定向增發(fā)策略的進(jìn)化史

由于定向增發(fā)一般有12至18個月的鎖定期，這就決定了不能以個股一時的走勢或估值水平盲目投入，應(yīng)在充分考慮各方面情況的基礎(chǔ)上，預(yù)判投資標(biāo)的未來走勢，做出投資決策。

在對沖基金領(lǐng)域，定向增發(fā)策略一直頗受歡迎，這是因為定向增發(fā)有良好的預(yù)期收益，但由于參與定向增發(fā)所需的資金，少則幾千萬，多則數(shù)億，普通投資者基本無緣直接參與定向增發(fā)。定向增發(fā)策略對沖基金，為普通投資者提供了一條參與定向增發(fā)的“團(tuán)購”途徑。

嚴(yán)格來說，定向增發(fā)策略屬于事件驅(qū)動策略中的一個分支。定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，通常被用于整合資源、并購重組、引入戰(zhàn)略投資者等方面。定向增發(fā)較之公開發(fā)行有較嚴(yán)格的限制：其參與對象不得超過10個，發(fā)行價不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價的90%，發(fā)行的股份在12個月（大股東為36個月）內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

運(yùn)用定向增發(fā)策略，可以從以下兩個方面獲益。

增發(fā)利好。由于定向增發(fā)往往意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、各方面資源的整合、強(qiáng)力的資金支持等長期利好，故定向增發(fā)一般意味著公司長期盈利能力的提升，為股價上升提供了基本面和預(yù)期支持。

發(fā)行折價。定向增發(fā)的股票較定價基準(zhǔn)日前20個交易日均價有九折的折扣，由于定價基準(zhǔn)日一般確定為董事會決議公告日或股東大會通過日，而股價受定增利好刺激，至股份變動日往往已有不小的上漲，故實際的折扣往往更高。

根據(jù)截止2013年8月的數(shù)據(jù)分析，剔除針對大股東、大股東關(guān)聯(lián)方和換股公司股東的交易，近年來定向增發(fā)平均折價率穩(wěn)總體定約在15%至25%之間，略有下降趨勢。利用經(jīng)復(fù)權(quán)調(diào)整后的股價，計算所得的平均收益率從2006年的超過300%迅速下降，在2011年達(dá)到最低點(diǎn)2.50%后有所回升，至今穩(wěn)定在40%左右。

由于信托計劃不能參與定向增發(fā)，當(dāng)前對沖基金參與定向增發(fā)，主要取道成立有限合伙企業(yè)參與其中。對沖基金在這一領(lǐng)域不斷發(fā)揮自己的靈活、創(chuàng)新的優(yōu)勢，發(fā)展出多種可行的模式。

模式1：一次性募資模式

這一模式的定增對沖基金，可以借助于信托、券商集合、專戶等。在2010年信托暫停開戶后，一般采用簡單合伙、有限合伙嵌套單一信托或券商資管嵌套單一信托等組織形式，一次性募集資金后，投資定向增發(fā)項目。

這種模式的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡單明了，借助有限合伙企業(yè)或券商通道，證券帳戶開戶和衍生品工具運(yùn)用不受限制，但其缺點(diǎn)也顯而易見。首先，項目和募資周期往往不能完全匹配，募資后不能立刻找到適宜的定增項目對接或一次性募集資金過多，致使其資金只能做現(xiàn)金管理，降低了資金的使用效率和總體收益。定向增發(fā)關(guān)鍵性審批中，從通過股東大會審批到通過證監(jiān)會審批，平均要經(jīng)過3到7個月，確定準(zhǔn)確的定向增發(fā)的募資時點(diǎn)較為困難。早期，凱石投資和證大投資等采用過這種模式。

其次，采用有限合伙企業(yè)的自然人投資者，目前需征收5%至35%的個人所得稅，稅率較高，而借助券商通道會增加一定的通道費(fèi)用，亦會使得投資人收益受損。最后，一次性募資后，其增資受到限制，致使能參與的定增項目數(shù)量較少，難以分散風(fēng)險，單個項目的表現(xiàn)直接影響整支基金的成敗。

模式2：主基金嵌套子基金模式

為解決一次性募資模式增資難、分散化投資難等缺點(diǎn)，對沖基金設(shè)計了主基金嵌套子基金的模式。這一模式由兩層結(jié)構(gòu)組成：成立有限合伙企業(yè)，稱為“主基金”，負(fù)責(zé)投資于定增項目；成立信托產(chǎn)品，稱為“子基金”，負(fù)責(zé)募集資金。在投資時，投資者申購“子基金”份額，“子基金”按投資時“主基金”的單位凈值，申購“主基金”份額，由“主基金”投資于定增市場。投資者的投資標(biāo)的變?yōu)椤爸骰稹狈蓊~，投資收益表現(xiàn)為“主基金”凈值的增長。

這種模式的優(yōu)點(diǎn)是，主基金為有限合伙企業(yè)，金融工具運(yùn)用不受限制。同時解決了一次性募資模式增資難的缺點(diǎn)，避免了一次募集資金過多造成資金長期閑置。此外，增資渠道打開，使得基金可投資多個項目，以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險。最后，信托作為有限合伙人，有限合伙主基金不需要對其代扣代繳所，導(dǎo)稅，而信托解散時，投資者也不需要繳納個人所得稅，避免了有限合伙賦稅高、券商資管需繳通道費(fèi)的問題。

但這一模式也有一定的缺陷：首先并未解決系統(tǒng)風(fēng)險的分散問題。其次，這一模式?jīng)]能完全解決項目和募資周期可能不匹配的問題。再次，當(dāng)股市行情不佳時，投資者參與定增積極性下降，新發(fā)子基金募集的資金，可能無法彌補(bǔ)其他子基金贖回造成的資金流失時，基金規(guī)模將下降，其再投資受阻，分散非系統(tǒng)性風(fēng)險的效果亦將有所折扣。

目前，這一模式已經(jīng)非常成熟，其中以博弘數(shù)君最為典型。博弘數(shù)君將尚未解禁的定向增發(fā)股票編制指數(shù)，作為基準(zhǔn)，同時在被動投資的基礎(chǔ)上，用主動選股的方式對指數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)，爭取獲得超過定增指數(shù)平均水平的收益。截止8月14日，博弘主基金累計取得28.45%的收益，年化收益9.62%，同期滬深300年化收益僅9.75%。

模式3：先墊付后募資

為解決定增項目與投資周期不匹配的問題，部分對沖基金加入了墊資服務(wù)，創(chuàng)造了新的模式。在這一模式中，當(dāng)定增資金需要交納而投資者資金還未完全到位時，對沖基金將先為投資者進(jìn)行墊資、代持，再進(jìn)行募資，將項目轉(zhuǎn)移給投資者。

這一模式的優(yōu)點(diǎn)是，墊資服務(wù)的加入，較好地為投資者解決了定增項目與投資周期不匹配的難題。其既幫助投資者避免了提前募資可能造成的資金閑置，又避免了因募資不及時致使錯失投資機(jī)會。

這一模式的缺陷是：首先，這一模式不能進(jìn)行增資和滾動投資，投資期限內(nèi)往往只能投資一兩個定增項目，個股選擇的風(fēng)險較大。其次，墊資所需的資金較高，需要對沖基金有較雄厚的資金實力。

目前，這一模式也很成熟，以浙商上海最為典型。浙商上海在精選個股的基礎(chǔ)上，進(jìn)行管理型定增投資，且其會對產(chǎn)品進(jìn)行分級，自身會跟投部分資金入劣后級充當(dāng)“安全墊”，保障優(yōu)先級投資者的收益和資金安全。截止6月26日，浙商宏源證券定增4累計取得11.59%的收益，年化收益15.03%，同期滬深300年化收益僅7.17%。

模式4：定向增發(fā)+市場中性

為解決主基金嵌套子基金模式中，難以消除系統(tǒng)性風(fēng)險的缺陷，部分對沖基金設(shè)計引入了市場中性策略，以對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。即通過信托“子基金”投資于有限合伙“主基金”，“子基金”同時做空股指期貨，對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。

這一模式在繼承主基金嵌套子基金模式優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，很大程度上解決系統(tǒng)性風(fēng)險的困擾。原有模式的分散化投資，為市場中性策略的運(yùn)用提供了基礎(chǔ)，避免了投資集中度過高造成市場中性策略失效。

不過原有模式的其他缺陷依然存在，同時，市場中性“子基金”需分配一定資金用于充當(dāng)做空股指期貨的準(zhǔn)備金，攤薄了“子基金”的平均收益。

在選購定向增發(fā)策略對沖基金時，投資者應(yīng)關(guān)注以下幾點(diǎn)。

時間匹配性。投資者應(yīng)盡量選擇投資與募資時間較為匹配的對沖基金，以減少資金閑置帶來的損失。如不能確定二者是否匹配，應(yīng)盡量選擇可提供墊資服務(wù)的基金，以避免造成資金閑置或錯失投資機(jī)會。

非系統(tǒng)性風(fēng)險分散情況與精選個股能力。投資者在選擇定增對沖基金時，應(yīng)關(guān)注其對非系統(tǒng)性風(fēng)險的控制，分散化投資的基金，會大大減少非系統(tǒng)性風(fēng)險。不過分散化投資也是一把“雙刃劍”，其在降低非系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，也會降低非系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的收益。所以，對于分散化不足的基金，投資者應(yīng)關(guān)注其選股能力，避免造成損失。

投資標(biāo)的的未來走勢和估值水平。由于定向增發(fā)一股有12至18各月的鎖定期，這就決定了不能以個股一時的走勢或估值水平盲目投入，應(yīng)在充分考慮各方面情況的基礎(chǔ)上，預(yù)判投資標(biāo)的未來走勢，做出投資決策。避免因投資時個股估值水平偏高，或未來進(jìn)入下降周期，而造成損失。

定向增發(fā)資金用途。投資者應(yīng)關(guān)注定向增發(fā)資金的用途，當(dāng)所募集資金被用于非主營業(yè)務(wù)或進(jìn)行研發(fā)時，其風(fēng)險往往偏高，可能為投資者帶來損失。