長和系脫華入歐之財技

近一時間，關于李嘉誠“脫華入歐”之輿論甚囂塵上。實際上，早在2001年，李嘉誠麾下的長和系就實現(xiàn)了重心向歐洲的轉移。截至目前，占據(jù)整個長和系資產最大比例的電信3G資產，以及占據(jù)營業(yè)額最大比例的屈臣氏零售業(yè)務，重心已然配置在了歐洲，這顯然顛覆了外界關于“李嘉誠的零售業(yè)務主要在中國香港及內地”的認知。而來自中國香港和內地的地產業(yè)務收入，幾乎連續(xù)多年在和記黃埔各大業(yè)務中處于墊底位置，這與“大地產商李嘉誠”的標簽也大相徑庭。

如今的長和系，投資橫跨全球五大洲52個國家與地區(qū)，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所，其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。李嘉誠究竟有著怎樣的財技，使得這艘萬億規(guī)模的商業(yè)巨輪平穩(wěn)前進？分析長和系核心旗艦和記黃埔長達13年的財務數(shù)據(jù)可見，其資產配置既存在行業(yè)間的互補性，又存在地區(qū)間的互補性，這種交叉互補使得長和系始終能夠保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)整體收益的平穩(wěn)上升。

此外，我們連續(xù)追溯13年的財報數(shù)據(jù)，還發(fā)現(xiàn)出一個奇特的現(xiàn)象：和記黃埔在不同地區(qū)的回報水平不盡相同，其在歐洲的資產回報率最低（約為5%），在中國內地的資產回報率最高（約為15%），但李嘉誠卻在歐洲配置了最大比例的資產（約占40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約占10%），這一資產配置背后或許潛藏著一個邏輯：當資本到達一定規(guī)模后，安全增長而非逐利才是最重要的。

2013年11月5日，長園集團（600525）公告稱，控股股東—李嘉誠家族持有的長和投資有限公司于當年10月31日至11月1日減持其5%股權，持股比例降至20.76%。這已經是長園集團2013年以來第三度發(fā)布控股股東減持的公告，在2012年年報中，其控股股東的持股比例還高達35.76%。

根據(jù)減持記錄計算，李嘉誠家族總計減持了長園集團15%的股權，套現(xiàn)金額超過9.5億元。雖然這個數(shù)額對華人首富李嘉誠來說不值一提，但在2013年下半年以來其備受“撤資”質疑的背景下，這樣的套現(xiàn)舉動還是頗為引人注目。

此前，已經陸續(xù)有長和系26億元拋售廣州商廈、300億港元擬脫手百佳超市（后宣布放棄出售）、60億元擬出讓上海在建商廈等新聞爆出。而可資對比的是，長和系2010年以來在歐洲的累計投資高達1500億港元。于是，李嘉誠不可避免陷入了“撤離香港”、“脫華入歐”的輿論漩渦。

而更早前的2013年2、3月間，李嘉誠麾下的長江實業(yè)（00001.HK）及和記黃埔（00013.HK），先后遭遇香港證監(jiān)會的調查以及碼頭工人的罷工事件，這些事件似乎成了李嘉誠撤離行動的“強化腳注”。

李嘉誠是否意圖“脫華入歐”？其資產移動的軌跡是怎樣的？其資產配置及業(yè)務布局又揭示了怎樣的秘密？

為此，我們追溯了長和系核心公司和記黃埔連續(xù)13年的財務數(shù)據(jù)，試圖尋找其中的答案。

脫華入歐已是“過去時”

如今的長和系，業(yè)務遍及港口、地產、酒店、能源、基建、電力、電信、零售、金融投資，投資橫跨全球五大洲52個國家與地區(qū)，麾下15家上市公司遍布香港、上海、新加坡、倫敦、多倫多、澳大利亞等證券交易所（圖1），其資產總額及市值總額雙雙跨過萬億港元大關。

在長和系的架構中，長江實業(yè)位于最上層，其持有的和記黃埔股權比例接近50%。而多元化經營的和記黃埔，總資產逾8000億港元，直接控股長和系的眾多上市公司，是長和系當之無愧的旗艦。

資產配置格局：重心已然在歐洲

當前關于李嘉誠是否“意圖脫華入歐”眾說紛紜，實際上其早已經完成脫華入歐之遷移。雖然長和系的總部依然設立在香港，但《新財富》對和記黃埔的追溯統(tǒng)計顯示，其早在2001年（甚至更早）就已經將資產重心配置在了歐洲（圖2）。

2001年，和記黃埔總資產4312億港元，其中配置在歐洲的資產總額為1634億港元，占比為38%；配置在香港特區(qū)的資產總額為1115億港元，占26%；配置在中國內地的資產總額為372億港元，占9%。香港與內地合計的資產占比（35%）也不及歐洲之高。

從圖2來看，雖然和記黃埔的總資產一路攀高，及至2012年達到8039億港元之巨，但其在各個地區(qū)的資產配置格局并未發(fā)生重大改變。歐洲資產規(guī)模3434億港元，占比從2001年的38%小幅提升至43%；中國內地資產規(guī)模762億港元，占9%，與2001年之比例持平；香港資產規(guī)模1044億港元，占比從2001年26%下滑至13%，變化最為顯著。這意味著李嘉誠不斷將增量的資本從香港抽離，轉而加重在歐洲的資產配置，以至于如今歐洲的資產幾乎占據(jù)了和記黃埔的半壁江山。

和記黃埔在歐洲的資產布局，基本可以分為四個階段。

第一個階段，是其上世紀90年代以前在歐洲固有的港口資產，包括英國的菲利斯杜港、荷蘭的鹿特丹港、德國的杜伊斯堡港等。

第二個階段，是其上世紀90年代在歐洲投資運營通信2G業(yè)務Orange。2000年初，李嘉誠將Orange公司的全部股權以1400億港元出售，凈賺折合1100余億港元，這筆交易史稱“超人賣橙”，這筆利得依然留在了歐洲大陸，作為和黃日后在歐洲3G業(yè)務的啟動資金。

第三個階段，是和記黃埔在2002年開始啟動的歐洲3G投資，此項投資累計超過2200億港元。

幾乎在同階段內，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏也開始在歐洲大規(guī)模擴張，比如：2002年收購在歐洲保健及美容零售業(yè)占有領導地位的 Kruidvat集團，2005年收購德國保健與美容產品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權，2005年收購歐洲蔓麗安奈（Marionnaud Parfumeries SA）躍身成為全球最大的保健及美容產品連鎖品牌，2006年收購烏克蘭擁有最多店鋪的保健及美容產品連鎖店DC的65%股權。

第四個階段，是和記黃埔基建業(yè)務在歐洲的擴張，包括2005年長江基建（01038.HK）與香港電燈（00006.HK，2011年更名為“電能實業(yè)”）在英國完成收購北部氣體網(wǎng)絡，2009年斥資約7580萬英鎊增持英國北部氣體網(wǎng)絡的股權，2010年以58億英鎊完成收購英國電網(wǎng)業(yè)務，2011年48億英鎊收購英國水務公司Northumbrian Water Group，2012年6.45億英鎊收購英國八個主要配氣網(wǎng)絡之一的Wales & West Utilities。

收入來源格局：歐洲一騎絕塵

和記黃埔不斷加重在歐洲的資產配置的策略，使得其收入結構呈現(xiàn)出翻天覆地的變化，在各區(qū)域的收入增長中，歐洲呈現(xiàn)出一騎絕塵的姿態(tài)，其他各區(qū)則緩慢增長（圖3）。

2001年，和記黃埔890億港元的總收入中，歐洲僅錄得66.71億港元，是所有區(qū)域中最低的一個，遠不及貢獻收入最高415億港元的香港。當時歐洲的收入貢獻所以如此之低，主要是歐洲當時創(chuàng)收的僅限于港口業(yè)務，當時3G業(yè)務還未啟動，而2G業(yè)務已經出售。

自2002年起，隨著歐洲3G業(yè)務的啟動，以及屈臣氏在歐洲的大規(guī)模收購，和記黃埔在歐洲的收入迅速增加，并在2004年超越香港，成為最大的收入貢獻區(qū)域，此后一路飆升。

2010年之后，和記黃埔在歐洲的收入再一次加速上揚，則是拜其2009年以來在基建業(yè)務領域超過百億英鎊的大規(guī)模收購所賜。

及至2012年，和記黃埔3984億港元總收入中，歐洲以貢獻1689億港元獨占鰲頭，香港僅有640億港元，中國內地則以427億港元墊底。

從和記黃埔全球各地的收入占比來看，港歐“倒掛”的趨勢更加明顯（圖4）。2001年，香港的收入占比高達47%，而歐洲則是墊底的7%；2004年，歐洲以34%的收入貢獻超越香港的26%；2013年上半年，歐洲的收入占比更是高達43%，香港的收入占比進一步跌落至15%。中國內地對和記黃埔的收入占比，從2001年至今始終保持在10%上下浮動。

利潤貢獻格局：歐洲強勢V型逆轉

從和記黃埔的稅前利潤結構來看，各區(qū)域互有漲跌，香港和美洲的稅前利潤數(shù)額趨于下跌，中國內地和亞洲、澳大利亞的稅前利潤額處于上漲中，而歐洲部分則呈現(xiàn)出先跌后漲的強勢V型逆轉格局（圖5）。

由于2002年歐洲3G業(yè)務啟動，前期的巨額固定資產投資迅速將和黃整個歐洲板塊拉入巨虧泥潭，2004年達到虧損274億港元的峰值，但之后隨著3G業(yè)務收入的增加，歐洲板塊虧損額逐年縮減，及至2010年已整體扭虧，到2012年利潤額達到195億港元，成為各地區(qū)最高者。

2001年利潤貢獻最高的香港，到2012年已經跌落至第三位，絕對金額從99億港元下跌至91億港元。資產配置比例一直處于末尾的中國內地，對和記黃埔的利潤貢獻卻是一路上漲，其2012年貢獻了110億港元，僅次于歐洲部分。

從以上三個指標來看，無論是資產配置比例、收入貢獻比例還是利潤貢獻比例，歐洲業(yè)務皆已當仁不讓成為李家資產的核心部分。外界所爭議的李嘉誠“脫華入歐”，不是“將來時”或者“進行時”，而是“過去時”。

多元化經營的對沖策略

按行業(yè)對和記黃埔的業(yè)務進行分析，可以提供另一個重要的視角。業(yè)務多元化的和記黃埔，可以說是無所不涉，按其官方統(tǒng)計口徑主要可分為八個類別：港口、地產及酒店、零售、基建、能源、亞洲及澳洲電信、歐洲3G業(yè)務、財務及投資與其他。

多元經營，零售獨大

《新財富》的統(tǒng)計顯示，零售業(yè)務自2001年以來一直穩(wěn)居和記黃埔收入來源的頭把交椅，2012年更是貢獻了近1500億港元的收入；歐洲的電信3G業(yè)務自2003年開始錄得收入之后，也迅速成長為和黃第二大收入來源，2012年貢獻了近600億港元；而其地產業(yè)務收入則幾乎連續(xù)多年處于墊底的位置，這與大家慣以為的“大地產商李嘉誠”這一身份顯然大相徑庭（圖6）。

2012年和記黃埔的地產業(yè)務收入僅有200億港元，相較于其全年3984億港元的總收入而言，已然無足輕重。不過，如果加上以地產為核心主業(yè)的長江實業(yè)311億港元的收入，長和系的地產業(yè)務收入總額則跨過500億港元大關。

從不同業(yè)務收入的占比來看，和黃零售業(yè)務占比基本穩(wěn)定在35%-40%的區(qū)間內（圖7），并保持著和集團總收入等比例增長的態(tài)勢。

截至2012年底，和記黃埔旗下的零售品牌屈臣氏，在全球的零售店總數(shù)達到10865間，其中歐洲獨占67%，而中國內地與香港僅占18%。這顯然顛覆了外界關于“李嘉誠的零售業(yè)務主要在香港及中國內地”的認知。

和記黃埔在歐洲的零售規(guī)模，主要得益于旗下屈臣氏在歐洲的大肆收購，其先后將歐洲知名的

Kruidvat集團、Dirk Rossmann GmbH、Marionnaud Parfumeries SA、DC等保健及美容連鎖品牌收入囊中。

3G巨虧，其他行業(yè)補貼

從稅前利潤額來看，和記黃埔的各分項業(yè)務基本處于同步增長中，這就使得其利潤總額逐年大幅上揚（圖8）。2011年，和記黃埔的稅前利潤總額暴增至995億港元，主要系因其將旗下所有在廣東省、香港以及澳門的港口業(yè)務，分拆后設立和記港口信托（NS8U.SG）并于新加坡上市。和記黃埔借此出售套現(xiàn)該信托72.4%的權益，一舉凈賺556.44億港元，超過其他所有業(yè)務的年度盈利之和。

企業(yè)經營，難免不受經濟周期、市場回報期拉長等因素影響，和記黃埔亦不例外。其利潤逐年遞增的進程，也曾遭遇驚險之處。2002年和記黃埔在歐洲啟動的3G業(yè)務，因固定資產投資數(shù)額龐大迅速陷入巨虧境地，2004年達到峰值虧損375億港元，此后雖然虧損額有所縮小，但依然達百億級別。

如何不讓3G業(yè)務的巨虧，拖垮和記黃埔的整體性盈利？李嘉誠的選擇是，持續(xù)變賣資產，如歐洲瓶裝水業(yè)務、廣州寶潔公司20%股權、和記港口集團股權、印度移動通信業(yè)務等，創(chuàng)造非經常性溢利，以彌補虧損的缺口（詳見后文《長和系豪賭3G財務闖關》）。正因為“出售投資所得”創(chuàng)造的盈利，很大程度上對沖了3G業(yè)務的虧損，才使得和記黃埔整體盈利處于穩(wěn)步增長中（2008-2010年和黃整體盈利下滑，主要受金融海嘯影響）。

行業(yè)互補，有效平滑利潤率波幅

從和記黃埔的稅前利潤率來看，各個子業(yè)務的波動相當不規(guī)則，既有大幅下跌的業(yè)務板塊，也有大幅上升的板塊，2005-2013年，其各業(yè)務稅前利潤率波動區(qū)間從-80%到100%不等（圖9）。下跌板塊令人心悸，比如財務與投資業(yè)務，從最高點101.8%跌落至最低點9.2%，香港及亞洲電信部分，從最高點的15.88%跌落至-12.92%；上升板塊也叫人稱奇，比如歐洲3G業(yè)務，從-71.68上升至6.16%。

雖然不同業(yè)務波幅巨大，但是和記黃埔的整體利潤率卻始終穩(wěn)定在15%-25%區(qū)間，多元化的業(yè)務之間實現(xiàn)了有效的對沖。利用不同行業(yè)的周期，實現(xiàn)風險的對沖，以獲得平滑穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個樸素的道理多數(shù)企業(yè)經營者都能明白，但是李嘉誠運籌之水準，確讓眾人難以望其項背。

和記黃埔的風險互補對沖，不僅體現(xiàn)在行業(yè)之間，還體現(xiàn)在區(qū)域之間。圖9顯示，其在香港及亞洲其他區(qū)域的電信業(yè)務2005-2010年的利潤率處于下滑狀態(tài)，而同期歐洲3G業(yè)務卻處于上升趨勢，相同業(yè)務的不同區(qū)域實現(xiàn)了有效對沖。

在和記黃埔的所有業(yè)務中，除了處于培育期的歐洲3G業(yè)務，零售業(yè)可以說是利潤率最低的，多數(shù)年份稅前利潤率低于5%。如此薄利之下，緣何和記黃埔還在不停擴張屈臣氏？其實李嘉誠看中的是零售業(yè)的現(xiàn)金流“蓄水池”功能，零售業(yè)雖然不能帶來高利潤，但其高周轉率能帶來充沛的現(xiàn)金流，使其能夠從容應付突來的現(xiàn)金周轉危機。

2013年8月，和記黃埔計劃整體出售屈臣氏旗下的百佳超市，媒體報道稱價格不低于300億港元。百佳超市旗下店面主要分布在中國香港及內地，其中香港270余家，內地50余家。在香港，百佳超市是第二大百貨零售商，市場份額約占35%。

雖說百佳超市在香港具有舉足輕重地位，但出售百佳超市并不能撼動和記黃埔在零售領域的根基。從連鎖店數(shù)量來看，百佳超市店面總數(shù)327間，僅占屈臣氏集團總數(shù)10800家的3%；從營業(yè)額來看，根據(jù)和記黃埔2012年年報，百佳超市與豐澤電器以及屈臣氏酒窖合計的銷售額為369億港元，占和黃零售業(yè)務1486億港元銷售額的25%，如果去除豐澤電器及屈臣氏酒窖，百佳超市銷售額的占比約為20%。

2013年10月，和記黃埔宣布放棄出售百佳超市，其實即便出售百佳，也并不會影響到零售業(yè)作為和記黃埔“資金蓄水池”的功能，且有利于將其資產從低利潤業(yè)務轉移到高利潤業(yè)務，整體拉高利潤率。

資本流動背后的邏輯

目前，李嘉誠在歐洲日益進入全方位投資的狀態(tài)（表1），而在中國的投資主要集中在地產、零售、港口領域（表2）。而我們在追溯和記黃埔連續(xù)13年的財報數(shù)據(jù)時，則發(fā)現(xiàn)了一個奇特的現(xiàn)象—投資回報率與資產配置的倒掛。

2001-2012年，和記黃埔在全球各地的投資回報水平不盡相同（圖10）。整體而言，其在中國內地的資產回報率是最高的，而且處于上行趨勢，目前達到15%左右；在歐洲的資產回報率則是最低的，盡管歐洲3G業(yè)務已經扭虧為盈，歐洲的整體回報率在上升，但也僅在5%左右。相較而言，中國內地的資產回報率是歐洲的近3倍。

按照資本的逐利原則，李嘉誠應該把大比例的資產配置在中國內地，小比例的資產配置在歐洲，但實際情況卻是相反—他在歐洲配置了最大比例的資產（約40%），而在中國內地配置了最小比例的資產（約10%）。

此外，在和記黃埔的某一具體業(yè)務中，同樣存在回報率與資產配10517458da8f26ed699fcfe6e8b374038922dba60d34365e19ef80e6f518cf4f置倒掛的現(xiàn)象。以零售業(yè)為例，屈臣氏在中國內地的稅前利潤率約為17.5%，歐洲約為6%，中國內地是歐洲的3倍。相反，屈臣氏的零售店在內地只有1400余家，而在歐洲卻高達5600家，歐洲的零售店是中國內地的4倍（圖11、12）。

和黃在區(qū)域投資中資產配置與回報率背道而馳的現(xiàn)象，究竟應當作何解釋？在長和系完成收購英國主要配氣公司W(wǎng)ales & West Utilities時，長江實業(yè)董事總經理甘慶林（李嘉誠之連襟，迎娶了莊月明之妹莊月華）的話或可作為一個注腳：“英國擁有良好的營商環(huán)境、完善和成熟的法律、財務及受規(guī)管業(yè)務制度，集團視英國為最理想的投資地點之一。”而李嘉誠本人在2013年11月22日接受媒體采訪時也直陳：“世界上的投資機會和選擇，實在令我們應接不暇；集團可以挑選有法治、政策公平的環(huán)境投資；在政策不公平、營商環(huán)境不佳、政府選擇性行使權力之下，投資意欲一定相對下降?！?/p>

李嘉誠營商逾70年時間，其所掌控的資本性格越來越像歐洲發(fā)展資本主義400年來所積攢下來的“老錢”。對于資本上規(guī)模的“老錢”而言，一個重要的投資邏輯是：逐利性并不是第一位的，安全增長才更重要?；蛟S正因如此，日趨謹慎對風險敏感的李嘉誠，主要資本逐漸流向了安全穩(wěn)定的歐洲。在資本的全球流動日益便捷的今天，包括中國在內的新興市場如何為各類“老錢”、“新錢”創(chuàng)造更好的投資環(huán)境，值得反思。

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