2012年銀行理財(cái)產(chǎn)品市場熱點(diǎn)透視

本文選取2012年度銀行理財(cái)產(chǎn)品市場發(fā)展中的焦點(diǎn)熱點(diǎn)問題進(jìn)行深度分析，以期實(shí)現(xiàn)“庖丁解?！敝В瑥亩苿鱼y行理財(cái)產(chǎn)品穩(wěn)健持續(xù)規(guī)范健康發(fā)展，繼續(xù)引領(lǐng)國內(nèi)財(cái)富管理市場。

銀行理財(cái)產(chǎn)品市場“復(fù)婚”資本市場？

追溯銀行理財(cái)產(chǎn)品市場發(fā)展歷程，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場與資本市場“相知”于2006年，“熱戀”于2007年，“爭吵”于2008年，“離婚”于2009年。目下，“七年之癢”之際，人們再次熱議銀行理財(cái)產(chǎn)品市場與資本市場“復(fù)婚”事宜，談何容易？

2007年股票市場激流而下導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品市場在2008年和2009年出現(xiàn)大量的零收益、負(fù)收益和高額虧損事件。為此，銀監(jiān)會在2009年發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》中已經(jīng)對銀行理財(cái)資金投資股市問題做出規(guī)定，明確銀行理財(cái)市場與資本市場的“門當(dāng)戶對”關(guān)系：理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級市場公開交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金，也不得投資未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開發(fā)行或交易的股份。同時(shí)規(guī)定，對于具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的高凈值資產(chǎn)客戶，商業(yè)銀行可通過私人銀行服務(wù)滿足其投資需求，不受上述投資限制。

進(jìn)入2012年以來，國內(nèi)股票市場發(fā)展低迷，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場發(fā)展爆棚，有關(guān)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資股票市場的議題再次被提上日程，標(biāo)志性事件如下：

2012年2月，證監(jiān)會主席助理吳利軍在一次調(diào)研活動中明確表示，要引導(dǎo)銀行理財(cái)計(jì)劃更多面向二級市場進(jìn)行長期投資和價(jià)值投資；

2012年3月，證監(jiān)會主席郭樹清表示關(guān)于引入銀行理財(cái)產(chǎn)品等資金入市的問題，證監(jiān)會正在研究之中，其關(guān)鍵在于充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，并讓投資者自行選擇判斷；

2012年3月，銀監(jiān)會主席助理閻慶民表示，銀監(jiān)會對于理財(cái)資金入市問題還要統(tǒng)籌研究，對進(jìn)入資本市場的理財(cái)資金可能需要設(shè)定相應(yīng)比例限制和制度限制，要控制好風(fēng)險(xiǎn)；

2012年5月，證監(jiān)會投資者保護(hù)局在答記者問時(shí)也提到銀行理財(cái)資金入市問題；

2012年9月，中登公司負(fù)責(zé)人表示，關(guān)于銀行理財(cái)產(chǎn)品開立證券賬戶從事股票和債券交易，證監(jiān)會和銀監(jiān)會正積極研究，穩(wěn)步推進(jìn)。

與之相呼應(yīng)，銀行理財(cái)產(chǎn)品投資股市的最新表現(xiàn)有二：第一，工商銀行微調(diào)旗下產(chǎn)品投向，增加證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，基金管理公司特定資產(chǎn)管理計(jì)劃和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司投資計(jì)劃，合計(jì)投資比例不超過總資產(chǎn)的30%；第二，光大銀行發(fā)售“陽光新股通”打新股產(chǎn)品。

簡言之，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場在推動國內(nèi)金融體系改革，尤其是在推動資本市場改革、利率市場化改革以及資本項(xiàng)目走出去方面都將扮演重要角色。銀行理財(cái)產(chǎn)品市場推動資本市場發(fā)展的表現(xiàn)形式有：其一，國內(nèi)債券市場和股票市場是理財(cái)產(chǎn)品的主要投資方向。其二，部分產(chǎn)品具有股票市場和債券市場的交易特征，如當(dāng)前市場中熱銷的開放式產(chǎn)品和份額化交易機(jī)制或團(tuán)購機(jī)制。最后，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場與資本市場的目標(biāo)互斥性也是資金入市的重要阻力之一，因?yàn)榍罢咦非笫找孀畲蠡?，后者追求融資最大化以及融資成本最小化。我們的觀點(diǎn)是銀行理財(cái)產(chǎn)品資金入市問題需要謹(jǐn)慎處理，因?yàn)殡m然商業(yè)努力發(fā)展基于資產(chǎn)管理的財(cái)富管理行業(yè)，但其資產(chǎn)管理能力卻值得商榷，再者，發(fā)展股票型銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具匱乏。

肖鋼的“龐氏騙局”之神曲

時(shí)下，火爆全球的“江南STYLE”已無孔不入，其火爆程度遠(yuǎn)超2010年龔琳娜的“忐忑”神曲。2012年10月，中國銀行董事長肖鋼在China daily上一篇“Regulating Shadow Banking”（2012.10.12）的短文將國內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品市場的“龐氏騙局”神曲再次推向“風(fēng)口浪尖”，主要觀點(diǎn)有：從某種程度上講，國內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品本質(zhì)上就是一個(gè)龐氏騙局；中國影子銀行體系是復(fù)雜的，與正規(guī)銀行系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)有密切但又是不透明的關(guān)系；必須謹(jǐn)慎且靈活的解決影子銀行問題，但無論如何必須解決這個(gè)問題。

幾乎是同時(shí)，華爾街日報(bào)撰文稱國內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品“短貸長投”類似于美國商業(yè)票據(jù)市場的翻版，危機(jī)期間，美國商業(yè)票據(jù)市場凍結(jié)，導(dǎo)致美資銀行出現(xiàn)現(xiàn)金短缺現(xiàn)象。同時(shí)指出，歷史表明，不透明的金融市場很容易被人濫用，一縷陽光可以向市場提供急需的透明度，同時(shí)又可能起到消毒的作用。無獨(dú)有偶，帽子戲法，IMF在其《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中明確提出：第一，中國銀行體系貸款總額占GDP比例為130%，而通過影子銀行體系借貸總額占GDP約40%，因此影子銀行比重不容忽視，需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范；第二，對中國非銀行中介的信貸風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)提出警告，尤其是信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

作為上述負(fù)面報(bào)道的回應(yīng)，周小川行長在黨的十八大金融系統(tǒng)記者招待會上明確表示我們“影子銀行”的性質(zhì)和規(guī)模比發(fā)達(dá)國家的小得多。此外，中國絕大多數(shù)非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融活動都處在嚴(yán)格的金融監(jiān)管之下，而不是像有些國家那樣完全脫離監(jiān)管。尚福林對此做出補(bǔ)充說，目前市場上的信托、理財(cái)產(chǎn)品都在銀監(jiān)會的監(jiān)管范圍之內(nèi)，銀監(jiān)會下一步也會立足實(shí)際，對“影子銀行”的內(nèi)涵、功能、規(guī)模、結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)等方面加強(qiáng)研究，加強(qiáng)對“影子銀行”的杠桿率、并表風(fēng)險(xiǎn)等的監(jiān)管，完善行業(yè)規(guī)則，打擊不法行為。同時(shí)，還要促進(jìn)銀行改革創(chuàng)新，提供更好的、更安全的金融服務(wù)。

其實(shí)，早在2009年，我們曾撰寫短文稱循環(huán)貸款類理財(cái)產(chǎn)品的操作思路隱現(xiàn)“龐氏騙局”傾向，如某款產(chǎn)品的本息來源于貸款主體償還的本金、新發(fā)理財(cái)計(jì)劃的募集資金和信托貸款轉(zhuǎn)讓資金三個(gè)方面。部分產(chǎn)品曾出現(xiàn)到期收益打折現(xiàn)象，為息事寧人，前期有部分商業(yè)銀行利用自有資金進(jìn)行補(bǔ)償或?qū)Ξa(chǎn)品進(jìn)行展期。對少數(shù)問題產(chǎn)品，可以如此操作，試想如果出現(xiàn)一百筆、一千筆，甚至大面積的問題產(chǎn)品呢？商業(yè)銀行應(yīng)該如何是好。為此，該文建議：第一，控制單筆產(chǎn)品的募集資金量，使其不要超過理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)貸款主體的償還額度。如此操作，投資者僅需承擔(dān)貸款主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，而非其他風(fēng)險(xiǎn)。第二，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。應(yīng)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中考慮引入伊斯蘭金融機(jī)制，限制發(fā)行主體的無中生有，應(yīng)要求發(fā)行主體承擔(dān)貸款主體的部分風(fēng)險(xiǎn)，如考慮引入券商集合理財(cái)產(chǎn)品的自購約束，一旦貸款主體違約，發(fā)行主體需用自籌資金進(jìn)行補(bǔ)償，在此基礎(chǔ)上，才能共享收益。今天，我們依然認(rèn)同當(dāng)初的策略建議，請發(fā)行主體深思。

信貸資產(chǎn)的“表來表去”之法

2004年至今，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場投資方向熱點(diǎn)輪換：2004～2005年的匯率類產(chǎn)品，2006～2007年的股票類產(chǎn)品，2008年的商品類產(chǎn)品，2009年以來的固定收益類產(chǎn)品，尤其是信貸類或隱信貸類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展尤為迅猛，因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)以來中央政府4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，一石激起千層浪，地方政府資金吃緊，從而，地方政府借道銀行理財(cái)產(chǎn)品等渠道籌集資金，上演信貸類理財(cái)產(chǎn)品“變臉”的“出表”功能：單一信托、貸款對倒、組合資產(chǎn)管理和資金池類產(chǎn)品等。

無論是發(fā)售數(shù)量，還是募集資金規(guī)模，亦或是市場關(guān)注度，資金池類產(chǎn)品無疑是銀行理財(cái)產(chǎn)品市場中的一枚“奇葩”。其運(yùn)作流程參見圖1，分兩步走：第一步，商業(yè)銀行以表內(nèi)資產(chǎn)——貨幣市場、債券市場和票據(jù)資產(chǎn)——組建正規(guī)的資金類產(chǎn)品；第二步，根據(jù)企業(yè)/個(gè)人客戶資金需求，成立信貸資產(chǎn)類產(chǎn)品：可以分兩層，第一層是信托公司主導(dǎo)的信托產(chǎn)品，第二層是商業(yè)銀行與信托公司聯(lián)合發(fā)售信托產(chǎn)品，此時(shí)商業(yè)銀行再將該信托產(chǎn)品融入第一步建立的正規(guī)資金池產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)的出表功能。特別地，表外信貸產(chǎn)品入池的典型手法有二：一則聯(lián)合貸款產(chǎn)品，即短期流動資金貸款，企業(yè)和商業(yè)銀行簽訂貸款合同，但資金來源是信托資金，然后銀行和信托再簽一個(gè)合同，標(biāo)明“到期后貸款可以由銀行承接”；二則“假股真?zhèn)碑a(chǎn)品，如恒鑫1號、恒大華府和恒大丹陽等。

有關(guān)資金池類產(chǎn)品的前身組合資產(chǎn)類產(chǎn)品，我們曾組織一次專項(xiàng)調(diào)研，總結(jié)國內(nèi)資產(chǎn)池產(chǎn)品的主要特點(diǎn)為：第一，滾動發(fā)行、集合運(yùn)作為商業(yè)銀行吸納存款提供契機(jī)；第二，期限錯(cuò)配、分離定價(jià)成為滋生高風(fēng)險(xiǎn)的土壤；第三，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的利益糾葛致使理財(cái)產(chǎn)品供需失衡；第四，信息透明度不高成為頑疾，監(jiān)管灰色地帶缺乏控制；第五，監(jiān)管制度存在漏洞，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成互動博弈。

同時(shí)，給出該類產(chǎn)品的發(fā)展建議為：首先，搭建理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，真正做到表內(nèi)資產(chǎn)與表外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，促使理財(cái)產(chǎn)品真正成為銀行通過風(fēng)險(xiǎn)與收益的轉(zhuǎn)移方式來改變自身經(jīng)營模式及分散風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)范舉措；其次，構(gòu)建資產(chǎn)池類理財(cái)業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括建立風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)評估、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、風(fēng)險(xiǎn)控制等子系統(tǒng)；再次，健全銀行理財(cái)產(chǎn)品市場的法律制度約束，加強(qiáng)對理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)督管理；最后，建立第三方評級/評價(jià)機(jī)制，為市場提供揭示、分析、比較各種類型產(chǎn)品、各種理財(cái)機(jī)構(gòu)信息的準(zhǔn)公共品服務(wù)，并建立獨(dú)立于金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受度評估體系。

銀行理財(cái)產(chǎn)品可以預(yù)測主權(quán)債務(wù)危機(jī)？

2009年8月18日，德意志銀行在中國大陸發(fā)售掛鉤希臘國債的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，投資幣種為歐元，到期日為2011年3月20日，掛鉤標(biāo)的為希臘共和國的GR0110019214債券，產(chǎn)品收益計(jì)算方式是這樣的，如果掛鉤債券到期履約，客戶將獲得高于同期銀行普通定期儲蓄利率的投資利息率，否則產(chǎn)品的收益不明。隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的暴露、演變與深化，回過頭來看，這樣的產(chǎn)品發(fā)售是蓄謀已久還是偶然巧合？

事實(shí)上，在2008年全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的背后，VafzU2nJJYb5lUhfcCvw9C39iE5IUGsmPCy3ggOwYPA=我們都毫不例外地可以發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的影子。2010年2月5日，美聯(lián)儲主席在參議員銀行委員會聽證會上表示，聯(lián)儲將對數(shù)家華爾街企業(yè)涉及希臘政府債務(wù)違約掉期的傳言進(jìn)行調(diào)查，這是伯南克針對先前紐約時(shí)報(bào)的一篇報(bào)道做出的以上回應(yīng)，報(bào)道稱包括高盛在內(nèi)的幾家華爾街企業(yè)大量買入基于希臘政府債務(wù)的信用違約掉期產(chǎn)品，如果希臘政府無法償還債務(wù)，這些企業(yè)將會有豐厚回報(bào)。報(bào)道還稱在之前的全球金融危機(jī)中，正是這類產(chǎn)品差點(diǎn)毀掉了美國國際集團(tuán)。

為了更好地評析這一事件，讓我們首先看看最近備受金融衍生品困擾的歐債主權(quán)債務(wù)國家是如何被金融衍生品“釣上鉤”的？1999年，首批申請加入歐元區(qū)的希臘是唯一沒有通過審核的國家，因?yàn)槠湄?cái)政赤字超過GDP的3%，公共債務(wù)超過GDP的100%，不符合歐盟《穩(wěn)定和增長公約》中“加入歐元區(qū)國家其財(cái)政赤字不得超過當(dāng)年GDP的3%，公共債務(wù)不得超過GDP的60%”的相關(guān)規(guī)定。隨后的2001年，高盛為希臘政府提供上門服務(wù)，通過金融衍生品來掩蓋其10億歐元的債務(wù)。具體流程如下：第一步，希臘政府發(fā)售100億美元10～15年期的國債，募資100億美元；第二步，高盛通過以設(shè)定匯率而非市場匯率與希臘政府進(jìn)行貨幣互換，提高希臘政府的歐元募資額，具體而言，如當(dāng)時(shí)的市場匯率為1歐元=1.35美元，則100億美元可兌換74億歐元；但高盛承諾可以1歐元=1.19美元進(jìn)行兌換，這樣的話，100億美元可兌換84億歐元；第三步，高盛與德國商業(yè)銀行簽訂基于希臘政府的信用違約互換保險(xiǎn)（CDS）。

如此操作的優(yōu)點(diǎn)有三：其一，希臘政府將其財(cái)政赤字降低為GDP的1.5%，可以順利加入歐元區(qū)；其二，高盛獲得約為3億美元的傭金，并向德國商業(yè)銀行購買了CDS；其三，德國商業(yè)銀行賣出CDS，獲得保險(xiǎn)費(fèi)。高盛的如意算盤是通過美化希臘政府的資產(chǎn)負(fù)債表，壓低CDS價(jià)格買入，然后再暴露希臘政府風(fēng)險(xiǎn)，推高CDS價(jià)格賣出。

如果我們再回顧一下德意志銀行發(fā)售的希臘政府債券違約產(chǎn)品，以及投資銀行高盛與德國商業(yè)銀行簽訂的基于希臘政府債務(wù)違約的CDS，我們還能說德意志發(fā)售的產(chǎn)品只是個(gè)偶然事件嗎？2011年以來，我國也備受地方政府債務(wù)危機(jī)的困擾。巧合的是，德意志銀行在2009年12月也曾發(fā)售掛鉤“中國普天信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司債券（債券代碼100001218）”的債券信用掛鉤結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品，產(chǎn)品到期日為2010年9月30日，如果未發(fā)生提前終止事件且到期履約，產(chǎn)品收益為3%，否則產(chǎn)品的收益不明。截至目前，普天信息產(chǎn)業(yè)公司運(yùn)行良好，但4月15日山東海龍4億元到期的人民幣債務(wù)是否能如期履約？華爾街日報(bào)、境外投行、世行報(bào)告對國內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品市場“龐氏騙局”呼聲越來越高的用意何在？期望德意志銀行的這款產(chǎn)品并無其他的深層含義！

（中國社科院金融研究所財(cái)富管理研究中心）