經(jīng)營(yíng)泡沫和估值泡沫

在泡沫的產(chǎn)生過(guò)程中，價(jià)格不斷上漲，人們的想法也在不斷地改變。隨著價(jià)格的上漲，那些原來(lái)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中存在泡沫的人，會(huì)對(duì)自己先前的判斷產(chǎn)生懷疑，并開(kāi)始思考是否真的是那些基本的經(jīng)濟(jì)因素推動(dòng)了價(jià)格的上漲，如果價(jià)格持續(xù)上漲了若干年，那么許多人就會(huì)認(rèn)為那些把價(jià)格上漲視為泡沫的專(zhuān)家可能是錯(cuò)了。并且他們會(huì)義無(wú)反顧地相信確實(shí)是基本的經(jīng)濟(jì)因素推動(dòng)了價(jià)格的上漲，而且這些因素將永遠(yuǎn)繼續(xù)發(fā)展下去?！_伯特？J？希勒

股市的泡沫有兩種：經(jīng)營(yíng)泡沫和估值泡沫。經(jīng)營(yíng)方面的估計(jì)水平是最貼近經(jīng)營(yíng)實(shí)體的，而估值方面的水平則更多反映了投資者的感情與認(rèn)知。前者是由公司所在行業(yè)的瘋狂投資和成長(zhǎng)支撐的，后者則更多由投資者情緒推動(dòng)。所謂的“價(jià)值投資”通常比較關(guān)注估值水平，并且更多的從資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表去給公司估值，正統(tǒng)的價(jià)值投資者很少去分析判斷實(shí)體行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，更不用說(shuō)去預(yù)測(cè)，他們通常認(rèn)為預(yù)測(cè)是件不靠譜的事。估值泡沫相對(duì)容易辨識(shí)，最為簡(jiǎn)單的就是看PE水平，如果一個(gè)有足夠多樣本的行業(yè)，許多公司出現(xiàn)了高PE現(xiàn)象，則可以初步判斷出現(xiàn)了估值泡沫。這種泡沫也是經(jīng)濟(jì)史上著名泡沫的顯著特征，盡管容易識(shí)別，投資者卻很難理性抽身。受到人類(lèi)貪婪本性和羊群效應(yīng)的雙重影響，這種泡沫盡管發(fā)生了很多次，卻注定了永遠(yuǎn)會(huì)不斷周期性地上演。

相比之下，經(jīng)營(yíng)泡沫則隱蔽得多。我認(rèn)為通常所說(shuō)的“趨勢(shì)投資”其實(shí)就是更多關(guān)注經(jīng)營(yíng)實(shí)體狀況和趨勢(shì)（可能也有觀(guān)點(diǎn)會(huì)認(rèn)為趨勢(shì)投資就是關(guān)注股票走勢(shì)本身的趨勢(shì)，也即技術(shù)、圖表分析流派）。譬如曹仁超，他顯然很好地把握了幾十年的行業(yè)變遷、實(shí)體經(jīng)營(yíng)狀況，巴老和芒格也是更多地關(guān)注了企業(yè)經(jīng)營(yíng)本身（但當(dāng)然不是不顧估值水平的買(mǎi)入）。我認(rèn)為如果能把握好這種小到公司、行業(yè)經(jīng)營(yíng)走向，大到國(guó)家、社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，那么無(wú)論是進(jìn)行長(zhǎng)期投資還是短期投機(jī)，都會(huì)取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。在這個(gè)前提之下，估值相對(duì)而言就是次要的了，長(zhǎng)期而言，進(jìn)入時(shí)的估值高低只會(huì)對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生輕微影響。芒格就曾說(shuō)估值是小兒科的事，大概也就是認(rèn)為有比估值更重要的。

包括戴維斯在內(nèi)的許多投資大師，談到市場(chǎng)是否有泡沫時(shí)多是從估值方面去看股票，少有人將這兩者區(qū)分開(kāi)。這也無(wú)可厚非，因?yàn)闊o(wú)論歐美還是國(guó)內(nèi)，在資本市場(chǎng)的歷史上這兩者通常是伴生關(guān)系，尤其是對(duì)于市場(chǎng)總體狀況而言。即經(jīng)營(yíng)水平好的時(shí)候，投資者通常也更樂(lè)觀(guān)，愿意給高估值；反之亦然。這就是戴維斯雙殺的起源，威力最大的一種情況也就是經(jīng)營(yíng)泡沫和估值泡沫同時(shí)處于頂峰之后，又同時(shí)走向另一個(gè)極端的過(guò)程；反之則是股市獲利最佳的時(shí)機(jī)，也就是我通常所說(shuō)的熊市底部買(mǎi)進(jìn)，牛市頂峰賣(mài)出。

兩者通常相伴相生，但也并非總是一起發(fā)生。上世紀(jì)九十年代末的科技網(wǎng)絡(luò)泡沫主要是由投資者情緒推動(dòng)的。在泡沫起始之初，電子信息產(chǎn)業(yè)在萌芽時(shí)確實(shí)注定了要給人們的生產(chǎn)生活帶來(lái)革命性的改變。在2001年納斯達(dá)克達(dá)到頂峰時(shí)，許多確實(shí)有實(shí)際業(yè)績(jī)的科技網(wǎng)絡(luò)藍(lán)籌股的市盈率都高達(dá)60倍，泡沫發(fā)展過(guò)程中只有英特爾、思科、微軟等極少數(shù)塔尖上的公司真正賺到了錢(qián)，但他們的PE水平也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估了將來(lái)的增長(zhǎng)水平。這輪泡沫中，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)方面并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的供過(guò)于求，盡管在當(dāng)時(shí)看來(lái)通信設(shè)施建設(shè)有些超前，但現(xiàn)在仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足人們的需要，3G、4G、5G的建設(shè)仍是如火如荼，許多被傳統(tǒng)價(jià)值投資者打上“僅僅是概念”標(biāo)簽的電腦、寬帶、手機(jī)、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物已經(jīng)實(shí)實(shí)在在地走進(jìn)了人們的生活。但相比瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)，企業(yè)的這些實(shí)在業(yè)績(jī)來(lái)得太遲了。

白酒尤其是高端白酒很可能是另一個(gè)經(jīng)營(yíng)泡沫的例子。即便是爭(zhēng)議最激烈的2012年，高端白酒的PE大多在十幾倍，并沒(méi)有明顯的估值泡沫。但白酒股的低PE是建立在利潤(rùn)超高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上的，以茅臺(tái)為例，2011年73%的增長(zhǎng)速度是過(guò)去十年僅次于2007年的水平，2012年51%的增長(zhǎng)水平又是排在2003年之后的第四名。這樣的高速增長(zhǎng)情況下，即便股價(jià)出現(xiàn)顯著上揚(yáng)也會(huì)導(dǎo)致PE走低。類(lèi)似的，2005～2007年的工程機(jī)械、水泥、鋼鐵、造船都是顯著的經(jīng)營(yíng)泡沫，盡管其中很多股票當(dāng)時(shí)的PE水平也并不高。而醫(yī)藥行業(yè)，目前經(jīng)營(yíng)泡沫并不明顯，但估值泡沫已經(jīng)初露端倪。

泡沫一旦產(chǎn)生，卻也并非注定很快破滅。股票市場(chǎng)總體性的估值泡沫是比較容易以快速崩盤(pán)的形式來(lái)破滅的，這是由投資者情緒決定的，但對(duì)于個(gè)別行業(yè)、個(gè)別公司，卻有可能用長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)來(lái)支撐其泡沫，譬如歷史上的蘇寧電器，過(guò)去十年的估值水平一直不低，卻依然成為大牛股，這是有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)支持的，因?yàn)樗梢韵乱荒甑母呃麧?rùn)來(lái)填補(bǔ)今年的高PE，這也是成長(zhǎng)股的魅力所在。但投資者的問(wèn)題就在于容易將少量的成功企業(yè)聯(lián)想到其他多數(shù)企業(yè)，事實(shí)上這類(lèi)成功企業(yè)遠(yuǎn)比人們想象的要少。