用一種全新的視角去診斷公司內(nèi)在價值

在全球經(jīng)濟日趨一體化時代，中國企業(yè)不得不面對一個殘酷的現(xiàn)實：

“對于那些已經(jīng)在全球范圍內(nèi)中上游產(chǎn)業(yè)擁有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)性應(yīng)用技術(shù)標準、具備產(chǎn)出的高倍溢價強勢、從他國攫取的暴利可以通過國別間轉(zhuǎn)移成本和定價實現(xiàn)財富的回歸、利用超額利潤再次巨額投入基礎(chǔ)性應(yīng)用技術(shù)研發(fā)以升級或更新產(chǎn)業(yè)技術(shù)標準的跨國產(chǎn)業(yè)巨頭來說，它們擁有基于產(chǎn)業(yè)技術(shù)標準的高倍溢價強勢，以致利潤對于它們來說已是一種天然的特權(quán)，只需以高倍溢價為核心，而不必拘泥或過分拘泥于無限制成本壓縮而削弱自身的中長期競爭優(yōu)勢。”

“然而，中國本土那些缺乏行業(yè)基礎(chǔ)性應(yīng)用技術(shù)標準、在各自產(chǎn)業(yè)鏈上中游失去定價和溢價強勢、缺乏暴利去支撐奢侈的基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新的公司，只能依偎在別人的技術(shù)體系、定價體系、產(chǎn)出體系及其派生的持續(xù)創(chuàng)新的商業(yè)模式里吸吮殘羹冷炙，甚至靠代工以求生存，靠無限度地壓低報價和成本、放棄或局部放棄基礎(chǔ)性研發(fā)使命、耗竭式延長設(shè)備資產(chǎn)的自然或涉及壽命，以致墜入無標準、低價格、壓成本、薄利潤、靠規(guī)模、拼速度的生存導向的惡性循環(huán)之中。由此形成一種在全球既定產(chǎn)業(yè)圈式格局下的典型的依附經(jīng)濟。”

這就要求企業(yè)重構(gòu)買方市場下衡量、分析公司財富創(chuàng)造過程與資本市場公司價值實現(xiàn)的微觀基礎(chǔ)，對公司內(nèi)在價值給予重新界定。

以上是國務(wù)院國資委EVA咨詢顧問、魯賓數(shù)唯管理咨詢（北京）有限公司董事長殷明德在其“公司內(nèi)在價值理論”中的論述。

回顧近些年來，中國公司的管理模式一直以國際主流、經(jīng)典和先行者為標桿，例如在全面質(zhì)量管理、即時生產(chǎn)、作業(yè)流程再造、全面預算管理、風險內(nèi)控、公司價值評估、資本市場中的杠桿融資并購、公司治理等。盡管期間不時出現(xiàn)“中國式應(yīng)用”一類的局部創(chuàng)新與環(huán)境適配，但總體上還遠未擺脫國外“舶來品”的體系和框架，更未放棄國外模式追隨者的角色。

殷明德的“公司內(nèi)在價值理論”，通過一系列獨創(chuàng)的方法與核心技術(shù)，搭建起一個基于公司內(nèi)在價值的完整理論框架和應(yīng)用方法體系。目前，這套理論體系已經(jīng)在中國一些大型的電信運營公司和航空工業(yè)公司內(nèi)部得到應(yīng)用。

市場需要一種

更具包容性的價值理念

20世紀70年代以來，美國、日本和歐洲等經(jīng)濟發(fā)達國家和地區(qū)進入了主要生產(chǎn)資料和消費品的生產(chǎn)過剩、供應(yīng)飽和或買方市場階段，其標志是鋼鐵、汽車甚至農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)出都較六七十年代的高峰明顯下降并停留在相對較低的水平。伴隨著買方市場的形成和持續(xù)，以產(chǎn)業(yè)橫向集中為主要特征的企業(yè)并購卻高潮迭起，僅在20世紀最后的二三十年間竟一連出現(xiàn)過五至六次大規(guī)模的并購浪潮。其中的動因在于，通過橫向并購以減少公司間的競爭、節(jié)約固定經(jīng)營成本。

但是，以高杠桿融資為主流的企業(yè)并購導致資產(chǎn)負債率的危險性爬升，特別是后并購階段的任務(wù)、資產(chǎn)協(xié)同性整合在短中期內(nèi)的效果并不明顯，更進一步拖累了公司的盈利和投資回報，從而嚴重地削弱了公司在資本市場的融資能力，損害了股東利益。于是，以追求股東利益最大化為宗旨的股東價值思潮應(yīng)運而生，并且一度于20世紀八九十年代廣為流行。

其中，作為代表性理念、方法的經(jīng)濟利潤和經(jīng)濟增加值受到追捧，因為從股東視角衡量的公司價值或股東價值，不僅強調(diào)對傳統(tǒng)意義上的公司整體利潤作營業(yè)口徑上的修正，并且進而對那些純粹用于營業(yè)的公司報表中的資本同時扣減債務(wù)性資本成本與權(quán)益性資本成本。

然而，源自過剩經(jīng)濟和買方市場的公司經(jīng)營和發(fā)展有著深刻的內(nèi)在根源和運行邏輯，是不能僅憑對公司股東價值的簡單界定和報表層面的衡量，僅憑在資本市場以股東價值為噱頭打出的情感牌、立場牌、利益牌而得以持久維系的，因為這種股東價值理念和價值衡量方法缺乏對買方市場環(huán)境下賣方之間競爭要素的透徹把握和集成式衡量，特別是對基本或最小價值單元完整價值構(gòu)成要素中的資產(chǎn)占用缺乏獨立的計量手段，這就是公司或股東真實價值在資本交易過程中不能真正實現(xiàn)的原因。

伴隨著20世紀延續(xù)至今的過剩經(jīng)濟或買方市場，公司暴露出利潤至上觀念與受迫性競爭模式之間日益緊密的因果聯(lián)系，并由此助長了既有全球化競爭格局下以“創(chuàng)立標準、高額溢價、轉(zhuǎn)移暴利、稱霸產(chǎn)業(yè)”為標志的跨國產(chǎn)業(yè)巨頭與體量僅存的本土公司之間的強者愈強、弱者愈弱的局面。這就迫使我們?nèi)ニ伎家环N比利潤更具包容性的價值理念。

在經(jīng)營底層發(fā)掘價值創(chuàng)造

在“公司內(nèi)在價值理論”的論證過程中，殷明德列舉了兩個真實的案例。第一個案例是麥肯錫全球研究院1996年的一項“關(guān)于生產(chǎn)率的國際研究”：盡管德國勞動力的人均資本占有量比美國高出40%，但是德國人的勞動生產(chǎn)率卻低于美國；盡管日本的儲蓄率遠高于美國，日本人年工作時間比美國更長，但日本人的人均產(chǎn)出卻低于美國。

殷明德給出的解釋是，德國和日本的資本生產(chǎn)率還不到美國的2/3，問題不在于勞動生產(chǎn)率，而在于管理人員使用資本的效率。另外，德國和日本的管理人員將其它目標置于優(yōu)先于為股東創(chuàng)造財富。德國人過分強調(diào)工藝技術(shù)和使用過多的高級設(shè)備；而且，他們寧愿使用國貨。而美國的股票市場對公司具有更大的約束作用，并且斷絕對衰落公司的資金支持，美國資本市場強化了產(chǎn)品市場的競爭壓力，導致大多數(shù)美國行業(yè)具有較高的生產(chǎn)率水平。

第二個案例是，1991年之前，桂格燕麥公司的首要目標是增加季度利潤。為了實現(xiàn)這一目標，公司大量使用資本。在每個季度末，公司都要大幅降價銷售，工廠要加班加點，大量生產(chǎn)Gatorade飲料、100%天然麥片及其他產(chǎn)品。經(jīng)理們鼓勵這種最后突擊，因為每個季度的利潤增加與他們的獎金密切相關(guān)。這種經(jīng)營方式導致在貿(mào)易環(huán)節(jié)或零售商手里堆積了大量商品，因為這種經(jīng)營方式需要太多的資本支撐。

以上兩個案例說明了作為價值衡量核心的資本使用規(guī)模及其效率最終會統(tǒng)一計入公司、行業(yè)甚至國家的平均勞動生產(chǎn)率。但更為重要的是，德國和日本公司的做法也同時反映出它們將盈利放在首位，因為存量資產(chǎn)或?qū)?yīng)資本的規(guī)模并不會或不會全部抵消盈利。第二個案例則更為直接地說明單純以盈利為經(jīng)營業(yè)績目標將會因浪費資本而損害公司的價值、削弱公司的競爭能力。

理論上，單純以利潤為目標的經(jīng)營活動，其經(jīng)營成果或業(yè)績的衡量為“收入-成本費用=利潤”。使用這一理論的市場環(huán)境特征應(yīng)該是供不應(yīng)求或供求基本平衡，產(chǎn)品或服務(wù)從上市到退市的經(jīng)營周期較長且較穩(wěn)定，供應(yīng)商的產(chǎn)品差異化不大等。但是，當公司面臨的是供過于求或供給嚴重過剩、在產(chǎn)品或服務(wù)的經(jīng)營周期日益短暫且對產(chǎn)品和服務(wù)的差異化要求日益提高的經(jīng)營環(huán)境，單純的“收入-成本費用=利潤”公式已經(jīng)無法應(yīng)對這種日趨復雜的經(jīng)營環(huán)境。

因此，通過競爭優(yōu)勢與核心競爭力以顯現(xiàn)公司或股東價值，在經(jīng)營底層去發(fā)掘給予不同各類產(chǎn)品的價值創(chuàng)造，并通過與不同各類產(chǎn)品直接對應(yīng)的價值鏈及其各個環(huán)節(jié)去銜接對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和顧客價值，并由此揭示、衡量、分析和診斷容納當代競爭性元素的公司或股東價值，已是不二選擇。

殷明德的新理論意在搭建公司內(nèi)在價值的理念、理論基礎(chǔ)與衡量診斷方法的完整構(gòu)架。

他指出，要想重新界定公司內(nèi)在價值，首先，要重新審視對于投資者，或者更為嚴格地說，公司對于其股東而言，什么是使之愿意投入資本而換取的價值，有哪些要素或組合能夠決定股東所認同、需要的價值。其次，要明確公司當今經(jīng)營與發(fā)展的關(guān)鍵性經(jīng)營環(huán)境要素。再次，還需要明確在當今經(jīng)營環(huán)境要素的強約束下，投資者要求公司提供或貢獻的是一種什么樣的價值形態(tài)和在其中應(yīng)包括哪些價值構(gòu)成要素。

經(jīng)過研究，殷明德做出了公司內(nèi)在價值概念的總結(jié)：公司內(nèi)在價值是公司主營業(yè)務(wù)中基于每一個類產(chǎn)品價值鏈完整循環(huán)的基本或最小價值單元的價值（其基本價值公式為：廣義毛利潤-資本占用×資本成本率=價值）及其組合。

殷明德認為，公司內(nèi)在價值代表著價值的創(chuàng)造和形成兩大環(huán)節(jié)在內(nèi)部經(jīng)營上的統(tǒng)一，代表著每一個類業(yè)務(wù)或產(chǎn)品價值創(chuàng)造與形成的全過程衡量。

此外，公司內(nèi)在價值在衡量方法與樹枝上不同于傳統(tǒng)定義的公司價值，前者是后者在資本市場價值實現(xiàn)的基礎(chǔ)，是彌合中期公司價值與資本市場價格“兩張皮”的依據(jù)。

只有明確界定了公司內(nèi)在價值，才能在其與公司或其權(quán)益資本證券在資本市場的交易價格之間建立中期的因果關(guān)系。

只有以公司內(nèi)在價值為核心，才能實施有效的、完全可操作的價值管理，才能實施價值導向的、與戰(zhàn)略協(xié)同的經(jīng)營業(yè)績考核并進行以戰(zhàn)略為基礎(chǔ)的、以提升核心競爭力為目標的經(jīng)營決策。

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殷明德，國務(wù)院國資委EVA咨詢顧問、國務(wù)院國資委EVA政策重大問題研究課題組成員，現(xiàn)任中國經(jīng)濟增加值應(yīng)用研究會會長、魯賓數(shù)唯管理咨詢（北京）有限公司董事長，上海市國資委﹑深圳市國資局﹑天津市國資委等EVA咨詢顧問及簽約EVA咨詢項目總監(jiān)，中國航空工業(yè)集團公司﹑中國電信集團公司下屬省級兩間分公司及天津市五家市屬國企﹑特大型民營企業(yè)等EVA咨詢項目總監(jiān)，美國格理集團全球咨詢團隊成員等。