股市多/空倉(cāng)基金的新玩法

在全球?qū)_基金界，股市多/空倉(cāng)基金占據(jù)主流地位，其掌管的資產(chǎn)管理規(guī)模占了1/4強(qiáng)，45%的基金經(jīng)理人使用這一策略，因此，其中明星薈萃，最傳奇的經(jīng)理人是朱利安 羅伯遜。

最近，這一最古老的策略迎來(lái)新的發(fā)展，為應(yīng)對(duì)宏觀的市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境，相關(guān)基金經(jīng)理紛紛開(kāi)始使用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖

對(duì)沖基金研究公司（HFR）發(fā)布的報(bào)告顯示，截至2013年二季度，全球?qū)_基金業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.4萬(wàn)億美元，其中的26.7%由全球股市多/空策略經(jīng)理人管理；使用這一策略的經(jīng)理人有3666位，占45%（圖1），無(wú)疑，這一策略占據(jù)市場(chǎng)的主流地位。從過(guò)往業(yè)績(jī)看，這一策略為投資者創(chuàng)下了12.6%的最高年化凈回報(bào)率，但與此同時(shí)，其波動(dòng)性這一季也創(chuàng)下了1990年以來(lái)的最高值，達(dá)到9.16%（表1、圖2）。

經(jīng)理人風(fēng)云榜

作為歷史最悠久、應(yīng)用最廣泛的對(duì)沖基金策略之一，股市多/空倉(cāng)策略可追溯至16世紀(jì)，而其中的“賣(mài)空”策略被認(rèn)為是荷蘭商人艾薩克·勒梅爾（Isaac Le Maire）于1609年首創(chuàng)的，當(dāng)時(shí)，他賣(mài)空了聯(lián)合東印度公司，亦即荷蘭東印度公司（VOC）的股票。

老虎基金公司創(chuàng)始人朱利安 ·羅伯遜（Julian Robertson），則是最富有傳奇色彩的股市多/空倉(cāng)經(jīng)理人之一。自1980年創(chuàng)立直至2000年倒閉，老虎基金的年化毛收益率達(dá)到31.5%，其在巔峰期的資產(chǎn)管理額接近220億美元。常有人引用羅伯遜的話(huà)說(shuō)：“我們的使命是找出全球最好的200家公司，投資它們；然后找出全球最差的200家公司，做空它們。如果200家最好的公司表現(xiàn)并不比200家最差的公司強(qiáng)，那你可能就該改行了?！?/p>

盡管其投資公司于2000年3月倒閉，并將所有外部資本全部返還給了投資者，羅伯遜對(duì)自下而上的公司投資理念的深切關(guān)注，卻牢牢印刻在了許多成功投資經(jīng)理人的頭腦中。這些經(jīng)理人由羅伯遜一手培養(yǎng)起來(lái)，在投資中創(chuàng)造了輝煌的業(yè)績(jī)，有些人稱(chēng)他們?yōu)椤靶』⒒鹑骸保═iger Cubs），其中包括孤松資本（Lone Pine Capital）的斯蒂芬·曼德?tīng)枺⊿tephen Mandel）、發(fā)現(xiàn)資本管理公司（Discovery Capital）的羅伯特·塞特?。≧obert Citrone）、維京全球投資（Viking Global Investors）的安德里亞斯·哈爾沃森（Andreas Halvoren）、Maverick Capital的李·艾因斯列（Lee Ainslie）以及Joho Capital的羅伯特·卡爾（Robert Karr）。

在亞洲，長(zhǎng)期投資且聲譽(yù)良好的股市多/空倉(cāng)策略經(jīng)理人有：Platinum Asset Management的安德魯·克利福德（Andrew Clifford）、畢盛資產(chǎn)管理公司（APS Asset Management）的Wong Kok Hoi和James Liu、根津亞洲資本管理有限公司（Nezu Asia Capital Management）的大衛(wèi)·史努迪（David Snoddy）、Arcus Investment的彼得·塔斯克（Peter Tasker）和馬克·皮爾森（Mark Pearson）、Ward Ferry Management的斯考比·沃德（Scobie Ward）、HT資本管理公司（HT Capital Management）的唐梓明（Ophelia Tong）、景林資產(chǎn)管理公司（Greenwoods Asset Management）的蔣錦志（George Jiang）以及上海保盈資產(chǎn)管理有限公司（Pinpoint Asset Management）的王強(qiáng)。

師承價(jià)值投資派

在股市多/空倉(cāng)策略的各種子策略中，無(wú)論從資產(chǎn)管理規(guī)模還是基金數(shù)量看，基本價(jià)值策略都位居第一（圖3）。顯然，為數(shù)眾多的股市多/空倉(cāng)基金的經(jīng)理人都屬于價(jià)值投資流派。

這一流派的創(chuàng)始人是哥倫比亞商學(xué)院投資學(xué)教授、《證券分析》和《聰明的投資者》的作者—已故的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，他們采用基本面分析法判斷股票的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，然后將其與股票當(dāng)前的市場(chǎng)交易價(jià)格相比較，以確定兩者間的差價(jià)是否值得做多或做空。在操作中，基金經(jīng)理通常bIIazGYKTrnY71F+2tlAyXlAmqYXFR+gFpda93DEjeQ=會(huì)為其入市點(diǎn)和平倉(cāng)點(diǎn)設(shè)置安全邊際，也就是說(shuō)，只有某只股票的低估程度達(dá)到他們的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，他們才會(huì)買(mǎi)入；而當(dāng)其高估程度達(dá)標(biāo)時(shí)，他們就會(huì)賣(mài)出。在平倉(cāng)方面，有些經(jīng)理人也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注那些能促使市場(chǎng)對(duì)股票進(jìn)行重新評(píng)價(jià)的催化劑事件，典型的類(lèi)似事件有盈利預(yù)測(cè)上調(diào)、新產(chǎn)品上市或管理層回購(gòu)。

在遵循這種估值方法的股市多/空倉(cāng)基金中，投資過(guò)程通常是圍繞一攬子可投資股票、一位投資組合經(jīng)理或一系列分析師來(lái)構(gòu)建的。這樣的一攬子可投資股票可能按照板塊、國(guó)家或市值來(lái)組合，具體取決于基金規(guī)模和分析師人數(shù)。每位分析師通常負(fù)責(zé)一小部分（30-50家）公司或是一個(gè)自己了如指掌的板塊。他一般既要做研究，又要構(gòu)建財(cái)務(wù)模型并撰寫(xiě)報(bào)告，提出買(mǎi)入或賣(mài)空建議。

投資組合經(jīng)理通常也會(huì)參與選股過(guò)程，但其主要職責(zé)是按照自己的判斷選出最佳的分析師薦股，并進(jìn)行投資。他還負(fù)責(zé)構(gòu)建投資組合—既要充分保證組合的多樣化、標(biāo)的股票的流動(dòng)性狀況與基金的流動(dòng)性條件相匹配，還要調(diào)整各個(gè)股票倉(cāng)位的規(guī)模，以便使投資組合始終不超出其風(fēng)險(xiǎn)限額（如總敞口限額、凈敞口限額、板塊敞口限額、市值范圍限額）。

優(yōu)勢(shì)與挑戰(zhàn)

也許有人會(huì)問(wèn)，使用基本面分析法的股市多/空倉(cāng)對(duì)沖基金和傳統(tǒng)公募基金方法相同，但傳統(tǒng)公募基金的管理費(fèi)用更為低廉—一般為1%-1.5%，且不收業(yè)績(jī)傭金；而對(duì)沖基金的管理費(fèi)為2%，并要收取20%的業(yè)績(jī)傭金，那為什么要選擇前者，在公募基金的多頭操作中加入空頭頭寸？其原因大致有三。

股市多/空倉(cāng)基金的操作更為靈活。首先，所有傳統(tǒng)公募基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，均以某被動(dòng)型指數(shù)作為基準(zhǔn)，鑒于此，基金經(jīng)理不得不密切注意其基準(zhǔn)以及跟蹤誤差，基金的靈活性就會(huì)變差。相反，股市多/空倉(cāng)對(duì)沖基金則更能靈活地把握機(jī)會(huì)，并明確投資重點(diǎn)。其次，就持有期而言，對(duì)沖基金也更靈敏，其預(yù)先設(shè)定的入市和平倉(cāng)時(shí)機(jī)由催化劑事件決定，而傳統(tǒng)公募基金的持有期通常則是中到長(zhǎng)期（3年以上），而不顧催化劑事件的變化。

股市多/空倉(cāng)基金能產(chǎn)生“空頭阿爾法”。對(duì)沖基金經(jīng)理還能通過(guò)對(duì)某一國(guó)家/板塊或某一市場(chǎng)策略進(jìn)行專(zhuān)門(mén)性投資來(lái)增添現(xiàn)有投資組合的價(jià)值。他們也可以從市場(chǎng)的多頭和空頭操作中同時(shí)獲取價(jià)值，從而得到高于市場(chǎng)平均水平的豐厚回報(bào)，有人把股票賣(mài)空所帶來(lái)的超額回報(bào)稱(chēng)為“空頭阿爾法”（Short Alpha）。除此之外，對(duì)沖基金經(jīng)理還能在股價(jià)動(dòng)蕩時(shí)期通過(guò)賣(mài)空股票保持較低風(fēng)險(xiǎn)、保存資本。有些投資組合經(jīng)理更喜歡構(gòu)建配對(duì)交易（以同等的貝塔調(diào)整后，按權(quán)重交易同一板塊內(nèi)的多頭和空頭頭寸），其好處是能對(duì)沖掉一部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。

股市多/空倉(cāng)基金能借助期權(quán)對(duì)沖宏觀市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。最近，交易周期的縮短促使股票多/空基金的經(jīng)理人紛紛使用期權(quán)來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀市場(chǎng)的波動(dòng)，這成為了一種新趨勢(shì)。這種交易是傳統(tǒng)公募基金無(wú)法完成的，因?yàn)槠涿媾R授權(quán)上的限制，如基金公司往往使用股票看漲期權(quán)來(lái)獲得多頭敞口，并將跌勢(shì)限制在看漲期權(quán)溢價(jià)的范圍內(nèi)，以防經(jīng)理人出錯(cuò)。

不過(guò)，股市多/空倉(cāng)基金在實(shí)施空頭交易時(shí)，也會(huì)受到各種限制。第一，基金經(jīng)理想要賣(mài)空的股票可能無(wú)法借到，尤其是小盤(pán)股。第二，股票借貸的成本有時(shí)會(huì)十分高昂（年利率在某些情況下會(huì)達(dá)到10%以上），所以經(jīng)理人必須及時(shí)建立空倉(cāng)。第三，股票召回風(fēng)險(xiǎn)—當(dāng)股票出借人召回股票時(shí)，基金經(jīng)理就不得不從市場(chǎng)上回購(gòu)股票，以回補(bǔ)空倉(cāng)。最后，監(jiān)管變動(dòng)，例如歐洲、澳大利亞、韓國(guó)等地實(shí)行的賣(mài)空禁令，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的賣(mài)空規(guī)則（如日本的“提價(jià)交易規(guī)則”），還可能給基金經(jīng)理制造更大的困難。

除了實(shí)施空頭交易的困難之外，股市多/空倉(cāng)基金的經(jīng)理人還面臨著其他挑戰(zhàn)。首先就是高昂的交易成本。一只股市多/空倉(cāng)基金的總敞口通常遠(yuǎn)大于其初期資本，也就是說(shuō)，當(dāng)基金使用杠桿時(shí)，交易成本在初期資本中所占的百分比通常較高。根據(jù)具體的交易風(fēng)格，某些以交易為導(dǎo)向的經(jīng)理人會(huì)采取較高的投資組合周轉(zhuǎn)率，比如一年數(shù)次。這會(huì)導(dǎo)致交易成本高企。有些投資者還聲稱(chēng)，股市多/空倉(cāng)基金的經(jīng)理人在牛市時(shí)往往會(huì)行動(dòng)滯后，因?yàn)榭疹^敞口的存在使他們的投資組合不具備100%的凈多頭敞口。

以一只典型的股市多/空倉(cāng)策略基金的投資組合敞口為例說(shuō)明。投資組合的總敞口（多頭敞口+空頭敞口）通常介于100%-200%之間，凈敞口（多頭敞口-去空頭敞口）則通常介于0-100%之間（表2）。最大頭寸集中度的規(guī)律是：投資組合內(nèi)第一大資產(chǎn)占比通常低于15%，前5大資產(chǎn)占比低于50%，而頭寸數(shù)量通常為20-30個(gè)多頭和20-30個(gè)空頭。由于有空頭頭寸，股市多/空倉(cāng)基金的投資組合的多頭和空頭頭寸均以中、大盤(pán)股為主（表3）。而且，股市多/空倉(cāng)基金也會(huì)面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的嚴(yán)格限制（表4）。

如何確定做多和做空？

股市多/空策略涉及兩種方向相反的操作：做多價(jià)值看漲的股票，并做空價(jià)值看跌的股票。雖然對(duì)這一策略的基金經(jīng)理可以按照多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)（表5），不過(guò)對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，兼具做多、做空的能力才是賺取超額回報(bào)的終極武器。

那么，基金經(jīng)理們何時(shí)決定做多？可以從他們下面的表述中尋找其投資邏輯：“我們的目標(biāo)是持有優(yōu)質(zhì)的特許權(quán)股票，它們可以產(chǎn)生高于平均水平且不斷增長(zhǎng)的凈資產(chǎn)收益率/資產(chǎn)回報(bào)率，還能帶來(lái)不斷提升的每股收益增長(zhǎng)率”；“我們伺機(jī)投資于陷入困境、價(jià)值明顯被低估的公司”；“我們投資于業(yè)務(wù)模式穩(wěn)健、管理團(tuán)隊(duì)有能力帶領(lǐng)其安然度過(guò)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的企業(yè)”；“我們尋找的是存在估值安全邊際的投資機(jī)會(huì)”。而在確定做空標(biāo)的時(shí)，其通常遵循的標(biāo)準(zhǔn)是：“我們尋找的是接近倍數(shù)壓縮階段或商業(yè)模式存在缺陷的公司或行業(yè)”；“我們?cè)谠u(píng)估空頭頭寸時(shí)密切關(guān)注資產(chǎn)/負(fù)債錯(cuò)配、政策健全度和整體信貸趨勢(shì)”；“賣(mài)空策略是在跌市采取的一種防御策略，也是在估值倍數(shù)處于極端水平和失去投資理由之時(shí)與市場(chǎng)共識(shí)背道而馳的策略”。

渣打銀行曾成為做空策略的標(biāo)的。渣打銀行被認(rèn)為是一只反映新興市場(chǎng)（亞洲、中東和非洲）增長(zhǎng)的股票。雖然新興市場(chǎng)并不能幸免于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但是歐洲投資界傾向于認(rèn)為，渣打銀行超過(guò)平均水平的收益增長(zhǎng)應(yīng)能為其贏得溢價(jià)的股票評(píng)級(jí)。而后渣打銀行避免了風(fēng)險(xiǎn)—主要在于印度和巴基斯坦的消費(fèi)信貸以及韓國(guó)的匯率問(wèn)題—向其全球業(yè)務(wù)蔓延。但在一位做空的投資組合經(jīng)理看來(lái)，渣打銀行的好運(yùn)已經(jīng)走到了盡頭，其已經(jīng)陷入中東和南亞區(qū)（MESA）的泥潭，這預(yù)示著麻煩即將來(lái)臨。他認(rèn)為，中東地區(qū)的過(guò)快增長(zhǎng)（渣打銀行是重要的參與者）純粹是放貸給沒(méi)有明顯還款能力的實(shí)體所造成的，在中東地區(qū)的貸款減損和投資組合以及資產(chǎn)負(fù)債表外風(fēng)險(xiǎn)，可能迫使渣打要么募集大筆資金，要么達(dá)成特許權(quán)轉(zhuǎn)換交易。

幾個(gè)因素令他質(zhì)疑渣打銀行的營(yíng)收增長(zhǎng)以及未來(lái)：一是整體凈息差面臨壓力；二是按絕對(duì)美元和百分比計(jì)算，其凈交易收益在2009年上半年處于歷史高點(diǎn)，隨著波動(dòng)性、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差下降，未來(lái)其凈交易收益可能下滑；三是渣打銀行在印度的頂級(jí)私募股權(quán)銀行家在當(dāng)前的過(guò)渡時(shí)期辭職。然而，對(duì)他來(lái)說(shuō)，真正的未知因素是香港的按揭市場(chǎng)—成交量、利差、房產(chǎn)價(jià)值等。此外，更令人驚訝的是，渣打銀行中國(guó)和印度業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，各自貢獻(xiàn)了相當(dāng)大一部分的收入，在這位投資組合經(jīng)理看來(lái)，這無(wú)法解釋渣打銀行的股價(jià)為何高于亞洲地區(qū)的其他銀行。

八大風(fēng)險(xiǎn)因素

在運(yùn)作中，股市多/空倉(cāng)基金同樣面臨種種風(fēng)險(xiǎn)。

第一，失去投資重點(diǎn)。鑒于多數(shù)股市多/空倉(cāng)基金都有預(yù)先設(shè)定的投資授權(quán)，例如國(guó)家/板塊/市值，所以，任何偏離都是值得警惕的信號(hào)。一個(gè)常見(jiàn)的例子是，一個(gè)成功的小盤(pán)股基金經(jīng)理開(kāi)始投資于中/大盤(pán)股以拓展基金規(guī)模。雖然成長(zhǎng)向價(jià)值的風(fēng)格偏離不太明顯，但在另外一些指標(biāo)上會(huì)發(fā)生偏離，例如，價(jià)值投資經(jīng)理通常會(huì)有低于市場(chǎng)的投資組合加權(quán)市盈率，或者買(mǎi)入并持有的價(jià)值型投資經(jīng)理增加了投資組合周轉(zhuǎn)率。這種現(xiàn)象也被稱(chēng)為“投資風(fēng)格偏移”（style-drift）。另一個(gè)例子是，受近期市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境的影響，采取自下而上投資方式的基金經(jīng)理可能會(huì)過(guò)度關(guān)注宏觀策略。他可能意識(shí)不到自己的投資風(fēng)格已經(jīng)從自下而上的基本面投資轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔酝顿Y，而后者并不是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，過(guò)度利用杠桿。某些時(shí)候，基金經(jīng)理利用杠桿或使用衍生工具可能偏離其正常的總敞口范圍。

第三，使用衍生工具。在有些情況下，不太熟悉衍生工具的基本面投資經(jīng)理會(huì)使用衍生工具來(lái)實(shí)施其對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)。這種操作可能很危險(xiǎn)，基金經(jīng)理賣(mài)出期權(quán)來(lái)收取期權(quán)費(fèi)的做法尤其如此。在動(dòng)蕩時(shí)期，基金可能會(huì)遭受?chē)?yán)重打擊，例如在股市因系統(tǒng)性震蕩而經(jīng)歷劇烈盤(pán)整之時(shí)賣(mài)出股票的看跌期權(quán)。

第四，投資組合過(guò)度集中。有些基金經(jīng)理喜歡充分利用他們對(duì)公司的洞察力，在單個(gè)股票上建立龐大的頭寸（例如20%-30%）。如果這些頭寸為中/小盤(pán)股，而且基金規(guī)模龐大，一旦發(fā)生危機(jī)，基金經(jīng)理很難賣(mài)出股票以減少倉(cāng)位或籌集資金以應(yīng)對(duì)贖回。

第五，違反止損原則（不愿將股票脫手）。通常，基金經(jīng)理會(huì)實(shí)行軟止損或硬止損。10%的軟止損是指股市從近期峰值（或成本價(jià)）下跌10%后，基金經(jīng)理必須重新審視頭寸。硬止損是指達(dá)到止損價(jià)格時(shí)股票必須出售。一份結(jié)構(gòu)合理的止損風(fēng)險(xiǎn)指南會(huì)標(biāo)示一段冷靜期，冷靜期規(guī)定了基金經(jīng)理在止損后何時(shí)可以再投資于同一頭寸。沒(méi)有采用止損風(fēng)險(xiǎn)管理體系的基金經(jīng)理可能不愿將股票脫手，因?yàn)閺膬r(jià)值投資者的角度看，經(jīng)價(jià)格修正后的低價(jià)股票可能更具吸引力。

第六，基金規(guī)模過(guò)大也是風(fēng)險(xiǎn)因素。小盤(pán)股基金或單一國(guó)家基金通常存在規(guī)模的限制，規(guī)模取決于標(biāo)的股票的流動(dòng)性以及投資團(tuán)隊(duì)的規(guī)模?；疬_(dá)到最大規(guī)模后，如果繼續(xù)吸收資金，擴(kuò)展到大盤(pán)股或新的國(guó)家，或投資于新的個(gè)股，形成過(guò)度分散的投資，那就可能無(wú)法復(fù)制既往的成功。如果基金經(jīng)理聲稱(chēng)擴(kuò)大了基金規(guī)模，投資者應(yīng)當(dāng)小心為妙。

第七，流動(dòng)性錯(cuò)配。多數(shù)股市多/空倉(cāng)基金允許月度或季度贖回。對(duì)于小盤(pán)股基金而言，為了應(yīng)對(duì)贖回，基金有可能被迫在一個(gè)月內(nèi)退出所有的頭寸，因而受到劇烈的市場(chǎng)沖擊。流動(dòng)性錯(cuò)配是2008年之前的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，基金經(jīng)理們現(xiàn)在更加注重根據(jù)贖回條款來(lái)匹配其流動(dòng)資金。

第八，貨幣對(duì)沖。雖然多數(shù)共同基金以本幣或美元計(jì)價(jià)，并制定了非常嚴(yán)格的貨幣對(duì)沖政策，但是大部分股市多/空倉(cāng)基金往往允許投資組合經(jīng)理自行決定貨幣對(duì)沖水平。通常，本幣的走勢(shì)可以完全抵消基金經(jīng)理獲得的超額收益，這點(diǎn)對(duì)于新興市場(chǎng)的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)尤為明顯，最近的一個(gè)例子是盧比貶值給印度基金經(jīng)理帶來(lái)沖擊。謹(jǐn)慎的做法是，基金經(jīng)理向投資者充分說(shuō)明并披露其貨幣對(duì)沖政策。

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或補(bǔ)充，請(qǐng)發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。