金融體系彈性的思考

在3D影片阿凡達(dá)中，一種藍(lán)色類人的生物種“Na'vi族”得益于碳纖維骨質(zhì)超凡的彈性，他們能夠從幾十米的高空跌落而不致于摔傷骨折。而在金融市場(chǎng)中，“彈性”一詞則用以衡量金融體系抗沖擊的能力。一旦金融危機(jī)襲來(lái)，有彈性的金融體系應(yīng)該表現(xiàn)出兩個(gè)特征：一是受到損失少，二是恢復(fù)功能強(qiáng)。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘是美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系彈性論的鼓吹者，在2007年出版的自傳體《動(dòng)蕩年代》中，他不無(wú)自負(fù)地說(shuō)：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)大的力量在于它的彈性，那種化解混亂并迅速?gòu)?fù)蘇的能力?！北M管接下來(lái)的金融危機(jī)使這位“金融指揮家”聲譽(yù)掃地，但隨著美國(guó)金融機(jī)構(gòu)去杠桿化、頁(yè)巖氣革命、制造業(yè)重返美國(guó)以及互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的帶動(dòng)作用，美國(guó)股市、房市重新升溫，似乎在一定程度上為美國(guó)金融經(jīng)濟(jì)體的彈性提供了佐證。

由于歷史背景、發(fā)展路徑以及法律、文化等種種不同，我國(guó)金融體系的健康體征不能用美國(guó)的標(biāo)尺進(jìn)行衡量，但這并不妨礙我們引入“彈性”這個(gè)詞來(lái)描述金融體系防范風(fēng)險(xiǎn)、化解危機(jī)及快速修復(fù)的能力。事實(shí)上，近20余年歷次區(qū)域性或全球性危機(jī)表明，只有美國(guó)和中國(guó)兩大經(jīng)濟(jì)體顯示出較為強(qiáng)大的免疫力和韌性。

下面我們嘗試探尋三個(gè)問(wèn)題：我國(guó)是否會(huì)發(fā)生國(guó)際范式的金融危機(jī)？我國(guó)金融體系具有哪些風(fēng)險(xiǎn)特征？我國(guó)監(jiān)管層是如何防范和化解“中國(guó)式”金融風(fēng)險(xiǎn)的？命題深刻，見(jiàn)解粗淺，主要是梳理思路和分析路徑，以拋磚引玉。

我國(guó)不可能發(fā)生國(guó)際范式的金融危機(jī)

縱觀近20余年，至少有三次金融危機(jī)歷歷在目：一是1997年的東南亞金融危機(jī)，二是2007～2009年席卷英美乃至全球的金融危機(jī)，三是2009年至今余震不斷的歐債危機(jī)。

上述危機(jī)在我國(guó)都不太可能發(fā)生。東南亞金融危機(jī)通常被歸咎于固定匯率制度與金融資本自由流動(dòng)的天然矛盾；英美次債危機(jī)肇始于居民和金融部門的過(guò)度負(fù)債，通過(guò)復(fù)雜的金融衍生工具傳導(dǎo)引爆；歐債危機(jī)則源于歐元區(qū)各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、財(cái)政政策透支、福利制度難以為繼等諸多矛盾的集中爆發(fā)。

“中國(guó)式”金融風(fēng)險(xiǎn)的表征

雖然國(guó)際版金融危機(jī)不太可能在我國(guó)上演，但并不意味著我國(guó)可以獨(dú)善其身。以2007～2009年美國(guó)次債危機(jī)為分水嶺，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的主要特征發(fā)生了重大變化。之前主要為發(fā)展滯后和創(chuàng)新不足的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為股票、債券等直接融資渠道狹窄，多層次資本市場(chǎng)體系尚待建設(shè)，銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的盈利模式傳統(tǒng)且單調(diào)等諸多問(wèn)題。

而在后金融危機(jī)時(shí)代，我國(guó)金融系統(tǒng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，同時(shí)也產(chǎn)生了新的問(wèn)題。這些問(wèn)題主要可以歸納為：一是股市擴(kuò)容背景下IPO“堰塞湖”，二是信貸擴(kuò)張背景下影子銀行和地方融資平臺(tái)“雷區(qū)”。前者的癥結(jié)在于政策不確定性將對(duì)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行構(gòu)成傷害，后者的難度在于在解除對(duì)金融穩(wěn)定性潛在威脅的過(guò)程中需要處理好各種矛盾關(guān)系。

股市“堰塞湖”

以2009年下半年主板（含中小板）重啟和創(chuàng)業(yè)板誕生為起點(diǎn)，我國(guó)股市迅速擴(kuò)容，到2012年下半年，新股發(fā)行暫停之前的區(qū)區(qū)36個(gè)月內(nèi)，滬深交易所共有2454家上市公司，已接近倫敦證交所集團(tuán)2757家的規(guī)模，與美國(guó)紐約證交所（2335家）、納斯達(dá)克交易所上市公司（2579家）家數(shù)相當(dāng)。同時(shí)，這期間，829家企業(yè)完成IPO，占目前滬深上市公司總數(shù)的34%；股票市場(chǎng)累計(jì)籌資27299億元，占股票市場(chǎng)成立22年來(lái)股票融資總額一半以上，其中IPO融資規(guī)模連續(xù)3年居全球之首。滬深上市家數(shù)、籌資規(guī)模連創(chuàng)全球領(lǐng)先紀(jì)錄。其中積極意義毋庸置疑，宏觀上是擴(kuò)大直接融資比重、加強(qiáng)多層次市場(chǎng)建設(shè)的戰(zhàn)略成果，微觀層面為解決中小企業(yè)融資困難、激勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所發(fā)揮的作用也有口皆碑。

在實(shí)現(xiàn)上述成就的同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)也囤積了大量企業(yè)排隊(duì)等待IPO。截至2013年4月初的統(tǒng)計(jì)表明，在2013年財(cái)務(wù)檢查之前，IPO申報(bào)企業(yè)已近900家，即便是在財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查期間申請(qǐng)中止和撤回近300家之后，仍有600余家企業(yè)處于正常審核狀態(tài)，股市“堰塞湖”由此得名。湖的上游是充分競(jìng)爭(zhēng)的券商保薦通道和充分供給的可上市資源；下游是市場(chǎng)化的發(fā)行環(huán)節(jié)和相對(duì)有限的認(rèn)購(gòu)資金“水源”。假設(shè)現(xiàn)有體制不變，即使以牛市一年容納200～300家IPO的全球紀(jì)錄來(lái)計(jì)算，龐大存量的消化需待時(shí)日，而政策本身的不確定性也困擾著證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

影子銀行和地方融資平臺(tái)“雷區(qū)”

不同于美、英金融業(yè)發(fā)展中大量以特殊目的實(shí)體存在的影子銀行，我國(guó)影子銀行多是以銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托、券商資管、地方融資平臺(tái)等多種形態(tài)“自然生長(zhǎng)”等方式存在的。根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)2013年4月發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2012年報(bào)》，截至2012年年末，中國(guó)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品有3252種，總價(jià)值為人民幣7.1萬(wàn)億元（約合1.1萬(wàn)億美元）。券商資管方面，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告，截至2012年年末，券商資管體量已經(jīng)逼近2萬(wàn)億元，較年初暴增近6倍，其中80%是通過(guò)定向計(jì)劃發(fā)行銀行產(chǎn)品的通道業(yè)務(wù)。地方融資平臺(tái)方面，據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)銀行業(yè)的地方政府融資平臺(tái)貸款余額9.2萬(wàn)億元人民幣，占銀行業(yè)貸款余額的13.8%。通過(guò)這些數(shù)據(jù)可以看出，近幾年我國(guó)影子銀行生長(zhǎng)迅猛，引起各方關(guān)注。例如，在惠譽(yù)國(guó)際下調(diào)中國(guó)長(zhǎng)期本幣信用評(píng)級(jí)的附件報(bào)告中，地方政府債務(wù)的積聚和影子銀行業(yè)的擴(kuò)充對(duì)金融穩(wěn)定的威脅成為其主要論據(jù)。

姑且不論惠譽(yù)國(guó)際的論據(jù)是否充分，我國(guó)影子銀行的確具有流動(dòng)性錯(cuò)配、信用違約以及國(guó)有銀行隱形擔(dān)保的道德風(fēng)險(xiǎn)等。地方政府融資機(jī)制也確實(shí)存在透明度不高、規(guī)范性不足、政府信用透支的一系列問(wèn)題。這些問(wèn)題已經(jīng)引發(fā)高層重視，今年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)接連發(fā)布關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作及地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)。中共中央政治局也不斷開會(huì)討論經(jīng)濟(jì)決策，告誡“金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)需要加強(qiáng)防范”，要求建立規(guī)范的地方政府融資機(jī)制。一系列政府會(huì)議和密集出臺(tái)的監(jiān)管規(guī)范，反映出我國(guó)政府風(fēng)險(xiǎn)防范的強(qiáng)大洞察力和執(zhí)行力。

探求“中國(guó)式”金融風(fēng)險(xiǎn)的治理方略

如前所述，國(guó)際金融市場(chǎng)的痼疾在我國(guó)體制內(nèi)并不存在，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)也不可能走“先放任后治理”的道路。如果說(shuō)考驗(yàn)美式金融體系的彈性在于其泡沫破滅后的市場(chǎng)修復(fù)能力，中式金融體系的彈性則源于頂層設(shè)計(jì)的制度優(yōu)勢(shì)、防患于未然的行政抓手和解決問(wèn)題的執(zhí)行能力。

但不可否認(rèn)的是，我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融體系存在著特殊的問(wèn)題和困難。針對(duì)股市堰塞湖的“疏通”和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的“拆雷”，管理層不能回避若干制衡因素：創(chuàng)新盲目過(guò)度與創(chuàng)新動(dòng)力不足的矛盾；市場(chǎng)化的基本取向與有時(shí)不得不訴諸行政化權(quán)宜之計(jì)的矛盾；防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)與增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的矛盾；抑制短期政績(jī)沖動(dòng)與調(diào)動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展的微觀積極性的矛盾，等等。

黨的十八大以來(lái)，筆者已經(jīng)感受到頂層設(shè)計(jì)的高度、綜合治理的強(qiáng)度和執(zhí)行落實(shí)的速度。對(duì)于潛在金融風(fēng)險(xiǎn)“雷區(qū)”的拆除，不難從銀監(jiān)會(huì)相關(guān)文件、中央政治局會(huì)議、國(guó)務(wù)院工作會(huì)議等若干文件和會(huì)議中讀到市場(chǎng)化的政策取向和提升透明度的治理路徑。證券市場(chǎng)上對(duì)“堰塞湖”的治理，也正沿著多個(gè)維度展開：通過(guò)發(fā)行體制改革來(lái)疏通治堵，通過(guò)多層次市場(chǎng)體系建設(shè)來(lái)引導(dǎo)分流，通過(guò)誠(chéng)信文化建設(shè)來(lái)正本清源，通過(guò)財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查來(lái)除污拔垢，通過(guò)監(jiān)管執(zhí)法加強(qiáng)來(lái)懲戒警醒。

黨的十八屆三中全會(huì)報(bào)告深刻立足于社會(huì)主義初級(jí)階段這個(gè)最大國(guó)情。在這個(gè)階段，我國(guó)金融體系帶有新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的鮮明特征。持續(xù)塑造健康的金融“體質(zhì)”，增強(qiáng)金融系統(tǒng)免疫力和抗風(fēng)險(xiǎn)的彈性，實(shí)現(xiàn)向成熟市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡和成功轉(zhuǎn)型，是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”的這一代金融人的偉大使命。

（作者單位：特華博士后科研工作站）