng)前資金市場(chǎng)中產(chǎn)出效率低下的部門(mén)吸收著大部分的貨幣投放，擠出了部分中小企業(yè)的資金需求，本質(zhì)上是發(fā)生了同一市場(chǎng)內(nèi)不同運(yùn)行機(jī)制（主要區(qū)別于有無(wú)政府和銀行的隱性擔(dān)保）競(jìng)爭(zhēng)下的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。

從資金來(lái)源看，銀行理財(cái)產(chǎn)品與其它集合投資產(chǎn)品（基金、信托）存在著事實(shí)上的不公平競(jìng)爭(zhēng)，推高市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都在開(kāi)展“泛資產(chǎn)管理”業(yè)務(wù)，如券商的資管、基金公司的基金和專(zhuān)戶(hù)管理，陽(yáng)光私募、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)管理和銀行理財(cái)產(chǎn)品等。但銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在承銷(xiāo)過(guò)程中，借助政府隱性擔(dān)保的銀行信用，向不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資者銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品。這些理財(cái)產(chǎn)品事實(shí)上并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，相當(dāng)部分投了地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)收益較高。由于銀行信用的隱性擔(dān)保，實(shí)際上用一定信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，支撐著相對(duì)較高，被市場(chǎng)認(rèn)為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的利率水平。銀行理財(cái)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)種類(lèi)等沒(méi)有明確的法律規(guī)定，相對(duì)其它資產(chǎn)管理產(chǎn)品及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有額外的靈活性。

從資金使用主體來(lái)看，有政府隱性擔(dān)保且處于破產(chǎn)邊緣的企業(yè)和正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的政策性融資機(jī)構(gòu)（地方融資平臺(tái)）與一般性商業(yè)機(jī)構(gòu)，其追求的目標(biāo)和財(cái)務(wù)約束的嚴(yán)格程度并不一致，但在同一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)著資金。在這樣的境況下，大量的中小企業(yè)面臨融資難、融資貴就成為必然。

中國(guó)的貨幣金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的扭曲，貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)割裂問(wèn)題目前依然嚴(yán)重。無(wú)論是何原因，中國(guó)的金融市場(chǎng)已經(jīng)面臨調(diào)整要求。

在扭曲的市場(chǎng)環(huán)境下，不論是總量性金融政策，還是結(jié)構(gòu)性金融政策，都不能根本改變現(xiàn)有的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象。當(dāng)前的流動(dòng)性問(wèn)題，并不是簡(jiǎn)單的期限錯(cuò)配問(wèn)題，而是資源錯(cuò)配引起的清償能力不足問(wèn)題。這是需要一定資源來(lái)彌補(bǔ)錯(cuò)配產(chǎn)生的損失的。

中國(guó)當(dāng)前的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備較為充足，仍足以應(yīng)對(duì)金融體系的損失，但在彌補(bǔ)損失之前，有必要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整，建立合適的市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制。中國(guó)的金融市場(chǎng)已經(jīng)面臨自我調(diào)整的壓力，留下主動(dòng)調(diào)整的時(shí)間并不多。在資源已較充分使用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去杠桿”，是建立市場(chǎng)合理激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需要的。

中國(guó)需要四類(lèi)政策來(lái)平穩(wěn)“去杠桿”過(guò)程。一是糾正市場(chǎng)上對(duì)政府和央行無(wú)限救助的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)中性偏緊的貨幣政策，抑制金融體系的過(guò)度擴(kuò)張。二是需要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去杠桿”過(guò)程的兼并重組、失業(yè)救助等提供必要的政策條件。三是為經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)、新的投資創(chuàng)造條件。四是要有切斷金融調(diào)整以及應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“去杠桿”過(guò)程負(fù)面沖擊的方案，包括社會(huì)穩(wěn)定、擴(kuò)大內(nèi)需和金融風(fēng)險(xiǎn)化解的預(yù)案。當(dāng)前只有解決好了這一問(wèn)題，才能進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“第二季”。