商業(yè)地產(chǎn)泡沫會先破嗎？

一個朋友出差來杭州，聊天時討論起房地產(chǎn)行業(yè)趨勢，他提醒我關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)積聚了嚴(yán)重的泡沫，并可能會最早破裂---他的提醒對我頗有觸動，我之前對房地產(chǎn)領(lǐng)域的描述過于一般化，忽視了分層市場的不同表現(xiàn)形式，可見不同的人對信息各有盲點和敏感點，認(rèn)知過程必然包括了偏見和謬誤。

如果把房地產(chǎn)行業(yè)類分成商業(yè)地產(chǎn)和住宅類地產(chǎn)，基于一些顯而易見的理由，前者的泡沫實質(zhì)上會比后者的泡沫更加嚴(yán)重，這個結(jié)論可以從土地出讓機制，商業(yè)形態(tài)變遷以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等角度來分析推演。

居住類地產(chǎn)的土地出讓機制相對比較成熟，土地招拍掛機制會想到透明和規(guī)范，但商業(yè)地產(chǎn)的土地出讓，顯然和地方政府的區(qū)域規(guī)劃，招商引資任務(wù)，商業(yè)格局改造，城市形象提升等考量緊密相關(guān)，因此商業(yè)地產(chǎn)的土地出讓過程反映了更強烈的地方政府色彩，這其中大量的灰色空間不僅僅表現(xiàn)為官場腐敗，更重要的是反映地方官僚好大喜功的政治偏好。在這種背景下，土地價格往往可以以各種名目折讓，不反映正常的市場信號。

值得一提的是，在開發(fā)商和地方政府的積極運作之下，事實上還有很多與此相類似瞞天過海的土地出讓方式。這其中包括旅游地產(chǎn)，教育地產(chǎn)，科技地產(chǎn)，文化藝術(shù)等等名目，都是開發(fā)商制造概念，和地方政府巧妙勾兌，其核心目的都是為了以更低廉的價格獲得土地。如果運氣不錯，有些項目也可以做得風(fēng)生水起的，但是大多數(shù)類似項目，都是變相的侵占原土地所有人的利益。土地這種基本要素的管控和價格扭曲是諸多地產(chǎn)亂象的根源。

在上述土地出讓機制驅(qū)動下，商業(yè)地產(chǎn)的泡沫被快速吹大。根據(jù)有關(guān)研究，2008年以來，商業(yè)地產(chǎn)投資一直保持15%以上的增速，特別是2010年住宅領(lǐng)域限購、限貸政策實施后，商業(yè)地產(chǎn)增速達到了30%，高于房地產(chǎn)行業(yè)投資平均增速；2011年商業(yè)地產(chǎn)投資達到7424億元，同比增長31%；2012年商業(yè)地產(chǎn)投資略有放緩，但增幅依然達到25%，2013年及未來相當(dāng)長的一段時期，將是我國商業(yè)地產(chǎn)前所未有的、一撥接一撥的供應(yīng)高峰期（《證券時報》 李宇嘉）。

溫州商業(yè)地產(chǎn)泡沫已經(jīng)形同破裂，而商業(yè)地產(chǎn)泡沫的主要推手，就是地方官僚雄心勃勃的政策偏好。根據(jù)網(wǎng)絡(luò)上資料，2011年溫州市委市政府劃定了一個“溫州大都市的宏偉藍圖”，2011年出臺的《溫州市城市商業(yè)網(wǎng)點規(guī)劃（2010-2020）》，溫州規(guī)劃了5個城市級商業(yè)中心、10條特色商業(yè)街、20個城市綜合體。這種不顧需求端的規(guī)律，通過壓低要素價格來達成交易的方式必然刺激額外的供應(yīng)，導(dǎo)致更多資本追逐其中，這是商業(yè)地產(chǎn)泡沫的根源之一。

談到商業(yè)地產(chǎn)，當(dāng)然不得不考慮商業(yè)形態(tài)的變化，毫無疑問，這其中最根本的就是網(wǎng)絡(luò)購物的興起，馬云和王健林的賭局就是這種商業(yè)形態(tài)變遷的最佳表征。

網(wǎng)絡(luò)購物最終將在商業(yè)版圖上占據(jù)多大比例，目前尚難以預(yù)言，但是其對線下商業(yè)地產(chǎn)的沖擊則是顯明的事實。網(wǎng)絡(luò)購物中比較大的品類，如服裝，電器等等已經(jīng)極大的影響了線下門店的銷售收入，也顯著了影響了一些知名商業(yè)街的租金。

從更宏觀的視角，中國的商業(yè)泡沫程度還和經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題相關(guān)。這些年來，社會商品零售總額雖然保持了兩位數(shù)的增幅，但消費占整個經(jīng)濟體的比例依舊很低，中國還是一個投資驅(qū)動的經(jīng)濟體---商業(yè)地產(chǎn)本身就是投資驅(qū)動的一個表現(xiàn)。通貨膨脹導(dǎo)致財富再分配，廣義的中產(chǎn)階級的收入和支付能力都沒有上升，消費作為經(jīng)濟增長的驅(qū)動引擎，依然疲軟，作為消費載體之一的商業(yè)地產(chǎn)需求增幅有限，而如此同時，龐大的商業(yè)地產(chǎn)源源不斷的入市，這意味著商業(yè)地產(chǎn)承受著越來越大的泡沫化壓力。

分析商業(yè)地產(chǎn)的泡沫演變，還需要分析其背后的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，會引導(dǎo)地產(chǎn)泡沫沿不同邏輯演化。大抵上，商業(yè)地產(chǎn)目前大抵有三類產(chǎn)權(quán)形式，外資，國資和民資。

外資企業(yè)，尤其是以港資為主，他們在一線城市投資開發(fā)了很多商業(yè)樓宇，如果泡沫破裂，投資人需要為之埋單。事實上，精明的李嘉誠先生似乎已經(jīng)預(yù)見到了泡沫破裂前景，開始拋售包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的諸多物業(yè)，引發(fā)了市場諸多疑慮。當(dāng)然，總體來說，這資背景的商業(yè)地產(chǎn)，其商業(yè)運營的經(jīng)驗更加豐富，其融資能力更為國際化，具有更強的抗商業(yè)周期的能力，即使泡沫破裂，其損失不會轉(zhuǎn)嫁到國內(nèi)民眾身上。

另外一類是國資所屬的商業(yè)地產(chǎn)，他們基本是順著計劃經(jīng)濟時代商業(yè)廳/局系統(tǒng)沿襲改制而成的商業(yè)集團，擁有很多優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)資源，大量商業(yè)地產(chǎn)閑置或者耗散的同時，又有大量新建的商業(yè)地產(chǎn)入市。很多地方政府主導(dǎo)的城市CBD，商業(yè)特色街區(qū)，旅游商業(yè)網(wǎng)點等等都是這個過程的產(chǎn)物，不過由于國資背景的商業(yè)集團缺乏激勵機制和問責(zé)機制，樓宇爛尾，資源閑置等現(xiàn)象屢見不鮮。筆者經(jīng)常路過的杭州湖濱商業(yè)街區(qū)就是一個典型。在政府意志改造下，這里力圖成為國際品牌高地，各種國際大牌進進出出，但是由于交易冷清，店鋪似乎淪為廣告展示，根本無法支付成本。類似這種政府主導(dǎo)的商業(yè)特色街區(qū)，其實各地都有案例，這他們就像一個個小型鬼城，把巨大的資源都套牢在其中。在這個意義上，商業(yè)地產(chǎn)的過剩，地方政府難辭其咎。

目前活躍的還有民資背景的商業(yè)地產(chǎn)，總體來說，由于民資背景的產(chǎn)權(quán)邏輯，在商業(yè)地產(chǎn)上姿態(tài)比較保守，而萬達可能是其中的例外。萬達在商業(yè)地產(chǎn)管理和服務(wù)等方面，似乎并沒有太多優(yōu)勢，其核心優(yōu)勢依然是建立在土地成本和地方政府資源上。鑒于萬達的體量和全國性的布局，商業(yè)地產(chǎn)的泡沫起伏自然會對萬達形成強烈的沖擊，其持續(xù)經(jīng)營能力和融資能力是否能經(jīng)受商業(yè)周期的考驗，就不得而知了。

上述對商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)狀的一些描述，可以確定商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)存在著嚴(yán)重的泡沫。那么商業(yè)地產(chǎn)泡沫是否會首先破滅？對于這種結(jié)論，我是持保留意見的，為了描述的方便，人們可以通過區(qū)別商業(yè)地產(chǎn)和居住類地產(chǎn)，但是從金融的角度，這種區(qū)別就消失了，通過復(fù)雜的金融工具，各種各樣的地產(chǎn)項目都已經(jīng)融入到金融體系中了，泡沫化程度更深的領(lǐng)域未必就是更容易破裂的領(lǐng)域，鑒于地方政府更深入的介入，商業(yè)地產(chǎn)的融資能力會比一般的房地產(chǎn)項目更為強大，更有能力推遲泡沫的破裂。只是推遲的泡沫破裂往往更加會猛烈，帶來更多的負(fù)面遺產(chǎn)，這個話題，得留待后續(xù)文字去敘述了。