海外并購績效影響因素的綜述

摘要：有關(guān)海外并購經(jīng)營績效的影響因素的研究，大多數(shù)學(xué)者是從財(cái)富效應(yīng)的角度進(jìn)行探討。從研究的結(jié)果來看，導(dǎo)致海外并購后財(cái)富效應(yīng)的差異因素大致可以分為以下幾類：國家層面、行業(yè)層面和企業(yè)層面。

關(guān)鍵詞：海外并購 經(jīng)營績效 綜述

我國作為最大的發(fā)展中國家，正在積極地參與到全球一體化的進(jìn)程之中，尤其是在我國加入WTO之后，我國企業(yè)明顯加快了融入世界經(jīng)濟(jì)一體化的步伐。一方面，外資對我國企業(yè)的并購風(fēng)起云涌；另一方面，我國一批優(yōu)秀的企業(yè)也主動(dòng)出擊，嘗試著通過海外并購的方式進(jìn)行對外投資。本文先對相關(guān)定義進(jìn)行界定，然后對關(guān)于海外并購的相關(guān)理論進(jìn)行梳理，最后對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行小結(jié)。

1.相關(guān)概念的界定

本文將我國企業(yè)海外并購定義為，在中國注冊的企業(yè)或者以其在目標(biāo)國所擁有的的子公司，通過現(xiàn)金支付、從金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行債券、收購股份或者是以股換股等其它方式，將海外另一個(gè)企業(yè)的整個(gè)資產(chǎn)或者足以行使經(jīng)營控制權(quán)的股份收買下來。

2.并購績效影響因素的綜述

2.1國家層面

關(guān)于匯率因素的討論。Froot和Stein（1989）通過建立模型得到結(jié)論：收購企業(yè)在貨幣上的相對強(qiáng)勢將使其在對目標(biāo)企業(yè)的收購中更具有優(yōu)勢。Harris和Rravenscraft（1991）用實(shí)證的方法驗(yàn)證了海外并購中的收益與匯率影響系統(tǒng)相關(guān)，并且發(fā)現(xiàn)美元越強(qiáng)勢，則那些把美國企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行跨國收購的收益就越高。Kang（1993）對日本企業(yè)收購美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)的超額收益與美元的弱勢呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于法律因素的討論。Fan等（2009）以我國滬深兩市的2765家上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)，地區(qū)法律制度質(zhì)量越差，地方政府干預(yù)越強(qiáng)，該地區(qū)的公司在并購縱并購的可能性就越高?，F(xiàn)實(shí)中，新興經(jīng)濟(jì)國家，甚至發(fā)達(dá)國家還處于交易尚不發(fā)達(dá)、市場制度尚未成熟的發(fā)展階段，不健全的法律和司法體系、較弱的市場監(jiān)督力量及社會(huì)信任度是的交易雙方間難以實(shí)施正是契約（Khanna等1997，2000；張維迎、柯榮住2002；Allen等，2005；Fan等，2009；Murrell和Paun，2010）

2.2行業(yè)層面

關(guān)于行業(yè)相關(guān)性的研究。相關(guān)性的概念始于Rumelt（1974）的研究，其將相關(guān)性定義為，相似的分銷渠道服務(wù)于相似的市場，采用相似的生產(chǎn)技術(shù)以及相似的科學(xué)研究活動(dòng)。并且相關(guān)性著眼于公司的內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)，關(guān)注的是雙方是否能夠共享某些流程及是否存在技能轉(zhuǎn)移的可能性。盡管Salter和Weinhold（1978）、Singh和Montgomery（1987）、Seth（1990）等都從理論上指出，相關(guān)性并購?fù)瑫r(shí)能獲取共謀性協(xié)同效應(yīng)（collusive synergies）、經(jīng)營性協(xié)同效應(yīng)（operational synergies）和財(cái)務(wù)性協(xié)同效應(yīng)（financial synergies），非相關(guān)性并購只能獲取經(jīng)營性協(xié)同效應(yīng)以及財(cái)務(wù)性協(xié)同效應(yīng)，顯然相關(guān)性并購比非相關(guān)性并購更能創(chuàng)造大量的股東財(cái)富，但是實(shí)證的結(jié)果并非如此。后來，F(xiàn)an和Goyal（2000，2006）、Kedia等（2008）、Shenoy（2009）等根據(jù)進(jìn)入的新經(jīng)營領(lǐng)域與原有經(jīng)營領(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)鏈中的相互關(guān)系又將其細(xì)分為縱向并購、橫向并購、混合并購。盡管公司多元化的研究焦點(diǎn)是多元化戰(zhàn)略是否能創(chuàng)造股東財(cái)富（Martin和Sayrak，2003），但是實(shí)證檢驗(yàn)公司縱向并購的經(jīng)濟(jì)后果，如利潤、成本和產(chǎn)品價(jià)格等具有重要的理論價(jià)值和公共政策含義（Lafontaine和Slade，2007）。由于公司縱向并購封閉市場和提高競爭對手成本動(dòng)機(jī)引起了反壟斷當(dāng)局和行業(yè)管制部門的高度關(guān)注，導(dǎo)致了大量的相應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)（Riordan，2008；Church，2008；Hortacsu和Syverson，2009；Pieri和Zaninotto，2010；Jain等，2011）。

2.3企業(yè)層面

關(guān)于支付方式因素的研究。海外并購有兩種基本的支付方式：現(xiàn)金支付和股份（資產(chǎn)）支付。Travlos（1987）指出，并購企業(yè)的經(jīng)理尋求最盈利的支付方式。如果認(rèn)為企業(yè)的股票被低估，經(jīng)理就會(huì)用現(xiàn)金支付并購；如果股票被高估，經(jīng)理就會(huì)用資產(chǎn)支付并購。Pettway等人（1992）研究日本企業(yè)在美國的并購發(fā)現(xiàn)：收購中用現(xiàn)金支付比用資產(chǎn)支付對并購著有更高的回報(bào)。Harris和Rravenscraft（1991）在跨國并購的研究中得出：用現(xiàn)金支付對目標(biāo)企業(yè)也有更高的回報(bào)?？墒牵珽ckbo等（1990）發(fā)現(xiàn)在加拿大的收購，混合支付（現(xiàn)金和股票）比單一支付可獲得更高的超額收益。

關(guān)于先前的國際化經(jīng)歷和并購經(jīng)歷的研究。收購企業(yè)先前的國際化經(jīng)歷會(huì)影響海外并購中的價(jià)值創(chuàng)造。Fatemi（1984）認(rèn)為首次進(jìn)行海外投資的企業(yè)會(huì)獲得正的超額收益，不過其后來的一項(xiàng)研究（Fatemi和Furtado，1988）否定了這種觀點(diǎn)，但是認(rèn)為，如果收購企業(yè)在某些特定的國家首次投資，則會(huì)獲得超額收益。Doukas和Travlos（1988）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)多樣化進(jìn)入一個(gè)新的國家時(shí)會(huì)獲得一定得超額收益，但是若首次走出國門并購海外的企業(yè)，超額收益則不顯著。Han（2002）通過對91家在中國投資的韓國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，有著足夠多的并購經(jīng)驗(yàn)的投資者比有著有限國際化經(jīng)驗(yàn)的投資者能夠獲得更好的業(yè)績。不過，Haleblian和Finkelstein（1999）認(rèn)為組織先前的并購經(jīng)驗(yàn)與并購績效的關(guān)系呈倒U型：短期內(nèi)企業(yè)的并購經(jīng)歷與并購績效呈正相關(guān)關(guān)系，但隨著時(shí)間的推移，周圍的環(huán)境發(fā)生變化，如果仍沿用以前的并購經(jīng)驗(yàn)，則企業(yè)績效將不升反降。

3.小結(jié)

國外學(xué)者對海外并購績效的研究結(jié)論主要立足于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)，而我國建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度才二十余年，許多方面與西方國家相差甚遠(yuǎn)，因此國外學(xué)者的研究結(jié)論和政策建議可能不適合我國的國際情況。特別是交易經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論都強(qiáng)調(diào)契約不完全性，但現(xiàn)有的實(shí)證研究都隱含著這樣的假設(shè)：即使契約是不完全的，也能得到較好的實(shí)施（Du等，2009）。然而，契約實(shí)施作用于法庭正是程序之外，即所謂的\"法律陰影\"之下，且，處于轉(zhuǎn)軌階段的我國目前交易尚不發(fā)達(dá)、市場制度尚未成熟，不健全的法律與司法體系、較弱的市場監(jiān)管力量和社會(huì)信任度更使得交易雙方難以實(shí)施正式契約（Allen等，2005）。即便如此，西方學(xué)者已經(jīng)形成了較為成熟的理論體系和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑸槲覈鴮W(xué)者圍繞海外并購企業(yè)特征和經(jīng)濟(jì)后果的理論和實(shí)證研究打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

雖然張仁華等（1997）、李映東和李繼紅（2005）、高維和（2006）、陳玉罡和李善民（2007）、李瓊和游春（2008）等借鑒西方學(xué)者的研究對海外并購的概念、內(nèi)容以及并購經(jīng)濟(jì)后果都做了許多有一的拓展和細(xì)化，但是他們都是單方面而未系統(tǒng)性地進(jìn)行定性研究，且，所用樣本量偏小，大多數(shù)都是對海外并購事件的案例分析，還不足以代表我國企業(yè)海外并購的整體水平。

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