熊市回憶錄（三）

2008年的熊市，產(chǎn)生了歷史上最大的年跌幅。其誘因先不說，看看當(dāng)時出現(xiàn)的幾個跡象：

1.大量的“虛擬”公司的產(chǎn)生。市值超過其賬面價值的10倍以上，我把它叫做“虛擬公司”。這些公司大部分來自典型的周期性行業(yè)：如地產(chǎn)、航運(yùn)、金融、化工和材料等。這個世界變了？最基本的道理都變了？還是我的認(rèn)識落伍了？

2.業(yè)績好得不可思議。讀一些公司2007年的報(bào)表時一個典型的感覺是，各周期性行業(yè)的公司業(yè)績?nèi)后w性地出現(xiàn)極高的超額收益?？蛇@些公司哪有哪怕一點(diǎn)意義的競爭優(yōu)勢呢？難道今后競爭都沒有了？

過度繁榮必然導(dǎo)致過度衰退。很多2007年業(yè)績紅得發(fā)紫的股票，2008年短期內(nèi)已經(jīng)迅速跌去了80%～90%。等待這些公司的可能將是越來越難看的業(yè)績。價值究竟是由業(yè)績決定還是由重置成本決定？——本來這是托賓的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的成果，但并未出現(xiàn)在我們的各機(jī)構(gòu)投資者的腦子里。我曾問過一位基金公司的朋友，為什么像基金公司這種經(jīng)濟(jì)博士一大堆的機(jī)構(gòu)里很少有拿托賓的理論說事的？他說如按托賓的理論，那股票就不要漲了。

但資本市場不會顧及大家的喜好。這些股票倒下了。今后還會起來嗎？資本市場并不完全像是鐘擺一樣的震蕩游戲。有些公司股票一旦見頂，可能就是永遠(yuǎn)的頂。

在經(jīng)濟(jì)繁榮時期股票市場見頂?shù)目膳?，這次的熊市算是初步讓投資人領(lǐng)略了。但是，周期性行業(yè)的股票真的就統(tǒng)統(tǒng)沒有價值了？其實(shí)，看看歷史這并不難回答。決定股票今后能否再起來的，不是別的，正是公司是否具備內(nèi)在的競爭優(yōu)勢以及在牛市泡沫時期是否過度繁榮過。周期性公司并非沒有價值，只是其價值不穩(wěn)定。熊市也并不可怕，可怕的是仍然誤把那些借“機(jī)遇”爆發(fā)而披著“高業(yè)績”，但毫無競爭優(yōu)勢內(nèi)涵的公司當(dāng)作“皇冠上的明珠”或者“最好的公司”而幻想。

陽光下無新鮮事

經(jīng)歷了慘烈急劇的2008年下跌，2009年在“4萬億投資”預(yù)期下，市場又來了個翻番式的大反彈。2007年曾經(jīng)耀眼的明星們——同質(zhì)化的周期股又開始輪番表演了。但是，之后的事實(shí)證明，對于這些2008年大幅下跌的周期股不過是“回光返照”，更長期的慘烈下跌還在后面，只不過由2008年的急跌換了個形式——陰跌。

與此同時，那些代表著未來“轉(zhuǎn)型”經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的公司——由經(jīng)濟(jì)的“數(shù)量”轉(zhuǎn)而為提高經(jīng)濟(jì)的“效率”的行業(yè)，則似乎在繼續(xù)著2006～2007年以來的牛市。這類公司大多數(shù)都是些中小型公司。還有一類股值得一提，那就是既與4萬億投資無甚關(guān)聯(lián)（甚至是競爭關(guān)系），而又與未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型無關(guān)的公司——公用事業(yè)股，如港口、機(jī)場、鐵路運(yùn)輸類股，則似乎完全無視市場的總體反彈，而是“我行我素”的長期陰跌，新低不斷。

這期間的A股市場，上演了之前20年從未有過的景象：你跌你的，我漲我的；你的估值頻創(chuàng)新低，我的估值又回牛市。很多投資人糾結(jié)于40倍PE難道比7倍PE還有投資價值嗎？于是，很多人疾呼，市場“不理性”、“看不懂”了，云云。這期間不同投資人的業(yè)績相差萬里：注重個股長期前景的投資人則似乎繼續(xù)享受著2007年時的牛市；而2007年及2009年的明星們基本都慘不忍睹，他們還沉浸在2003年～2007年間那些“五朵金花”式的行業(yè)景氣的投資美夢中。特別是其中那些靠判斷經(jīng)濟(jì)形勢來決定投資策略的，更是感到了前所未有的困境，伴隨他們的是矛盾、彷徨、失望……

市場真的“前所未有”了嗎？如果整體看（比如看整體指數(shù)），其實(shí)與之前的市場，甚至與國外的市場歷史相比，并無任何不同。2008年短暫急跌，2009年反彈，之后長期陰跌……這是多么“教科書”式的標(biāo)準(zhǔn)走勢！

也許見識了上世紀(jì)90年代國內(nèi)一些把技術(shù)分析當(dāng)成科學(xué)一樣認(rèn)真研究人士的真實(shí)實(shí)踐，我一直有個明確的看法：將市場整體作為研究對象的“技術(shù)分析”人士（姑且這么叫吧），他們對市場整體走勢的把握準(zhǔn)確度和理解力，遠(yuǎn)高于這些年來我見過的任何券商投行們用所謂的“經(jīng)濟(jì)形勢”來作投資決策的“策略師”們。這些技術(shù)分析人士的學(xué)歷、資歷遠(yuǎn)低于這些博士頭銜的經(jīng)濟(jì)學(xué)者策略師，但他們在市場上的內(nèi)心幸福感似乎遠(yuǎn)超過這些精英們。一位著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者（他把一切技術(shù)分析都叫做“算命先生”）嘲笑那些看著走勢圖做股票的人說“你們應(yīng)該退出市場了”。而我見到的其中一位優(yōu)秀的技術(shù)分析人士則反唇相譏道：“對不起，你們這些看著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做股票的人這些年‘受刑’了……”

我這里無意介入這場爭論。但是，認(rèn)識到投資的風(fēng)格、投資的方法多樣化，尊重每個市場參與者，是一個成熟投資人必有的心理特征。動輒以人師式的口吻嘲諷其他投資風(fēng)格、方法的，其實(shí)他們本身被市場嘲諷的時候更多。

雖然，這兩年來注重公司價值的人（真懂的人）總體取得了遠(yuǎn)超過市場的很好的投資業(yè)績，但應(yīng)認(rèn)識到，這也許只是市場一個階段的現(xiàn)象，而并非所謂的“從此不一樣”了，或者你的投資能力與之前相比真有了多大的提高。只有把投資當(dāng)成長期的事業(yè)，注重公司價值的投資人，才會有總體上不錯的投資業(yè)績，才能坦然面對投資業(yè)績的波動。要知道，這幾年業(yè)績再好，以后被市場修理也是常事，到那時別再反思懷疑“重個股不重大勢”的策略又不對了。

陽光下無新鮮事，股市也一樣。該牛的時候誰也擋不住，該熊的時候，怎么叫喚也沒用。以平常心看待市場，就像觀自然界現(xiàn)象一樣的坦然，才能真正經(jīng)歷好熊市——無論是什么樣的熊市。

（本文是《熊市回憶錄》系列文章的最后一篇，原文有刪節(jié)。作者系徐星投資管理公司總經(jīng)理）