重啟T+0 監(jiān)管制度改革是關(guān)鍵

近期光大烏龍指事件發(fā)生后，中小投資者的損失賠償和權(quán)益維護(hù)問(wèn)題再次成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。以此為契機(jī)，市場(chǎng)中要求恢復(fù)T+0交易制度的呼聲再次高漲，上交所也表示準(zhǔn)備深入細(xì)致研究A股T+0有關(guān)制度。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)不少參與者均認(rèn)為應(yīng)通過(guò)T+0制度的恢復(fù)與完善避免類(lèi)似事件再次發(fā)生，降低中小投資者的損失。但目前是否是推出T+0的最佳時(shí)機(jī)，以及恢復(fù)T+0交易制度能否如市場(chǎng)所愿，筆者認(rèn)為仍有待進(jìn)一步商榷。

在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，1992年5月、1993年11月滬深交易所先后實(shí)施T+0。然而，放開(kāi)交易限制后，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，基于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮，最終于1995年元旦起，兩市恢復(fù)T+1交易，并持續(xù)至今。

目前贊同恢復(fù)T+0交易制度的觀點(diǎn)多認(rèn)為T(mén)+0交易制度具有及時(shí)糾錯(cuò)的功能，投資者能夠在購(gòu)買(mǎi)股票后，及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)行情變化，調(diào)整自身的投資行為，降低損失程度；同時(shí)，T+0交易能夠提高市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，增強(qiáng)投資者積極性，提升市場(chǎng)活躍度；并且我國(guó)股指期貨和ETF基金目前均已實(shí)現(xiàn)T+0交易，大資金可以借此迅速規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，卻留下A股中小投資者隔日交易聽(tīng)天由命，存在不公平待遇；從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，T+0交易制度在美歐日已實(shí)行多年，中國(guó)若要加快與世界發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)接軌的步伐，重新推出T+0交易制度是大勢(shì)所趨。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，A股向T+0交易制度改革的方向毋庸置疑，但是以中國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)階段的運(yùn)行情況，筆者認(rèn)為還不是其推出的最佳時(shí)機(jī)，T+0交易制度自身存在的缺陷以及整個(gè)市場(chǎng)尚存的制度性缺陷都是我們不能忽略的。

客觀認(rèn)識(shí)T+0 切勿將其神化

T+0交易制度是一把雙刃劍，不論是市場(chǎng)監(jiān)管者還是投資參與方，不能只專(zhuān)注于相對(duì)的優(yōu)勢(shì)而淡忘自身存在的風(fēng)險(xiǎn)及目前在我國(guó)A股市場(chǎng)推行的難度。

首先，T+0交易對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)中小投資者來(lái)說(shuō)很難把握。我國(guó)尚未形成理性投資與價(jià)值投資的良好投資氛圍，市場(chǎng)中投資者的理性程度與成熟度有待進(jìn)一步提升，在此情況下倉(cāng)促推行T+0交易制度很有可能會(huì)助漲A股市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，增大市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，中小投資者并不一定能準(zhǔn)確把握市場(chǎng)規(guī)律，做出理性的投資選擇。

其次，在股票投資價(jià)值不變的情況下，頻繁的T+0交易反而會(huì)造成中小投資者交易成本的提高，在上市公司分紅不變的情況下，持股成本的增加最終只會(huì)降低個(gè)人的股票投資回報(bào)。

再次，T+0交易制度自身存在一定的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。在T+0交易制度下，理論上投資者在買(mǎi)入股票時(shí)并不需要足額資金，只要在交易日結(jié)束時(shí)計(jì)算整體盈虧進(jìn)行結(jié)算即可。在此情況下，極有可能會(huì)出現(xiàn)透支交易，進(jìn)而引發(fā)相應(yīng)的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

此外極為重要的一點(diǎn)是，目前我國(guó)A股市場(chǎng)推行T+0交易制度缺乏相關(guān)的制度配套與保障。在風(fēng)險(xiǎn)控制和整個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管制度仍不完善的背景下，縱使其真正得以恢復(fù)實(shí)行，實(shí)際效果也必定與市場(chǎng)預(yù)期相差甚遠(yuǎn)，屆時(shí)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的積極性與信心也造成了再次打擊，得不償失。

推行T+0交易是一項(xiàng)全面的系統(tǒng)性工程，既涉及交易所與證券公司的運(yùn)營(yíng)，也關(guān)系著投資者及其他各類(lèi)市場(chǎng)參與者的切身利益。發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)在推行T+0交易時(shí)，相關(guān)法律法規(guī)健全，均有專(zhuān)門(mén)、有力的監(jiān)管措施和制度建設(shè)。例如美國(guó)證券委員會(huì)就規(guī)定如果投資者在5個(gè)工作日內(nèi)連續(xù)進(jìn)行了4次以上的日間交易（T+0），那么經(jīng)紀(jì)商必須要求投資者在賬戶上保持價(jià)值2.5萬(wàn)美元的證券資產(chǎn)，否則就將停止交易。這一對(duì)投資者行為適當(dāng)性的制度性要求在很大程度上降低了市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)恰恰缺乏類(lèi)似的輔助性制度保障。

因此筆者認(rèn)為，將提振股市、有效保護(hù)中小投資者權(quán)益的希望完全寄托于T+0、神化T+0交易制度的觀點(diǎn)均有失客觀與全面性。我國(guó)若想在A股市場(chǎng)真正推行T+0交易制度，從其制度本身，到其推行的整個(gè)外部環(huán)境，全方位的深入研究與思考缺一不可。

正本清源 推出股市新政

資本市場(chǎng)的發(fā)展向來(lái)離不開(kāi)投資者的信心、信仰與信任，近年來(lái)股市長(zhǎng)期低迷，投資者積極性不斷減退，但同時(shí)也無(wú)不期待著股市的重新振作。在此背景下，各方為做大做強(qiáng)A股市場(chǎng)進(jìn)行不同程度的探索與嘗試無(wú)可厚非，市場(chǎng)對(duì)T+0交易制度的期待亦有其合理之處。但在改革過(guò)程中，最為關(guān)鍵的還是要抓住問(wèn)題的核心所在，股市常年積重難返根源在于其監(jiān)管層面的制度性缺陷，找到這一主因再對(duì)癥下藥，才能真正發(fā)揮藥到病除的良效。若監(jiān)管部門(mén)不能勇于進(jìn)行自我革命，監(jiān)管制度不進(jìn)行深層變革，僅通過(guò)T+0這一技術(shù)性變革扭轉(zhuǎn)股市頹局的可能性幾乎為零。任何僅限于在形式上、技術(shù)上的倉(cāng)促創(chuàng)新，都只能是在做表面文章。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)存在問(wèn)題的解決不會(huì)有實(shí)質(zhì)性幫助，它們都將只是隔靴搔癢，治標(biāo)不治本。

要想真正提振股市、避免中小投資者權(quán)益免于再次遭受類(lèi)似損失，必須從根本上進(jìn)行政策和制度的改革與建設(shè)，堅(jiān)持“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決、程序?qū)徍?、做?shí)保薦、連帶券商、真實(shí)供求、打包發(fā)行”的股市新政，對(duì)癥下藥，從而成功扭轉(zhuǎn)股市基本面。此次光大烏龍指事件發(fā)生后，眾多中小投資者誤以為A股市場(chǎng)將進(jìn)入新一輪上升通道，在短時(shí)間內(nèi)紛紛進(jìn)入市場(chǎng)，希冀從股市中有所獲益，卻誰(shuí)知落入如今的被動(dòng)窘境。其實(shí)這一現(xiàn)象也在無(wú)形中反映了市場(chǎng)參與者當(dāng)前投資決策的某種主觀性和盲目性，扭曲的市場(chǎng)造成了投資者不成熟、亟待提升的投資觀念，因此，如果能夠從根本上消除股市運(yùn)行的制度性障礙，擺脫偽市場(chǎng)化現(xiàn)狀，使市場(chǎng)重回正軌，供求真實(shí)合理，那么筆者相信在責(zé)權(quán)利明確的新監(jiān)管體制基礎(chǔ)上，投資者會(huì)逐漸形成理性投資與價(jià)值投資的正確觀念。監(jiān)管部門(mén)只有勇于進(jìn)行自我革命，才能為后續(xù)市場(chǎng)的創(chuàng)新與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)、搭建平臺(tái)，促進(jìn)市場(chǎng)朝著健康可持續(xù)的發(fā)展道路前行。屆時(shí)，在公平、正義、有效率的資本市場(chǎng)上，中小投資者的權(quán)益才能真正得到切實(shí)的保護(hù)，中國(guó)股市的活力才能重新激發(fā)，昂首闊步走出“熊霸”全球的困境。