淺議股權結構與公司治理

摘 要：金融危機的爆發(fā)，為公司治理提供了一個實時檢驗的平臺，使得公司治理再次成為人們關注的焦點，如何進行有效的公司治理，以幫助企業(yè)應對危機成了當務之急。股權結構是公司治理的重要內(nèi)容之一，自然而然得挑起這一重擔，基于這一視角，把金融危機這一因素融入到股權結構分析中，對比分析具有不同股權結構的公司，應對金融危機的能力，得出一個近似的股權結構和金融危機應對能力的相關關系，面對金融危機，以優(yōu)化股權結構為側重點，提出更切實可行的公司治理措施。

關鍵詞：股權結構 公司治理 關系

1、我國上市公司治理概況

相對于高度增長的宏觀經(jīng)濟，我國企業(yè)公司治理的嚴重滯后，已經(jīng)成為制約我國企業(yè)核心競爭力和深化經(jīng)濟體制改革的瓶頸。當前股份制已成為我國新建企業(yè)的主要形式。但是，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立卻仍處雛型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。近年來雖然不少國內(nèi)企業(yè)到海外上市，但上市之艱難，籌資成本之高，都多半源于其治理不健全、不規(guī)范。因此溫家寶總理在學習貫徹十六屆三中全會精神時指出：“建立規(guī)范的法人治理結構，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關鍵”。我國上市公司治理存在的主要問題，根本的有兩個：即帶有濃厚中國特色的公司公共性質問題以及現(xiàn)代公司固有的代理問題。2003年，上海證券交易所發(fā)表了《中國上市公司治理報告（2003）》，具體描述為八個方面：一是股權結構不合理。非流通國有股“一股獨大”，導致企業(yè)目標政治化或者形成內(nèi)部人控制，影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場的資源配置效率。二是政府職能不規(guī)范。作為國有資產(chǎn)的代表者，政府在管理企業(yè)的過程中存在角色沖突和職能“缺位”、“越位”和“錯位”的問題。三是法律自我實施機制尚不健全，投資者訴諸司法救濟仍存障礙。我國的公司法律、證券法律、以及刑法等都存在一些空白和不適應的地方，投資者利益得不到有效保護。四是公司運作的內(nèi)部人控制和關鍵人模式。內(nèi)部人或者關鍵人大權獨攬，集控制權、執(zhí)行權和監(jiān)督權于一身，成為公司決策和公司運作的中心。五是以市場為基礎的外部治理機制發(fā)育不全。產(chǎn)品市場、控制權市場、債權人治理機制，以及以市場化為基礎的公司管理層篩選機制都尚未發(fā)育和建立，公司管理資源配置缺乏效率。六是信息披露的實際質量難以保證。信息披露的形式遠遠領先于信息披露的實質，信息的透明度低。七是缺乏成熟的受托責任和社會文化。由于缺乏支持性制度資源和社會文化，公司董事和管理人員的受托責任機制不健全，存在道德風險。八是新聞輿論和社會公眾監(jiān)督不足。新聞輿論的獨立性和自由空間太小，同時新聞媒體行業(yè)缺乏市場化的優(yōu)勝劣汰機制。公司治理不健全，已經(jīng)給上市公司直至我國證券市場帶來了嚴重的危害。經(jīng)過十多年的高速發(fā)展，上市公司從證券市場籌集了幾千億的資金，但上市公司的經(jīng)營業(yè)績卻逐年下滑，大部分公司不但沒有給投資者提供微薄的回報，反而毫無休止地繼續(xù)從市場圈錢。我國的證券市場也因此彌漫著投機和泡沫，以致被有識之士怒斥為“無規(guī)矩的賭場”。而上市公司的表現(xiàn)也已經(jīng)直接危及了證券市場的生存，2005年6月，上證指數(shù)跌破1000點，交投甚為清淡，絕大部分投資者對前景感到悲觀絕望，證券市場再次面臨崩盤的危機。

2、公司的股權結構對公司治理的重要性

股權結構與公司治理的方式或機制有著十分密切的關系。在股權集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的經(jīng)營者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會、進行代理權競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，進而使公司運作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導，此時小股東主要利用退出機制即接管來約束經(jīng)營者。即當企業(yè)嚴重脫離利潤最大化時，小股東就會拋售其股票，引起該公司股價下降，當下降到一定程度時，企業(yè)的價值就會被低估，此時就會有人以高于市場的價格收購該公司的股票，在達到控股額后改組董事會，任命新的經(jīng)營者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股票價格上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因為成為被接管的目標，猶如向在位經(jīng)營者“踢了一腳”，使其警覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的失誤。而且，接管即使沒有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對經(jīng)營者構成威脅，為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營者就必須努力經(jīng)營，至少不敢脫離利潤最大化太遠。對分散的小股東來講，單獨行動對市場幾乎不施加影響。然而，當小股東將其資金以中介機構的形式投入企業(yè)時，由于機構投資者持有一個企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會對股價產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時機構投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，同時由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營者。因此，隨著機構投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機構投資者積極的內(nèi)部治理為主轉換，或二者并重，這在美國已經(jīng)發(fā)生。對于股權集中的公司，大股東對公司治理參與的目的和方式還與其身份有關。若大股東是銀行，其股權的行使往往和債權結合在一起，銀行可以利用派往到企業(yè)的董事參與決策，并通過對貸款的控制以及企業(yè)在銀行開設帳戶所提供的信息，對企業(yè)形成很強的控制。這在德國和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出。

3、股權結構與公司治理的基本關系

3.1、公司治理基本類型：英美模式和德日模式

當今世界發(fā)達國家，基于其資本市場結構性的差異以及由此產(chǎn)生不同股權結構，形成了不同的公司治理模式，大體上可以分為“英美市場導向型模式”和“德日銀行主導型模式”，兩者在治理方式上各不相同。

英美市場導向型模式以證券市場為中心，以股權高度分散；銀行等債權人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要體現(xiàn)在證券市場及其相關聯(lián)的公司控制權市場。在這種模式的國家，法律制度相對比較健全，法律支持股東控制公司的權利，同時要求董事會和管理層嚴格地對股東負責。

與英美模式不同，德日銀行主導型模式股權卻高度集中，公司往往受大股東控制，同時在公司內(nèi)部治理中，銀行發(fā)揮著主導作用；由于不存在發(fā)達的證券市場和活躍的公司控制權市場，市場透明標準較低，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機性”活動而不是堅持嚴格的信息披露。治理途徑也偏重于通過公司股權的集中來進行，惡意收購在德國和日本基本不存在。例如，在德國，自二戰(zhàn)至1992年期間，只有四起成功的惡意收購。以收購來更換無效管理層的做法在日本也不普遍。相比之下，在美國，1980年《財富》雜志評出美國最大的500家公司中有10%后來均被惡意收購過。

3.2、股權結構與公司治理

股權結構對公司治理的影響，主要表現(xiàn)在對公司經(jīng)理的監(jiān)管和對外部小股東的侵占兩個方面。國內(nèi)外理論和實證研究非常豐富，但未取得明確一致結論。

3.2.1、國外的研究

有的研究認為，股權結構對公司治理效率有相關性。如詹森和麥克林認為：股東可以分為兩類，一類是管理公司具有投票權內(nèi)部股東；另外一類是沒有投票權的外部股東。而公司的價值則取決于內(nèi)部股東所占有的股份比例，而且比例越高，公司價值越大。邁恩-海恩.喬（Myeong-HyeonCho）則通過對美國500家制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，進行實證研究，認為，公司價值分別隨內(nèi)部股東擁有的股權比例的變化而同向變化。

但更多的研究卻認為兩者之間并不存在相關性。如登斯茨（Demsetz）認為股權結構與公司績效之間并無內(nèi)在關系，股權結構實質上是競爭性選擇的結果。登斯茨和列農(nóng)（DemsetzLehn）還對511家企業(yè)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權結構和公司績效之間并不顯著相關。霍爾德內(nèi)茨和希恩（HoldernessSheehan）通過對極端的兩類公司（即擁有絕對控股股東的公司與股權非常分散的公司）的績效比較（即他們的托賓Q值與會計利潤率的比較），發(fā)現(xiàn)兩類公司之間的績效沒有顯著的差別，因此認為公司的股權結構與公司績效之間無相關關系。

3.2.2、國內(nèi)的研究

我國學術界較早就開始對上市公司高度集中的股權結構及獨有的股權分割格局對公司治理績效進行研究，并取得了一些成果。許小年和王燕對1993-1995年期間的上市公司進行了實證研究，結果表明，股權集中度和法人股比重對公司績效具有顯著的正向影響，國家股比重對公司績效有負面影響，而流通股比重對公司績效無顯著影響。據(jù)此，他們強調(diào)了股權集中和法人股東在公司治理中的積極作用。

4、股權結構與小股東利益保護的比較分析

在公司治理中，小股東往往處于弱勢地位，其利益很容易受到內(nèi)部人和大股東的侵害，其原因主要有幾個方面：一是“搭便車”問題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨立股東，每一個人的作用對公司而言都無關緊要，因此，對公司管理層的監(jiān)督就具有相當程度的“公共產(chǎn)品”性質。二是內(nèi)部人和大股東常常漠視小股東的利益。在資本多數(shù)決制度下，所有的股東都是追求其利益的最大化，大股東更是如此，因此，其往往利用公司制度的種種便利，“合法”地限制和剝奪小股東的權利。三是“理智的冷漠”。即是指在股權分散的情況下，由于存在信息不對稱的客觀事實，每一個小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對信息收集加工，但其受益往往不能彌補或者完全彌補成本，因此，在這種情況下，一個理智的股東會對積極參與公司決策采取冷漠的態(tài)度。小股東受到的損害主要包括兩個方面：一是由于公司管理層的機會主義行為而給所有股東造成的損失，其中包括小股東所要承擔的代理成本部分。二是控股股東對公司資源的公開掠奪，從而嚴重損害小股東利益。正因為小股東的權利的易損性，采取何種途徑有效保護小股東的利益就顯得更加迫切和重要，尤其是對法律環(huán)境不健全的我國而言。

本文以我國上市公司作為對象，比較不同股權結構在發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督制衡作用和外部治理機制方面的差異。為了行文分析方便，根據(jù)我國上市公司股權的集中程度，將其簡單分為三種類型：一是股權高度集中型，即絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上；二是股權高度分散型，即公司沒有大股東，所有權與經(jīng)營權基本完全分離，單個股東所持股份的比例在10%以下；三是相對集中型，即公司擁有一個相對控股股東，但同時還擁有其它大股東（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。這三種劃分基本涵蓋了上市公司股權結構的不同情況，具有一定代表性。

5、結語

公司治理制度具有國家和地區(qū)特性，它必須與本國的市場特征、制度環(huán)境以及社會傳統(tǒng)相協(xié)調(diào)。一國公司治理結構是隨著該國（地區(qū)）政治經(jīng)濟和法律環(huán)境的發(fā)展而不斷調(diào)試的，存在一定的“路徑依賴”。雖然不存在所謂最優(yōu)和唯一的公司治理，但好的公司治理卻有著共同或者相同的原則，如對中小股東的權利保護、法律完善、市場競爭等等。

不同的股權結構在保護中小投資者方面存在差異。高度分散的股權結構，雖然有助于促進兼并，但在代理權競爭和監(jiān)督機制方面存在很重的不足；高度集中的股權結構，其內(nèi)部治理具有很大的穩(wěn)定性，也不利于外部約束機制的發(fā)揮；而相對集中的股權結構，能較好地發(fā)揮監(jiān)督機制的作用，尤其是在保護小股東利益、監(jiān)督內(nèi)部控制人等方面。短期內(nèi)看，通過國有股減持，在上市公司中引進有效的股權制衡機制，可以在很大程度上防止和減少大股東對小股東的剝奪。

但從長期看，只有完善平等保護投資者的商業(yè)法律體系和公正有效率的行政執(zhí)法，才能從有效保護小股東的利益。

參考文獻：

[1]王文欽.公司治理結構之研究[M].中國人民大學出版社2005年版.

[2]孫永祥.公司治理結構：理論與實證研究[M].上海三聯(lián)書店2002年版.

[3]于群.公司治理問題研究[M].廣東人民出版社2004年版.

作者簡介：

胡毅（1985.10—），女，籍貫：江西吉安，江西外語外貿(mào)職業(yè)學院會計系，講師，研究方向：會計、財務管理。