M2破百萬(wàn)億意味著什么？

郭田勇 孟嬌

郭田勇 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任

孟 嬌 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心助理研究員

受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，近年來，我國(guó)貨幣供應(yīng)量一直快速增加。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年年末我國(guó)廣義貨幣M2余額40.34萬(wàn)億元，2013年3月末我國(guó)M2擴(kuò)大至103.61萬(wàn)億元，M2存量和增量已居世界第一位，短短五年間M2增長(zhǎng)了2.56倍。與同一時(shí)期其他國(guó)家相比，我國(guó)M2增長(zhǎng)速度存在過快的趨勢(shì)。

原因何在？

2008年金融危機(jī)后，隨著各種寬松政策不斷推出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)反彈。投資、消費(fèi)需求增加，出口規(guī)模擴(kuò)大，貿(mào)易持續(xù)保持“雙順差”。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的情況下，貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)超額增加，并伴隨著通貨膨脹。M2增長(zhǎng)如此之快成為社會(huì)關(guān)注熱點(diǎn)。對(duì)于我國(guó)而言，M2增長(zhǎng)如此之快的具體原因是多方面的。

國(guó)際收支雙順差形成巨額外匯占款。2003年，我國(guó)加入世貿(mào)組織后國(guó)際收支多年雙順差：先是貿(mào)易順差明顯擴(kuò)大，隨后資本和金融項(xiàng)目順差繼續(xù)增加。持續(xù)的雙順差導(dǎo)致我國(guó)外匯占款大幅增加。2003年，我國(guó)外匯占款僅為3.48萬(wàn)億元。而至2012年年末，我國(guó)外匯占款額達(dá)到了23.67萬(wàn)億元，占M2近25%。外匯的大量流入導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期和壓力變大。為維持幣值穩(wěn)定，央行只好在外匯市場(chǎng)以本幣購(gòu)買外匯，大量投放基礎(chǔ)貨幣，最終通過乘數(shù)作用使得國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量大幅增加。

信貸高速增長(zhǎng)。按貨幣銀行學(xué)原理，銀行信貸具有多倍的貨幣創(chuàng)造作用，在以間接融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)中，銀行信貸成為我國(guó)廣義貨幣M2的主要來源，信貸投放的增加引起貨幣供應(yīng)量的大幅增加。統(tǒng)計(jì)顯示，2009年我國(guó)新增貸款額為9.59萬(wàn)億元，2010年、2011年新增貸款分別為7.9萬(wàn)億元和7.47萬(wàn)億元，2012年新增貸款額也超過8萬(wàn)億元，信貸規(guī)模的高速增長(zhǎng)對(duì)M2的快速增長(zhǎng)給出了一定解釋。

經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高增加了貨幣需求。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，很多之前不參與市場(chǎng)交易的商品逐漸進(jìn)入了交易環(huán)節(jié)，增加了對(duì)貨幣的需求，如土地、房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源等。這些市場(chǎng)同商品市場(chǎng)一樣，需要大量貨幣進(jìn)行交易。近年房?jī)r(jià)從恢復(fù)性上漲到現(xiàn)在的畸高房?jī)r(jià)，還有包括債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等多層次資本市場(chǎng)的建立吸收了大量貨幣，間接推動(dòng)了貨幣供應(yīng)量的增加。

貨幣流通速度同樣影響一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量。對(duì)于同一經(jīng)濟(jì)體，貨幣流通速度越快，所需要的貨幣量越少；相反，貨幣流通效率越低，貨幣量的需求就越大。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)能力依然落后，資金周轉(zhuǎn)率仍然處于較低水平，政府投資效率低、占用貨幣量大，因此對(duì)貨幣資金需求較高。

“全球性”量化寬松政策影響。受金融危機(jī)、歐債危機(jī)影響，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要國(guó)家如美國(guó)、日本等開始實(shí)施量化寬松貨幣政策，通過釋放流動(dòng)性降低利率，刺激投資和消費(fèi)，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于美元是主要國(guó)際貨幣，美元的增加會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性增強(qiáng)。美元貶值，人民幣則相對(duì)升值。為緩解人民幣升值壓力，只有通過投放本幣來實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定，某種程度上增加了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。

M2是通貨膨脹的晴雨表嗎？

2007年我國(guó)物價(jià)水平開始出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，通貨膨脹隨之出現(xiàn)，CPI指數(shù)一度達(dá)到5%以上，物價(jià)水平居高不下。面對(duì)物價(jià)上漲與M2快速上升同時(shí)存在，許多人將通貨膨脹歸因于M2的高企，并因此得出結(jié)論：貨幣超發(fā)必將引起通貨膨脹。因此，有人將M2/GDP用于衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否貨幣超發(fā)的指標(biāo)，并將其當(dāng)作預(yù)測(cè)通脹的工具。

然而，從國(guó)內(nèi)外實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，貨幣量的超發(fā)與通貨膨脹間并不存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，M2/GDP也不能作為預(yù)測(cè)通脹的有效指標(biāo)。金融危機(jī)后，美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不斷推出量化寬松貨幣政策，貨幣投放量大大增加，但美國(guó)物價(jià)卻未現(xiàn)上漲反而下跌；日本的M2一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP，2011年M2/GDP更是達(dá)到241%，但迄今仍在努力走出通貨緊縮；俄羅斯的物價(jià)指數(shù)已經(jīng)超過10%，但M2/GDP僅為43.9%。由此可以說明，M2高企與物價(jià)上漲或通貨膨脹間并不存在確定關(guān)系。

從我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況來看，M2的高速增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)的上漲確實(shí)存在一定影響。通過分析以往M2和CPI數(shù)據(jù)可以證明二者間存在線性相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象越早期越明顯。但是，隨著經(jīng)濟(jì)、金融全球化發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體系不斷完善，影響通脹的因素變得繁多復(fù)雜。一國(guó)物價(jià)水平不但受國(guó)內(nèi)因素影響，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)變動(dòng)同樣會(huì)對(duì)本國(guó)物價(jià)水平產(chǎn)生影響，如原油鐵礦等國(guó)際價(jià)格上升，國(guó)內(nèi)這些行業(yè)的價(jià)格便會(huì)受到影響，繼而將這種價(jià)格上漲趨勢(shì)傳播到其他行業(yè)。同樣，大量國(guó)際熱錢流向本國(guó)樓市股市，流動(dòng)性的過剩也會(huì)導(dǎo)致通脹壓力加大，帶來輸入型通貨膨脹。

因此，對(duì)通貨膨脹的預(yù)期，不能單獨(dú)透過M2值或M2/GDP作出判斷，應(yīng)充分考慮多方面因素。

人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值？

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)了人民幣升值和CPI指數(shù)同時(shí)上漲現(xiàn)象，即人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值。這種現(xiàn)象看似矛盾，但仔細(xì)分析兩種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象各自的原因，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)通貨膨脹、人民幣升值之間存在密切關(guān)系。

影響人民幣升值的具體原因包括：國(guó)際收支長(zhǎng)期雙順差，使得外匯市場(chǎng)上人民幣供不應(yīng)求，人民幣自然升值；我國(guó)實(shí)施的高利率和西方國(guó)家的不斷降息使得大量外資流入，人民幣升值；作為外匯儲(chǔ)備大國(guó)，國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣升值充滿信心，升值預(yù)期較高。

通常情況下，我們看到通貨膨脹與匯率間存在反向關(guān)系，即本幣匯率上升，通脹得到抑制，物價(jià)水平下降；同樣，通貨膨脹嚴(yán)重將導(dǎo)致本幣匯率下降。但是，從兩種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的原因分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，在不同的經(jīng)濟(jì)條件下，二者之間還存在著另一種關(guān)系——相互促進(jìn)關(guān)系，這也將解釋為什么人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值同時(shí)存在。

一方面，隨著近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣升值形成強(qiáng)烈預(yù)期，使得大量國(guó)際熱錢不斷涌入中國(guó)資本市場(chǎng)，樓市、股市持續(xù)上漲。國(guó)際資本在不斷推高人民幣匯率的同時(shí)，也在央行實(shí)施的人民幣結(jié)售匯制度的安排下帶來了中國(guó)貨幣市場(chǎng)上過剩的流動(dòng)性，使貨幣供應(yīng)量增加，從而產(chǎn)生通脹壓力。

另一方面，我國(guó)一直以來將物價(jià)穩(wěn)定作為首要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，一旦出現(xiàn)通貨膨脹，央行將采取各種貨幣政策予以緩解。如近兩年央行多次提高法定存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，從而使得借貸資本成本上升。然而，與此同時(shí)，美國(guó)等一些大的經(jīng)濟(jì)體為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇紛紛實(shí)施量化寬松和低利率政策，國(guó)內(nèi)外利率的倒掛使得國(guó)際熱錢看準(zhǔn)中國(guó)，外匯市場(chǎng)上人民幣出現(xiàn)供不應(yīng)求，從而人民幣被迫升值。

目前而言，無(wú)論是M2超額增發(fā)、通脹壓力上升或人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門都需要針對(duì)具體問題進(jìn)行全面性分析，并運(yùn)用各種有效手段化解當(dāng)前難題，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠長(zhǎng)時(shí)期健康、穩(wěn)定、快速發(fā)展。