溫建東：中國資金流入主要來源于實體經(jīng)濟跨境資金流動的不同形式

跨境資金流動是一個經(jīng)濟體資金流出入狀況的統(tǒng)稱。國際交易分為經(jīng)常項目交易、資本和金融項目交易兩大類。一般地，每種交易性質(zhì)最終伴隨著一種跨境資金流動形式。資本和金融項目習(xí)慣簡稱資本項目（如資本項目可兌換），往往伴隨著跨境資本流動。

跨境資本流動有多種分類方式，按照流動主體可分為官方資本和私人資本；按流動周期可分為長期資本和短期資本。國際上測度跨境資本流動狀況，主要沿用國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲備資產(chǎn)變動）。

直接投資。直接投資通常是指以獲取有效發(fā)言權(quán)為目的的投資，其顯著特點是一經(jīng)濟體的居民對另一經(jīng)濟體的居民實施管理上的控制或重要影響。根據(jù)中國的法律，外資比例必須不小于25%才算外商直接投資企業(yè)。在統(tǒng)計中，直接投資的門檻為10%或以上。直接投資方式包括股權(quán)、實物、無形資產(chǎn)、不動產(chǎn)等。

證券投資。證券投資是指以購買證券（包括股票、債券和貨幣市場工具等）的方式進(jìn)行的跨境投資，這是機構(gòu)投資者常用的投資方式。其跨境交易均未達(dá)到10%的表決權(quán)。例如，當(dāng)股票投資從去年的9%增持到10%時，需要在國際收支平衡表減記證券投資9%，同時記直接投資10%。

其他投資。其他投資為資本和金融項下的剩余類別，是指沒有列入上述渠道以及儲備資產(chǎn)的跨境交易和頭寸，包括長短期的貿(mào)易信貸及融資、國際貸款、貨幣和存款以及其他類型的應(yīng)收應(yīng)付賬款。其中，貿(mào)易信貸（或稱“商業(yè)信貸”）是指在國際貿(mào)易中供給者與需求者間的信貸或是預(yù)先付款而形成的短期資本流動；貿(mào)易融資是指銀行對進(jìn)出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的短期融資或信用便利。國際貸款是指通過銀行等中介機構(gòu)進(jìn)行的借貸。

需要說明的是，跨境資金流動具有嚴(yán)格的定義和規(guī)范的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)。投機性資本流動（即俗稱的“熱錢”）是指為追求最小風(fēng)險下的最大收益而在國際金融市場上迅速流動的跨境資本，是跨境資金流動的一部分，有理論上的定義，但無嚴(yán)格意義的統(tǒng)計規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，這種投機性的資本流動往往并不采取特定的流動形式和渠道，有時甚至混同在貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易等賬戶中。

中國三套跨境資金流動監(jiān)測數(shù)據(jù)

國際上，跨境資金流動監(jiān)測主要靠采集編制國際收支平衡表。目前編制標(biāo)準(zhǔn)為國際貨幣基金組織的《國際收支手冊》第五版，擬于2015年過渡到第六版。國際收支平衡表按權(quán)責(zé)發(fā)生制記錄一國居民與非居民之間的所有經(jīng)貿(mào)往來，能夠全面反映一國與世界經(jīng)濟交往的基本狀況和基本趨勢。2012年，國際收支交易總規(guī)模達(dá)到7.5萬億美元。

為了保證國際收支統(tǒng)計的準(zhǔn)確性，中國實行國tL5CQD+4tJZluIqjAT132w==際收支統(tǒng)計申報制度，主要通過1996年建立的國際交易報告系統(tǒng)采集對外資金收付數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，中國建立了跨境資金收付統(tǒng)計體系?？缇呈崭稊?shù)據(jù)按照現(xiàn)金收付制反映企業(yè)、個人等主體在境內(nèi)外之間的資金劃轉(zhuǎn)。與此同時，1994年匯改建立的結(jié)售匯制度催生了結(jié)售匯統(tǒng)計。2012年，企業(yè)、個人等主體通過銀行辦理的跨境收付交易達(dá)3500多萬筆、金額5.1萬億美元；結(jié)匯和售匯總額2.8萬億美元。以上三套數(shù)據(jù)基本涵蓋了中國跨境資金流動的交易、收付和兌換全過程（見圖1）。

相對于單一的國際收支統(tǒng)計來說，當(dāng)前跨境資金流動監(jiān)測所依賴的數(shù)據(jù)體系具有如下優(yōu)勢：首先，統(tǒng)計頻率更高?？缇呈崭稊?shù)據(jù)基本的統(tǒng)計和監(jiān)測頻率為月度，實際上可以按日采集逐筆數(shù)據(jù)。結(jié)售匯數(shù)據(jù)基本的統(tǒng)計和監(jiān)測頻率也為月度，可以按日監(jiān)測總量數(shù)據(jù)（即不區(qū)分交易性質(zhì)、交易主體等）。其次，口徑更加廣泛、維度更加多元。跨境收付和結(jié)售匯統(tǒng)計數(shù)據(jù)不但參考了國際收支平衡表的交易項目進(jìn)行貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資等不同交易性質(zhì)的統(tǒng)計分類，還可以區(qū)分外資企業(yè)、內(nèi)資企業(yè)、居民個人、非居民個人等不同的交易主體，以及國內(nèi)的地區(qū)和銀行分類，等等。此外，跨境收付統(tǒng)計還可以按照境外對手方國別、跨境收支交易幣種等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步分類。最后，更加全面地呈現(xiàn)中國跨境資金流動狀況和外匯市場供求壓力。國際收支、跨境收付、結(jié)售匯和補充統(tǒng)計分別反映境內(nèi)主體涉外交易及資本流動的不同環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)比較還可以反映外匯存款、貸款、人民幣結(jié)算等很多與外匯相關(guān)的問題。

從進(jìn)出口、跨境收支和結(jié)售匯等流程圖（見圖2）看，各環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)差異反映了企業(yè)在貿(mào)易中的財務(wù)運作行為。例如，企業(yè)出口后收款可能是外匯，也可能是人民幣。企業(yè)收到貨物貿(mào)易項下的外匯貨款后，可能存入銀行，或償還銀行外匯貸款，或賣給銀行（即貨物貿(mào)易結(jié)匯）。

海關(guān)進(jìn)出口和貨物貿(mào)易跨境收付不一致

出口與貨物貿(mào)易跨境收入的差異可以反映企業(yè)出口收款周期，以及相關(guān)的貿(mào)易信貸等情況。從海關(guān)進(jìn)出口和貨物貿(mào)易跨境收支的對比看，2007年以來，中國企業(yè)的出口收入率和進(jìn)口支出率總體上有所上升，說明中國企業(yè)的外貿(mào)貨款結(jié)算速度有一定改善，這也反映了企業(yè)外貿(mào)訂單短期化、規(guī)避外貿(mào)外匯風(fēng)險傾向。

出口收入率和進(jìn)口支出率的明顯波動，還可以反映國內(nèi)外宏觀環(huán)境對企業(yè)收付款的影響（見圖3）。例如，2008年底2009年初國際金融危機爆發(fā)期間，境外交易對手資金緊張，對中國進(jìn)口的付款要求提速。同時，由于人民幣存在貶值預(yù)期，企業(yè)盡快支付進(jìn)口更加合適，進(jìn)口支出率大幅攀升。此外，當(dāng)時中國企業(yè)出口收款難度有所加大，出口收入率下降?？偟挠绊懯牵?dāng)時貨物貿(mào)易跨境凈收入的資金規(guī)模遠(yuǎn)小于進(jìn)出口順差。再如，2010年年初和2011年年初中國都出現(xiàn)了出口收入率上升、進(jìn)口支出率下降的情況，導(dǎo)致貨物貿(mào)易跨境凈流入超過凈出口，主要是因為當(dāng)時外部流動性比較寬松，人民幣存在升值預(yù)期。為避免匯兌損失或者獲取匯兌收益，企業(yè)出口后盡快收取貨款的意愿較強，進(jìn)口后推遲購買支付外匯的傾向增多。這又得益于銀行提供遠(yuǎn)期信用證承兌貼現(xiàn)、進(jìn)出口押匯、海外代付等跨境貿(mào)易融資。

貨物貿(mào)易跨境收付和貨物貿(mào)易結(jié)售匯數(shù)據(jù)不一致

從貨物貿(mào)易跨境收支和貨物貿(mào)易結(jié)售匯的對比情況看，企業(yè)貨物貿(mào)易跨境收入結(jié)匯率的波動沒有支出售匯率那么明顯，說明企業(yè)主要通過支付進(jìn)口貨款時的財務(wù)運作，應(yīng)對市場環(huán)境的變化。

國際金融危機爆發(fā)前，人民幣升值預(yù)期高漲，企業(yè)都不愿意通過從銀行買外匯的方式（即售匯）支付進(jìn)口，而是使用了很多外匯貸款支付進(jìn)口，導(dǎo)致支出售匯率很低。在此情況下，企業(yè)結(jié)匯穩(wěn)中有升，但購匯明顯減少，最終增加了外匯儲備。危機爆發(fā)期間，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，銀行外匯貸款資金緊張，企業(yè)更多從銀行購匯支付進(jìn)口，使得支出售匯率大幅增長，外匯儲備積累放慢。危機以來的幾次波動也都與市場環(huán)境的變化密切相關(guān)，對結(jié)售匯差額和外匯儲備變動造成較大影響（見圖4）。

根據(jù)圖2，貨物貿(mào)易結(jié)售匯和貨物貿(mào)易收付匯之間的關(guān)系如下式：

貨物貿(mào)易結(jié)售匯差額=貨物貿(mào)易收付匯差額+境內(nèi)貿(mào)易融資凈額+貨物貿(mào)易人民幣凈支付+其他因素

根據(jù)上述公式，我們可分析出2013年前10個月貨物貿(mào)易結(jié)售匯3349億美元（見表1），除了貨物跨境收付凈額1263億美元外，其他渠道還有境內(nèi)貿(mào)易融資推遲購匯（占38%）和人民幣凈支付替代購匯（占31%）。

結(jié)論

中國跨境資金流動以穩(wěn)定的實體經(jīng)濟資金為主。長期來看，進(jìn)出口和直接投資是中國主要資金凈流入渠道，占2008年至2013年上半年非銀行部門結(jié)售匯順差1.8萬億美元的77%。因此，需要繼續(xù)貫徹“擴內(nèi)需、減順差、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡”的戰(zhàn)略。

長期來看波動性跨境資金流動凈額占比較低。穩(wěn)定的資金流動除了外貿(mào)和外商直接投資外，還有境外投資收益和境內(nèi)企業(yè)境外上市籌資，上述四項總額2001～2012年合計32730億美元。同期外匯儲備增量（32611億美元）與其差額（119億美元），可稱為波動性跨境資金流動凈額，也可視為熱錢的一種算法?？傮w看，熱錢的比例較低。當(dāng)然這也不絕對是熱錢。2012年流出較大是由于企業(yè)持匯意愿上升實現(xiàn)了“藏匯于民”，而不是賣匯給央行（見圖5）。

企業(yè)財務(wù)運作加大了跨境資金的短期波動。國際金融危機以來，外部環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程、主權(quán)債務(wù)危機、量化寬松貨幣政策等對國際金融市場時有沖擊，導(dǎo)致人民幣雙向波動加大。同時，隨著人民幣匯率形成機制改革不斷推進(jìn)，境內(nèi)機構(gòu)和個人對匯率、利率等價格信號日益敏感，更加善于根據(jù)市場環(huán)境的變化調(diào)整財務(wù)運作，如通過外匯貸款、貿(mào)易信貸管理進(jìn)出口收付款周期、資金配置等，規(guī)避匯率風(fēng)險或者套取收益（見圖6）。2008年以來，貨物貿(mào)易進(jìn)出口和直接投資順差相對穩(wěn)定，其他跨境資金流動多體現(xiàn)企業(yè)的這種財務(wù)運作，是結(jié)售匯差額波動的主要影響渠道。

我國跨境資金流動的操作主體在境內(nèi)而非境外。我國跨境資金流動主要是外貿(mào)企業(yè)在境內(nèi)銀行幫助下的財務(wù)運作。我國跨境資金流動的主要渠道在明而非在暗，主要是通過銀行跨境融資和外匯信貸套取利差和匯差。我國跨境資金流動的長期動因是實體經(jīng)濟而非單純市場套利，外貿(mào)順差、外商直接投資、境外上市籌資和境外投資收益占絕大多數(shù)。

加強本外幣政策協(xié)調(diào)。從跨境收付看，人民幣支出進(jìn)口是資金流出，但是從結(jié)售匯的角度，它替代了購匯。如果在其他項目沒有相應(yīng)的人民幣流入替代外匯流入的情況下，則會增加結(jié)售匯順差和外匯儲備。所以，應(yīng)盡可能借鑒美國馬歇爾計劃和日本黑字還流計劃，從資本流出人民幣的角度促進(jìn)人民幣國際化。

（作者單位：國家外管局國際收支司分析預(yù)測處）