中國狹義貨幣流通速度預(yù)測初探

【摘要】影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣變量不僅僅是貨幣存量，在某種意義上說，更為重要的應(yīng)該是貨幣流量。因此，在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，只關(guān)注貨幣供應(yīng)量而忽視流通速度的思路是不妥的。本文所做的預(yù)測模型結(jié)論表明，利用先期的CPI、廠商收益率、名義利率和股票指數(shù)變動的季度數(shù)據(jù)，可在較小的偏差內(nèi)估算出貨幣流通速度的變化。央行可以在估算貨幣流通速度變化的同時(shí)，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而提高貨幣政策的有效性。

【關(guān)鍵詞】貨幣流通速度；貨幣存量；貨幣政策；預(yù)期

從1996年開始，貨幣供應(yīng)量M1和M2正式被確定為中國貨幣政策的中介目標(biāo)，央行開始對貨幣存量實(shí)施監(jiān)控。但是，貨幣政策的效果并非完全取決于貨幣存量，而是與貨幣流量有很大的關(guān)系。在央行制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，若只重視貨幣存量，而貨幣流通速度未被充分考慮，事實(shí)上就忽視了貨幣流量。于是，貨幣政策效果往往大打折扣。筆者（劉巍，2009）先前的一個(gè)數(shù)量分析結(jié)論認(rèn)為，中國改革以來物價(jià)波動的主要影響因素是貨幣流通速度。價(jià)格和貨幣流通速度的相關(guān)程度高于與貨幣量的相關(guān)程度，GDP平減指數(shù)的貨幣流通速度彈性也高于貨幣存量彈性，且貨幣流通速度往往與貨幣存量逆向變動，似乎天生就有對抗貨幣存量意圖的傾向。相對于潛在總供給而言，貨幣流量的規(guī)模得當(dāng)，經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平就都比較合意，否則，GDP和物價(jià)至少會有一個(gè)不合意?？梢?，貨幣流通速度在中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中是相當(dāng)重要的一個(gè)變量。

學(xué)界有關(guān)貨幣流通速度影響因素因素的研究文獻(xiàn)很多，Gidotti（1989）、Marshall（1992）、Atkenson and Edmond（2009）通過構(gòu)建不同的交易型貨幣需求一般均衡模型對貨幣需求進(jìn)行了測算，在動態(tài)一般均衡模型下研究貨幣流通速度的變動及決定因素。Dutt， SatyendraNath（2011）則通過分析價(jià)格水平和投入產(chǎn)出函數(shù)來分析影響美國季度貨幣流通速度的因素。國內(nèi)學(xué)者對此也做過一些研究。鄭耀東（1996）認(rèn)為，貨幣流通速度的短期變動因素包括：制度變遷、貨幣流通量、利率、財(cái)政赤字、國民收入、物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)周期（儲蓄與投資變動）、金融創(chuàng)新、國際資本流動、非經(jīng)濟(jì)因素等，但短期變動因素不可能完全改變流通速度的長期趨勢。因此，短期變動構(gòu)成貨幣流通速度上下波動周期，長期趨勢構(gòu)成貨幣流通速度波動的U型或L型曲線。易綱（1996）認(rèn)為，從1978年以來，中國的貨幣增長率經(jīng)常大于物價(jià)上漲率與國民生產(chǎn)總值增長率之和，而貨幣流通速度卻逐年減慢，影響中國貨幣流通速度的主要原因是貨幣化過程。伍超明（2004）認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度與虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度是不同的，且隨著近幾年虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度的影響是不可忽視的。趙留彥、王一鳴（2005）認(rèn)為改革開放以來絕大多數(shù)年份貨幣供給的增長速度大于經(jīng)濟(jì)增長速度與通貨膨脹率之和，及貨幣流通速度在持續(xù)下降。

研讀以上學(xué)者的研究，我們發(fā)現(xiàn)大都是對貨幣流通速度變動原因的分析，而鮮有預(yù)測貨幣流通速度變化的文獻(xiàn)。我們認(rèn)為，貨幣政策的制定者能把握住貨幣流通速度的變化，或者說能預(yù)期到生產(chǎn)者和消費(fèi)者的預(yù)期，則無疑可以提高貨幣政策的有效性。本文嘗試通過滯后變量與當(dāng)期貨幣流通速度的數(shù)量關(guān)系分析，擬建立預(yù)測中國貨幣流通速度變化的模型。

一、貨幣流通速度影響因素的脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)刻畫了在誤差項(xiàng)上加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。圖一為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對貨幣流通速度的脈沖響應(yīng)函數(shù)。①

從圖一我們可以看出，CPI對貨幣流通速度的影響不僅是正向的，而且持續(xù)的時(shí)間是非常長的。CPI的沖擊對未來1-4期的貨幣流通速度的影響是越來越大的。從第5期后它的影響逐漸平穩(wěn)但仍然很大。這說明CPI始終對貨幣流通速度具有巨大的影響。CPI作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)之一，使其不斷地提醒消費(fèi)者自己手中的貨幣貶值（或升值）程度，也不斷地提醒政策制定者反通脹（或反通縮）。當(dāng)CPI上漲時(shí)，敏感的消費(fèi)者感到自己手中的貨幣貶值較快，會提前購買商品，使得貨幣流通速度不斷地加快，這給中國的貨幣政策的制定特別是反通脹的政策帶來了非常大的困難。中國控制通貨膨脹的措施很大程度依賴于控制貨幣供應(yīng)量，一般會采取從緊的貨幣政策，但CPI的上升會影響下一期或多期的貨幣流通速度。貨幣流通速度的加快會抵消貨幣存量緊縮的政策效應(yīng)，貨幣流量不減或反增，使反通脹的貨幣政策意圖大打折扣。因此，貨幣流通速度的變化是央行制定貨幣政策時(shí)必須考慮的一個(gè)很重要的變量。

圖二反映的是利率對貨幣流通速度的影響。從圖中可以看出利率的與貨幣流通速度先是負(fù)相關(guān)關(guān)系的，而后成為正相關(guān)關(guān)系。中國至今仍實(shí)行官定利率制度，因此利率的變動反映的是政府對國民經(jīng)濟(jì)調(diào)控的意圖，利率政策傾向于相機(jī)抉擇。當(dāng)中國的通貨膨脹有所抬頭時(shí)，央行一般會提高利率以及采取各種抑制通貨膨脹的措施，廠商預(yù)期的采購成本會上升，居民的存款名義收益有所增長。于是，一部分廠商和居民會推遲購買，對貨幣流通速度產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，在其他因素的影響下價(jià)格不見回落時(shí)，價(jià)格上漲因素覆蓋了廠商的貸款成本增加的幅度，同時(shí)也吞噬了居民存款收益增長的幅度，于是逐漸增加購買，貨幣流通速度又逐漸地上升。

圖三反映的是廠商收益率對貨幣流通速度的影響。從圖中可以看出廠商收益率與貨幣流通速度為負(fù)相關(guān)，且持續(xù)的時(shí)間較短；但隨著時(shí)間的推移，兩者負(fù)相關(guān)的關(guān)系逐漸轉(zhuǎn)變成為正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)廠商預(yù)期未來的投資收益將增加時(shí)，廠商會加緊采購原材料，增加產(chǎn)量甚至不惜從銀行貸款擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，因此廣義貨幣中的Mq（準(zhǔn)貨幣）會不斷地轉(zhuǎn)化為M1使得M1的量上升，而本文中計(jì)算的貨幣流通速度v=是M1層次上的，因此當(dāng)M1上升時(shí)而短期內(nèi)GDP的變化不大，則貨幣流通速度下降。但是隨著時(shí)間的推移，從銀行獲得的貸款逐漸地通過投資乘數(shù)原理使得GDP成倍地增長，增長的幅度超過了M1的幅度，因此從長期看貨幣流通速度是上升的，最終，兩者負(fù)相關(guān)的關(guān)系逐漸轉(zhuǎn)變成為正相關(guān)的關(guān)系。

圖四反映的是上證綜合指數(shù)變動率對貨幣流通速度的影響。從圖中可以看出上證綜合指數(shù)變動率與貨幣流通速度是負(fù)相關(guān)的，但隨著時(shí)間的推移影響卻越來越小。股市的波動很大程度上都反映經(jīng)濟(jì)的波動和投資者對市場的分析和判斷的變化。股市如果是牛市，且人們預(yù)期股價(jià)還沒有封頂時(shí)，仍然會將資金投入到證券賬戶中來，特別是將自己的定期存款投入到證券賬戶，而上市公司則將從股市募集到的資金存入自己的銀行活期賬戶，也就是說股民手中的貨幣M2轉(zhuǎn)化為上市公司手中的M1。因此，對于貨幣流通速度v=，分母M1增加而GDP不變，從而貨幣流通速度下降。但是，從圖中看出在三期之后，股市對貨幣流通速度的影響逐漸減弱。本文選取的是季度數(shù)據(jù)，三期也就是九個(gè)月的時(shí)間，人們的預(yù)期將隨時(shí)間的推移逐漸減弱，而股價(jià)也逐步封頂，這種轉(zhuǎn)化也逐漸地減少，從而貨幣流通速度下降的速度也越來越慢。

除以上四個(gè)方面之外，貨幣流通速度自身也會受到前幾期的影響，或者說貨幣流通速度自身存在慣性。在VAR模型的結(jié)果中滯后一期的貨幣流通速度系數(shù)是0.96，滯后兩期的系數(shù)是0.02，本文選取的是季度數(shù)據(jù)，也就是說三個(gè)月前的貨幣流通速度對當(dāng)期的貨幣流通速度有極大的影響，因此，央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，特別需要關(guān)注前三個(gè)月的貨幣流通速度的變化。

二、貨幣流通速度的預(yù)測模型

對于貨幣流通速度的計(jì)算理論界一直存在爭議，本文采用M1層次的收入貨幣流通速度。理由如下：第一，雖然貨幣的最主要的功能是交換媒介，也就是說貨幣流通速度的計(jì)算所用的不是GDP而是一年中支付商品，勞務(wù)的貨幣量，但是現(xiàn)實(shí)這樣的數(shù)據(jù)是很難統(tǒng)計(jì)的，我們用GDP去近似地代替支付的貨幣量，因此將費(fèi)雪公式中的“T”用“Y”來代替；第二，在許多的文獻(xiàn)中貨幣量用的是M2，但是M2中有一部分是準(zhǔn)貨幣，并沒有承擔(dān)交換媒介的作用，而是承擔(dān)了價(jià)值儲藏的作用。從預(yù)期角度來說，M1比M2的流動性更強(qiáng)，更能反應(yīng)預(yù)期效應(yīng)。

由于中國從1998年開始統(tǒng)計(jì)季度GDP的數(shù)據(jù)，因此本文了選取1998年到2011年的GDP、M1、CPI、廠商收益率（代替利潤率）、一年期存款利率的季度數(shù)據(jù)和上證綜合指數(shù)季度變化率數(shù)據(jù)，①運(yùn)用VAR模型解釋貨幣流通速度變動量與各因素之間的數(shù)量關(guān)系。為消除異方差，對數(shù)據(jù)均取了自然對數(shù)。

1、數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

我們用Johansen的方法，檢驗(yàn)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），廠商收益率 （π），上證股票綜合指數(shù)（s），以及名義利率r（用一年期定期存款利率表示）之間是否存在協(xié)整關(guān)系。同時(shí)使用ADF和PP檢驗(yàn)單位根，以確保檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。經(jīng)驗(yàn)證ADF和PP均為一階單整。如下表：

注：表中臨界值的顯著性水平為5%，且滯后階的選取采用的是SIC準(zhǔn)則。

從表中檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各變量的時(shí)間序列顯著水平為5%的ADF檢驗(yàn)以及PP檢驗(yàn)都是非平穩(wěn)序列，因此我們考慮各變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。對于宏觀經(jīng)濟(jì)變量來說，變量之間的協(xié)整關(guān)系往往作為它們之間存在長期均衡關(guān)系的證據(jù)。對協(xié)整關(guān)系進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)前需首先確定之后階數(shù)然后在Johansen的分析框架中進(jìn)行檢驗(yàn)。

（1）滯后階數(shù)的確定。協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)時(shí)滯后階數(shù)未知，因此在檢驗(yàn)前需確定最佳滯后階數(shù)。其確定的原則是在VAR模型下根據(jù)AIC或SC信息標(biāo)準(zhǔn)值中的最小值進(jìn)行選取。為準(zhǔn)確判斷該數(shù)值，本文分別以1-10作為滯后階數(shù)依次進(jìn)行模型檢驗(yàn)，根據(jù)AIC信息標(biāo)準(zhǔn)確定的最佳滯后階數(shù)為5階，SC為2階?？紤]到本文選取的是季度數(shù)據(jù)，對于消費(fèi)者來說，在消費(fèi)的時(shí)候很少會利用過去的5個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。因此，本文選取的滯后階數(shù)為2。

（2）VAR單位根檢驗(yàn)。對上述非平穩(wěn)時(shí)間序列利用VAR模型進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)VAR模型也存在著單位根，VAR單位根如下圖：

從圖中可以看出全部單位根都在單位圓內(nèi)，VAR模型是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系常用的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量由Johansen提出的跡檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和最大特征根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。對居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、廠商收益率、上證股票綜合指數(shù)變動率以及名義利率的時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果如下表所示：

協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)由上表中可以看出在5%的檢驗(yàn)水平下，跡統(tǒng)計(jì)量（trace statistic）檢驗(yàn)有71.09>69.81，而最大特征值統(tǒng)計(jì)量（Max-Eigen Statistic）檢驗(yàn)有40.31>33.88。所以以上變量存在協(xié)整關(guān)系。

2、VAR模型估計(jì)結(jié)果

模型中，p表示居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，r表示名義利率，π表示廠商收益率，s表示上證股票綜合指數(shù)變動率。從VAR模型結(jié)果看出，當(dāng)期的貨幣流通速度與滯后一期的貨幣流通速度和滯后一期的物價(jià)水平呈非常顯著的正相關(guān)關(guān)系；其次，當(dāng)期的貨幣流通速度與滯后兩期的物價(jià)水平和滯后一期的廠商收益率分別呈較顯著的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系；再次，當(dāng)期的貨幣流通速度與滯后一期的利率和滯后一期、滯后兩期的上證股票綜合指數(shù)變動率都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響都不顯著；最后，當(dāng)期的貨幣流通速度與滯后一期、滯后兩期的的利率和滯后一期、滯后兩期的廠商收益率都呈正相關(guān)關(guān)系，影響也都不顯著。接下來，我們將在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析過程中討論從各解釋變量到被解釋變量作用的傳導(dǎo)機(jī)制。

三、結(jié)論

影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣變量不僅僅是貨幣存量，在某種意義上說，更為重要的應(yīng)該是貨幣流量。換言之，貨幣流通速度對貨幣政策有效性的重要程度至少與貨幣存量相同。因此，在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)，只關(guān)注貨幣供應(yīng)量而忽視流通速度的思路是不妥的。貨幣當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對貨幣流通速度的監(jiān)控，把存量調(diào)控轉(zhuǎn)到流量調(diào)控上來。因此，對貨幣流通速度數(shù)量模型的研究刻不容緩。

本文實(shí)證分析結(jié)論表明，預(yù)測中國狹義貨幣M1流通速度時(shí)，解釋變量按照重要程度來分依次有：貨幣流通速度慣性、物價(jià)水平、廠商收益率、名義利率及股票價(jià)格的變動。本文觀察和討論的4個(gè)重要因素的數(shù)據(jù)均具有可測性和可得性，可作為貨幣流通速度變化的前導(dǎo)指標(biāo)。我們利用模型對近期的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)做了檢驗(yàn)，效果比較滿意。如，經(jīng)濟(jì)形勢比較嚴(yán)峻的08年第一季度貨幣流通速度實(shí)際值是0.4393，而通過模型估計(jì)的結(jié)果是0.4107，同理，09年的第一季度貨幣流通速度實(shí)際值是0.3954，①估計(jì)值是0.3784。預(yù)測結(jié)果的偏差較小，說明該模型具有一定的準(zhǔn)確度。作為民間經(jīng)濟(jì)學(xué)工作者，我們只能利用公開數(shù)據(jù)，有時(shí)還必須無奈地用某種指標(biāo)來替代一些得不到的數(shù)據(jù)。我們相信，若有關(guān)當(dāng)局的研究部門利用更為詳細(xì)、準(zhǔn)確和及時(shí)的月度數(shù)據(jù)分析，則可做出精度更高的預(yù)測模型。

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[11]Dutt， SatyendraNath， Forecasting us Economy [M]， press of Texas Tech University， 2011

作者簡介

1劉巍，男，1960年出生，黑龍江哈爾濱人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，歷史學(xué)碩士。現(xiàn)任廣東外語外貿(mào)大學(xué)中國計(jì)量經(jīng)濟(jì)史研究中心（Center for China’s Cliometrics Studies GDUFS）主任、教授，中國數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會常務(wù)理事，中國經(jīng)濟(jì)史學(xué)會現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史分會理事。主要研究領(lǐng)域：貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)史。

2黃麗麗，女，1982年出生，黑龍江佳木斯人，廣東外語外貿(mào)大學(xué)國際貿(mào)易碩士研究生。主要研究領(lǐng)域：貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。

①資料來源：中經(jīng)網(wǎng)（http：//202.116.197.5/scorpio/aspx/main.aspx？width=1182height=605），用Eviews軟件做了季節(jié)調(diào)整，2012年的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行和上海證券交易所網(wǎng)站。

①資料來源：中經(jīng)網(wǎng)（http：//202.116.197.5/scorpio/aspx/main.aspx？width=1182height=605），用Eviews軟件做了季節(jié)調(diào)整，2012年的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行和上海證券交易所網(wǎng)站。

①數(shù)據(jù)見附表。