嬗變中的賣方研究

2013年，賣方研究最顯著的變化是粗放式擴(kuò)張的終結(jié)，無論股票研究報(bào)告數(shù)量，還是發(fā)布賣方研報(bào)的機(jī)構(gòu)數(shù)、署名研究員人數(shù)、覆蓋上市公司數(shù)量都有不同程度下降，不過，也有以“短平快”的點(diǎn)評(píng)報(bào)告替代復(fù)雜分析報(bào)告的傾向。傭金收入下降導(dǎo)致的預(yù)算投入減少，是導(dǎo)致賣方研究嬗變的首要因素。而盡管如此，2013年的賣方研究仍然在有效性上守土成功。

曾幾何時(shí)，賣方研究如火如荼、炙手可熱。精神飽滿、斗志昂揚(yáng)的分析師們?cè)谄鸱吹淖C券市場中“興風(fēng)作浪”、備受矚目。然而到了2012- 2013年，這種延續(xù)數(shù)載的繁榮局面似乎發(fā)生了微妙的變化。毋庸諱言，在連年低迷的市場環(huán)境下，被定位為“成本中心”的賣方研究難逃厄運(yùn)，賣方研究或許也因此迎來了作為獨(dú)立業(yè)務(wù)部門以來的首次嬗變。嬗變中，賣方研究行為特征是否發(fā)生了變遷？賣方分析師們是否盡職盡責(zé)、激情依舊？2013，這個(gè)大盤波瀾不驚，中小盤、創(chuàng)業(yè)板激潮澎湃的年度，或許為我們提供了一個(gè)難得的觀察窗口。

“潮水退去”：

賣方研究粗放式擴(kuò)張或已終結(jié)

賣方股票分析師的主要工作是對(duì)上市公司進(jìn)行跟蹤分析、給出盈利預(yù)測(cè)、撰寫研究報(bào)告，并對(duì)研究覆蓋的公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，最終向所在機(jī)構(gòu)的客戶提供投資建議和相應(yīng)的咨詢服務(wù)。截至2013年10月，國內(nèi)發(fā)布賣方股票研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)數(shù)量為90家，署名股票分析師2348人，2012年11月至2013年10月期間發(fā)布各類A股股票研究報(bào)告44538份，覆蓋A股上市公司1840家，占A股上市公司的74.6%（表1）。

研究報(bào)告體現(xiàn)了分析師的思想和研究成果，也體現(xiàn)了分析師及賣方研究群體的行為特征。2013年，賣方研究最顯著的一個(gè)變化是粗放式擴(kuò)張趨勢(shì)的終結(jié)。股票研究報(bào)告在達(dá)到2012年50888份的峰值后結(jié)束了逐年上升的態(tài)勢(shì)，2013年同比下降12.5%，報(bào)告數(shù)量甚至低于2011年的水平（表2）。同時(shí)，發(fā)布賣方研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)數(shù)、署名研究員人數(shù)和覆蓋上市公司數(shù)量都出現(xiàn)了不同程度的下降，其絕對(duì)值均低于2011年同比水平。從報(bào)告類型看，六類報(bào)告數(shù)量均同比下降，除了新股報(bào)告受發(fā)行政策約束、簡評(píng)文章數(shù)量較少而隨意性大外，其他類型報(bào)告的減少應(yīng)該是受到了系統(tǒng)性的影響（圖1）。此外，我們可以從不同的細(xì)分角度進(jìn)一步觀察賣方研究的行為特征及變化。

細(xì)分報(bào)告類型來看，占比較高的點(diǎn)評(píng)報(bào)告、一般報(bào)告、調(diào)研報(bào)告中，唯有點(diǎn)評(píng)報(bào)告比例自2010年以來一直維持上升趨勢(shì)，這反映出賣方研究以“短、平、快”的點(diǎn)評(píng)報(bào)告替代復(fù)雜分析報(bào)告的傾向。另外，受歡迎程度較高的深度報(bào)告2013年占比略有上升（由3.3%上升到3.7%），但這也可能是對(duì)于調(diào)研活動(dòng)減少（調(diào)研報(bào)告占比由9.5%下降至8.6%）的一種“補(bǔ)救”措施（表2）。

細(xì)分報(bào)告評(píng)級(jí)來看，“買入”和“增持”評(píng)級(jí)的報(bào)告仍是賣方報(bào)告的主要組成部分（圖2），2013年占比已超過90%。2008年以來，“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)量一直維持上升趨勢(shì)（圖3），其占比也大致維持升勢(shì)，其他評(píng)級(jí)的報(bào)告中，只有“減持”報(bào)告數(shù)量有所上升（但報(bào)告絕對(duì)數(shù)量較少，2013年僅為38份），“增持”、“中性”、“無評(píng)級(jí)”、“賣出”報(bào)告數(shù)量2013年都有所下降。

我們以賣方研究覆蓋的股票在當(dāng)年的E/P分位數(shù)、流通市值分位數(shù)作為估值水平和市值規(guī)模的表征。2007-2013年，賣方研究覆蓋股票的平均E/P分位數(shù)和平均流通市值分位數(shù)（均按報(bào)告數(shù)量加權(quán)）均位于60以上（圖4），說明從風(fēng)格偏好看，賣方研究偏好覆蓋市值大、估值低的公司。從2013年的報(bào)告風(fēng)格分布來看，市值分位數(shù)60%以上公司占賣方報(bào)告的70%，市值分位數(shù)60%以上、E/P分位數(shù)40%以上的公司占賣方報(bào)告的54%（圖5）。

“少米之炊”：收縮預(yù)算改變了賣方研究的發(fā)展態(tài)勢(shì)

自2005年賣方研究興起以來，盡管大盤跌宕起伏，其發(fā)展勢(shì)頭一直如火如荼，那么到底是什么原因使得2012-2013年間的賣方研究發(fā)生了趨勢(shì)上的“嬗變”？或有的影響因素很多，但報(bào)告量是產(chǎn)出量，可以相對(duì)簡單地從供給方（即報(bào)告生產(chǎn)角度）尋找致因。羅列可能的因素，無非就是制度環(huán)境或生產(chǎn)要素的影響，可以具體表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠（環(huán)境因素）、報(bào)告難度提升（技術(shù)因素）、分析師積極性下降（勞動(dòng)因素，包括主觀意愿和績效考核因素）、資本投入減少（資本因素）中的一個(gè)或多個(gè)。

產(chǎn)權(quán)保護(hù)和報(bào)告難度的影響應(yīng)該不是主要因素。就研究報(bào)告的外部性來說，一方面產(chǎn)權(quán)保護(hù)環(huán)境在改善，另一方面，2012年以前研究報(bào)告數(shù)量的逐年增長降低了報(bào)告的稀缺性，“研報(bào)盜版”的負(fù)面影響應(yīng)該在下降。就報(bào)告難度來說，投資模型開發(fā)或?qū)ｎ}研究推進(jìn)可能存在難度問題，但對(duì)于個(gè)股研究報(bào)告來說，研究經(jīng)驗(yàn)、輔助工具和平臺(tái)體系方面的提升應(yīng)該更加顯著，因此這方面的影響應(yīng)該是偏正面而非負(fù)面。

剩下的還有分析師或預(yù)算投入的因素。首先，在排除制度環(huán)境和技術(shù)水平影響的前提下，我們可以使用人均報(bào)告產(chǎn)出量考察分析師的研究積極性。從署名分析師人均報(bào)告數(shù)量來看，2012年是一個(gè)拐點(diǎn)，同報(bào)告總量的變化一致（圖6）。2013年人均報(bào)告量同比下降5.5%，考慮到點(diǎn)評(píng)報(bào)告占比的上升，實(shí)際人均產(chǎn)量下降可能還大一些。因此，分析師積極性的下降應(yīng)該是一個(gè)影響因素。

其次，人均報(bào)告下降幅度顯著低于報(bào)告總量的降幅（12.5%），因此，降薪裁員（即預(yù)算收縮）是更大的影響因素。我們使用基金公司傭金滯后一年的數(shù)據(jù)，計(jì)算人均傭金量和報(bào)告均傭金量，作為賣方研究資本投入的代理變量。二者變化趨勢(shì)一致，且從2010年期呈下降趨勢(shì)，2013年相對(duì)歷史高點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)下跌63%（圖7）。

當(dāng)然，實(shí)際情況可能比數(shù)據(jù)顯示的還要悲觀，主要是兩個(gè)方面的原因。其一是機(jī)構(gòu)支付的傭金中用于產(chǎn)品銷售的比例越來越高，進(jìn)一步降低了研究業(yè)務(wù)收入占比；二是分析師的報(bào)告除了個(gè)股研究報(bào)告外，還包括大量的市場分析報(bào)告、行業(yè)報(bào)告、總量報(bào)告、基金報(bào)告、衍生品報(bào)告、債券報(bào)告和委托研究，這些工作尚未納入分析范疇?？梢钥隙ǖ氖牵瑐蚪鹗杖胂陆祵?dǎo)致的預(yù)算投入減少是賣方研究“嬗變”的首要影響因素。

“守土有責(zé)”：

嬗變中賣方研究的有效性如何？

無論什么原因?qū)е铝速u方研究的嬗變，“提供投資建議和有效的研究服務(wù)”畢竟是賣方分析師的基本職責(zé)，因此，賣方研究成果的有效性始終是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，也是賣方分析師的立足之本。而無論從投資者認(rèn)知、投資管理、市場有效性等角度，還是主題策劃、熱點(diǎn)聚焦和響應(yīng)投資者的研究需求等方面看，都能體現(xiàn)賣方研究的價(jià)值（詳見本刊2012年12月號(hào)《賣方研究有增量價(jià)值嗎？》）。2013年恰恰是典型的“結(jié)構(gòu)化行情”之年，為體現(xiàn)賣方研究在后幾方面的價(jià)值提供了很好的實(shí)踐窗口。我們通過考察2013年賣方研究是否在熱點(diǎn)行業(yè)板塊和大小盤風(fēng)格上做了相應(yīng)的有價(jià)值的工作，來評(píng)判賣方研究的有效性。由于產(chǎn)業(yè)鏈利益關(guān)系、盈利模式等多方面的市場約束，賣方研究具有偏好正面選題的行為特征，因此，我們相應(yīng)地以“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告作為考察對(duì)象。

熱點(diǎn)板塊的研究“熱”了嗎？

買方機(jī)構(gòu)在熱點(diǎn)板塊上有更大的研究需求，因此，我們可以通過“研究熱度”指標(biāo)來考察賣方研究是否響應(yīng)了這樣的結(jié)構(gòu)化需求。

首先，我們分析熱點(diǎn)行業(yè)的股票研究是否也“熱”。我們以2012年10月底至2013年10月底的行業(yè)漲跌幅排名（由高到低）表征行業(yè)熱度（行業(yè)分類為中信一級(jí)行業(yè)）；以2012年11月至2013年10月期間“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)量相對(duì)于2011年11月至2012年10月期間“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)量的同比增速排名（由高到低）和占比變化排名（由高到低）兩個(gè)指標(biāo)表征研究熱度。

結(jié)果顯示，漲跌幅與報(bào)告同比增速的秩相關(guān)系數(shù)為0.602，漲跌幅與占比變化的秩相關(guān)系數(shù)為0.605；最熱門的十個(gè)行業(yè)為傳媒（93.31%）、計(jì)算機(jī)（62.36%）、通信（48.69%）、家電（39.45%）、電子元器件（34.8%）、國防軍工（34.15%）、汽車（32.94%）、醫(yī)藥（29.26%）、電力設(shè)備（28.53%）、銀行（28.28%）；除銀行業(yè)外，“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)量同比增速排名（圖8）和占比變化排名（圖9）也均在前15。這從整體上顯示，熱度高的行業(yè)研究熱度也高，對(duì)于熱點(diǎn)行業(yè)，賣方股票分析師推出了相對(duì)更多的“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告。

其次，我們以“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)量的分布及變化來考察中小板、創(chuàng)業(yè)板的股票在“結(jié)構(gòu)化牛市”行情下是否更受賣方分析師“青睞”。事實(shí)上，盡管賣方分析師偏好覆蓋市值較大的公司，但2010年以來，中小板、創(chuàng)業(yè)板的“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告一直是趨勢(shì)上升的（圖10），這使得我們無法分清到底是趨勢(shì)性帶來的“升溫”，還是“行情”帶來的“升溫”。但所幸我們通過賣方研究覆蓋度（報(bào)告數(shù)量除以被覆蓋股票數(shù)量）可以看到顯著的變化。2013年創(chuàng)業(yè)板股票覆蓋度大幅上升（圖11），到了與主板股票接近的程度，說明賣方分析師為行情火爆的創(chuàng)業(yè)板做了相對(duì)更多的研究工作。

熱點(diǎn)板塊業(yè)績預(yù)測(cè)有沒有“過熱”？

不僅僅是對(duì)需求的響應(yīng)，研究結(jié)果的可靠性也是反映研究有效性更重要的方面。雖然目前沒有年報(bào)數(shù)據(jù)作為客觀依據(jù)，借助于上市公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)，我們可以相對(duì)地考察一下賣方研究的業(yè)績預(yù)測(cè)可靠性?？上У氖?，在賣方研究覆蓋的上市公司中，10月底之前只有少量（占比低于15%）主板和創(chuàng)業(yè)板的公司會(huì)發(fā)布業(yè)績預(yù)告，因此，我們只能通過中小板股票的公告數(shù)據(jù)進(jìn)行考察。如果低于預(yù)期的股票占比高于往年水平，說明2013年的中小盤行情下分析師的預(yù)測(cè)是“過熱”的，即認(rèn)為可靠性下降。

我們將業(yè)績預(yù)告增速下限高于賣方一致預(yù)測(cè)的股票定性為“超預(yù)期”，將業(yè)績預(yù)告增速上限低于賣方一致預(yù)測(cè)的股票定性為“低于預(yù)期”，將賣方一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)處于業(yè)績上、下限之間的股票定性為“符合預(yù)期”，將其他股票視為“未公告”。從數(shù)據(jù)結(jié)果看，截至2013年10月31日，95%的中小板公司發(fā)布了業(yè)績預(yù)告，其中，低于預(yù)期、超預(yù)期、符合預(yù)期的股票占比分別為34.3%、3.3%、62.4%（表3）。低于預(yù)期的股票比例略高于2012年（30.4%）和2011年（33.5%），略低于2010年（35.6%），但總體來說差異不大，即從賣方研究覆蓋且已發(fā)布業(yè)績預(yù)告的股票來看，2013年賣方分析師并沒有因?yàn)橹行“寤馃岫o出“過熱”的預(yù)測(cè)。