汪洋：中國貨幣政策的中介目標(biāo)如何選擇？

最近，中國人民銀行提出的社會融資規(guī)模問題備受關(guān)注。眾所周知，中國貨幣政策的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量，2010年中國人民銀行推出了一個新的指標(biāo)——社會融資規(guī)模。在中國貨幣當(dāng)局看來，社會融資規(guī)模有可能替代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策的中介目標(biāo)。自從1994年中國人民銀行采用貨幣供應(yīng)量指標(biāo)以后，這個指標(biāo)一直沒有真正實現(xiàn)預(yù)期值，或者說很少達到目標(biāo)值。為什么會出現(xiàn)這種情況呢？從世界范圍來看，伴隨著金融市場的發(fā)展和新型金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，各種替代性金融工具是否計入貨幣供應(yīng)量對貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控提出了挑戰(zhàn)。中國人民銀行先后多次調(diào)整了貨幣供應(yīng)量的口徑。

廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計缺陷

根據(jù)貨幣規(guī)劃的公式：M=D+F，其中M代表廣義貨幣供應(yīng)量M2，D代表國內(nèi)信貸，包括整個銀行體系對國內(nèi)機構(gòu)，如對企業(yè)和個人的貸款，現(xiàn)階段主要以年初下達的貸款規(guī)模為主要指標(biāo)，還有銀行體系對政府的各種債權(quán)。F代表外匯儲備的本幣值。這個公式可以用增量形式表示，如下所示：

這個公式的兩側(cè)同時除以M，把F再進行變形，F(xiàn)等于匯率（S）乘以外匯儲備的額度（FE），所以把F進行變形分解后，將它帶入增量形式的貨幣規(guī)劃的公式，可以用來分析貨幣供應(yīng)量的影響因素。在固定匯率制度下，?S/S為零，?FE/FE的變化取決于國內(nèi)經(jīng)濟主體對匯率的預(yù)期水平，是貨幣當(dāng)局不可控的。即使貨幣當(dāng)局可以控制?D/D的比值，或者新增貸款規(guī)模的量，抑或甚至控制了貸款規(guī)模增加的速度，但是?M/M的比值仍然是不可控的。在浮動匯率制度下F=0，貨幣當(dāng)局如果能夠控制?D/D的比值，也就意味著?M/M的比值是可控的。

1997年東南亞金融危機爆發(fā)之后，到2005年7月人民幣的匯率改革為止，人民幣兌美元匯率長期保持穩(wěn)定，按照上面的公式，貨幣供應(yīng)量在固定匯率制度下顯然是不可控的，因為外匯儲備增加的額度，貨幣當(dāng)局是沒有辦法控制的。從2005年至今，人民幣兌換美元的有效匯率不斷在上漲。人民幣匯率制度的官方定義是“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度?！睌?shù)據(jù)表明，2005年人民幣匯率形成機制改革之后，一直到2013年9月末，人民幣對美元匯率累計升值34.62%，人民幣名義有效匯率升值30.92%，實際有效匯率升值40.55%。從人民幣匯率的變化率看，人民幣的匯率制度顯然不屬于固定匯率制度。然而，我們同時注意到外匯儲備數(shù)量上的變化。2005年7月末中國外匯儲備為7327億美元，2013年9月末達到36626億美元，漲幅達到400%。從經(jīng)濟學(xué)的基本原理來看，政府控制了外匯的價格，就無法控制外匯的供求缺口。因此，在某種意義上，中國人民銀行在目前的管理匯率制度下，既沒有控制住匯率，又沒有控制住外匯儲備，因此在這種模式下的貨幣供應(yīng)量是無法實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的。

社會融資規(guī)模的內(nèi)涵

在這樣的背景下，加之影子銀行業(yè)務(wù)的興起，社會融資規(guī)模的指標(biāo)便應(yīng)運而生了。從2010年開始，社會融資規(guī)模指標(biāo)已連續(xù)三年寫進中央經(jīng)濟工作會議文件和《政府工作報告》，并開始從2012年按月公布。按照貨幣當(dāng)局的說法，社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是一個硬幣的兩個面，但兩者具有不同的經(jīng)濟含義。對于社會融資規(guī)模是否存在重復(fù)計算的問題，現(xiàn)階段國內(nèi)的爭論較多。按照中國人民銀行的定義，社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額。社會融資規(guī)模和信貸規(guī)模都是增量指標(biāo)，而貨幣供應(yīng)量是存量指標(biāo)，這兩個指標(biāo)的性質(zhì)不完全一樣。

社會融資規(guī)模由四個部分共十個子項構(gòu)成。第一個部分是金融機構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)，包括人民幣和外幣各項貸款；第二個部分是金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)，包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；第三個部分是直接融資，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票籌資和企業(yè)債券融資；第四個部分是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸款公司和貸款公司貸款等。如果社會融資規(guī)模反映的是實體經(jīng)濟從金融體系（機構(gòu)與市場）獲得的資金，那么實體經(jīng)濟內(nèi)部的相互融資在理論上是不應(yīng)該計入社會融資規(guī)模的。如果實體經(jīng)濟內(nèi)部之間的相互融資計入社會融資規(guī)模，就會產(chǎn)生社會融資規(guī)模的重復(fù)計算問題。

社會融資規(guī)模指標(biāo)的性質(zhì)

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是從金融機構(gòu)的負債方來統(tǒng)計的，社會融資規(guī)模指標(biāo)的統(tǒng)計思路可以認為是從實體經(jīng)濟的負債方來設(shè)計指標(biāo)，即實體經(jīng)濟得到了哪些資金來源，但是從金融機構(gòu)的資產(chǎn)方來統(tǒng)計，還包括從金融市場的統(tǒng)計指標(biāo)。從企業(yè)的角度來看，貨幣供應(yīng)量是統(tǒng)計居民和企業(yè)的貨幣類資產(chǎn)，社會融資規(guī)模是統(tǒng)計企業(yè)的資金來源。換言之，前者統(tǒng)計的是資產(chǎn)，后者統(tǒng)計的是負債。從統(tǒng)計對象來看，現(xiàn)有的統(tǒng)計方法將機構(gòu)與市場混同；從資產(chǎn)負債表來看，現(xiàn)有的統(tǒng)計方法將表內(nèi)項目（如人民幣貸款）和表外項目（如未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）直接相加；從機構(gòu)本身來看，現(xiàn)有的統(tǒng)計方法將存款類金融機構(gòu)與契約類金融機構(gòu)（如保險公司）、實體經(jīng)濟機構(gòu)（如小貸公司）混同。

以銀行為代表的金融機構(gòu)的資產(chǎn)，除了對企業(yè)和個人的各類貸款之外，還包括如中央銀行的外匯儲備，商業(yè)銀行的各類債券等等。以外匯儲備為例，在我國外匯儲備世界第一的情況下，國外資產(chǎn)占金融機構(gòu)總資產(chǎn)的比重非常高。如2011年年末，中國境外資產(chǎn)占廣義貨幣供應(yīng)量的比重為30%。然而，外匯占款的影響在社會融資規(guī)模指標(biāo)中沒有得到體現(xiàn)。

社會融資規(guī)模的重復(fù)計算

委托貸款項目

從委托貸款的定義來看，是由企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由金融機構(gòu)（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。如果交易雙方都是企業(yè)，就屬于實體經(jīng)濟內(nèi)部的相互融資。例如，現(xiàn)實中一個企業(yè)有錢，一個企業(yè)沒錢，有錢的企業(yè)委托金融機構(gòu)將資金貸給缺錢的企業(yè)。在此過程中，金融機構(gòu)收的是手續(xù)費，資金只是從資金盈余的企業(yè)流轉(zhuǎn)至資金短缺的企業(yè)，本質(zhì)上是屬于兩個實體經(jīng)濟的機構(gòu)內(nèi)部的相互融資，而企業(yè)相互之間的融資不能被計算成金融體系對實體經(jīng)濟的放款。這種形式的委托放款不應(yīng)該計入社會融資規(guī)模。

小額貸款公司

小額貸款公司是由自然人、企業(yè)法人與其社會組織投資設(shè)立，不吸收公眾存款，經(jīng)營小額貸款業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。該機構(gòu)受當(dāng)?shù)亟鹑谵k管理，性質(zhì)上屬于非金融機構(gòu)，屬于和企業(yè)與個人同樣性質(zhì)的機構(gòu)。那么小貸公司放給其他企業(yè)的這種融資也應(yīng)該屬于實體經(jīng)濟內(nèi)部的放款，其內(nèi)部機構(gòu)的相互融資也不應(yīng)該納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的。加之社會融資規(guī)模指標(biāo)原本是統(tǒng)計實體經(jīng)濟的負債，而小貸公司貸款則屬于小貸公司的資產(chǎn)，從性質(zhì)上看，企業(yè)的負債和企業(yè)的資產(chǎn)是不可以直接相加的。

保險公司的賠償金

保險公司賠償?shù)暮x是保險公司在保險合同有效期內(nèi)履行賠償義務(wù)而提供的各項資金。假設(shè)，保險公司收到100億元的保費收入以后，賠償金占用了一部分，還有一部分保險資金用于長期投資，保險公司可以將其存在銀行，或者進行各種長期投資。截止到2011年年底，我國保險業(yè)總資產(chǎn)已過6萬億元。根據(jù)2009年新修訂的《保險法》和中國保監(jiān)會2010年頒布的《保險資金運用管理暫行辦法》、《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》、《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》等配套行政規(guī)章，其他保險資金運用也完全可能投入實體經(jīng)濟，這部分投入實體經(jīng)濟的保險資金也理應(yīng)計入社會融資規(guī)模，但現(xiàn)行的統(tǒng)計并沒有包含上述各項保險資金對實體經(jīng)濟的運用。

企業(yè)債權(quán)和非金融股票融資

企業(yè)債券和非金融企業(yè)股票融資兩個項目，也存在重復(fù)統(tǒng)計的可能性。假定兩個企業(yè)，甲企業(yè)購買了乙企業(yè)新發(fā)行的債券或者股票，屬于企業(yè)和個人內(nèi)部的相互融資，這部分資金不應(yīng)計入社會融資規(guī)模；如果金融機構(gòu)購買了某公司的股票或者債券可以計入社會融資規(guī)模，因為根據(jù)社會融資規(guī)模的定義，金融體系對實體經(jīng)濟的投融資才可以計入社會融資規(guī)模。因此，只有在企業(yè)債券和非金融企業(yè)股票融資的對象是金融機構(gòu)的情況下，才可以計入統(tǒng)計的范疇。

社會融資規(guī)模的各個構(gòu)成項中，不同的金融工具之間還存在重復(fù)計算的可能。假定甲商業(yè)銀行在某年5月份向乙公司發(fā)放貸款100萬元，期限是一年，乙企業(yè)獲得貸款兩個月之后購買了丙公司發(fā)行的一年期公司債券20萬元，如果根據(jù)社會融資規(guī)模em4Rwfx/y3meecAhp0HR5GehmHn7fskVCRQ/LF6Yt3c=的統(tǒng)計口徑，以上兩筆業(yè)務(wù)使得社會融資規(guī)模新增加了120萬元。根據(jù)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑來看，M1的數(shù)量只是增加了100萬元，其中乙公司的企業(yè)存款增加80萬元，丙公司的企業(yè)存款增加20萬元，加起來還是100萬元，所以在這種情況來看，貨幣供應(yīng)量不存在重復(fù)統(tǒng)計的問題，但是社會融資規(guī)模的指標(biāo)存在重復(fù)統(tǒng)計的問題。

總結(jié)

按照國際貨幣基金組織對貨幣供應(yīng)量基本規(guī)則的要求來看，貨幣供應(yīng)量不存在重復(fù)統(tǒng)計的問題。首先，將金融機構(gòu)按照是否納入統(tǒng)計進行劃分，然后再將金融機構(gòu)的負債是否納入統(tǒng)計進行劃分，表1顯示的是金融機構(gòu)的負債方的各種項目如何納入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計范疇的。

伴隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，中國人民銀行貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑不斷地在調(diào)整。即便是商業(yè)銀行，也不是所有的負債項目全部都納入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑的。如同業(yè)存款就不納入統(tǒng)計范疇。另外，根據(jù)1994年的統(tǒng)計口徑，證券公司是不納入貨幣供應(yīng)量的機構(gòu)統(tǒng)計范疇的，在2001年，中國人民銀行將證券公司的客戶保證金計入廣義貨幣供應(yīng)量M2。但是，對于保險公司的保單，這是屬于保險公司的負債，由于保險公司不是貨幣供應(yīng)量的機構(gòu)統(tǒng)計范疇，保險公司的負債并不被納入貨幣供給量的統(tǒng)計。因此，貨幣供應(yīng)量雖然不再適合作為中國貨幣政策的中介指標(biāo)，但是貨幣供應(yīng)量在統(tǒng)計規(guī)則上面不存在重復(fù)計算的問題。社會融資規(guī)模指標(biāo)，盡管是考慮了影子銀行等金融創(chuàng)新的因素，但是由于其將很多指標(biāo)綜合在一起進行計算，存在重復(fù)計算的問題，這個指標(biāo)作為未來中國的貨幣政策中介目標(biāo)還值得進一步探討。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）