券商研究3.0時(shí)代

假如我們把對(duì)內(nèi)服務(wù)視為券商研究1.0時(shí)代的主要特征，把賣(mài)方研究模式的開(kāi)啟視作券商研究步入2.0時(shí)代的起點(diǎn)，那么今天，中國(guó)證券研究業(yè)又走到了向3.0時(shí)代轉(zhuǎn)型的分水嶺。

從轉(zhuǎn)型動(dòng)力看，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)新一輪增長(zhǎng)、金融改革為證券業(yè)帶來(lái)機(jī)遇與陣痛，各家券商的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整、業(yè)務(wù)布局和人才儲(chǔ)備已然展開(kāi)，身處其中的證券研究業(yè)務(wù)也面臨重新定位的挑戰(zhàn)。加之以研究換傭金的賣(mài)方研究模式陷入困境，金融互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)正在消解分析師的核心競(jìng)爭(zhēng)力，券商研究唯有求新求變，延展商業(yè)模式，重構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能在巨變中立于不敗。

從轉(zhuǎn)型路徑看，研究機(jī)構(gòu)只有從內(nèi)部資源整合和適應(yīng)外部需求變化入手挖掘新價(jià)值，才能順利切換到3.0模式。首先，要結(jié)合所屬券商的平臺(tái)實(shí)力、優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略等因素重新定位；其次，因應(yīng)客戶與市場(chǎng)的變化重新配置資源，調(diào)整團(tuán)隊(duì)陣形，深化研究?jī)?nèi)容；第三，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的覆蓋，在維持傭金模式的同時(shí)，放眼政府部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)、上市與非上市公司、PE投資基金等更廣泛的客戶資源，積極拓展收入來(lái)源。目前不少機(jī)構(gòu)已就此展開(kāi)探索，這一次的布局或許又是券商研究江湖再排座次的決戰(zhàn)時(shí)刻。

本刊主筆？？于欣？？研究員？？周舒婕/文

感謝支持本專(zhuān)題調(diào)研的所有公募基金管理公司、全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)、保險(xiǎn)/保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、

證券公司、私募基金、銀行、信托公司、財(cái)務(wù)公司、QFII、海外投資機(jī)構(gòu)與證券研究機(jī)構(gòu)

本屆評(píng)選由德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)

熊市中，日子最不好過(guò)的首當(dāng)其沖是券商，而在券商內(nèi)部，則一定是通常被定義為成本中心的研究所。于內(nèi)，各部門(mén)都在以成本/收入來(lái)衡量研究所。于外，在歷經(jīng)三年公募基金傭金分倉(cāng)金額連續(xù)下降之后，2013年，對(duì)外服務(wù)為主的券商研究所奉行的研究服務(wù)換取分倉(cāng)傭金的商業(yè)模式經(jīng)歷著嚴(yán)峻考驗(yàn)。公募基金2012年40.7億元的傭金分倉(cāng)被超過(guò)40家券商研究所爭(zhēng)搶?zhuān)?jìng)爭(zhēng)可謂慘烈。于是，我們可以觀察到這一周期性行業(yè)的標(biāo)志性現(xiàn)象再度來(lái)襲：裁員，降薪，部分研究所重回對(duì)內(nèi)服務(wù)甚至面臨解散。媒體也再次聚焦券商研究行業(yè)，歷數(shù)“賣(mài)方研究七宗罪”，呼吁賣(mài)方研究轉(zhuǎn)型。

轉(zhuǎn)型，對(duì)于中國(guó)證券研究業(yè)并非新的經(jīng)驗(yàn)。如果我們把1992年申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所創(chuàng)立作為起點(diǎn)，那么證券研究行業(yè)在中國(guó)剛剛走過(guò)20年。然而，由于置身一日千里的新興市場(chǎng)，中國(guó)券商研究機(jī)構(gòu)在這短短的20年間，已經(jīng)完成了一輪進(jìn)化。那個(gè)節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2000年公募基金問(wèn)世后，國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)等券商所屬的研究所紛紛轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)，中國(guó)券商研究由此由對(duì)內(nèi)服務(wù)的1.0時(shí)代，步入賣(mài)方研究的2.0時(shí)代。今天，在券商轉(zhuǎn)型、資本市場(chǎng)外延放大、互聯(lián)網(wǎng)洪流侵蝕、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主題切換等復(fù)雜語(yǔ)境之下，中國(guó)證券研究業(yè)又走到了向3.0時(shí)代轉(zhuǎn)型的分水嶺。

2.0時(shí)代券商研究的三大挑戰(zhàn)

有媒體曾指出“賣(mài)方研究的七宗罪”，即業(yè)務(wù)定位模糊、業(yè)務(wù)同質(zhì)、研究看短期、報(bào)告雷同、研究變銷(xiāo)售、薪酬泡沫和客戶單一。導(dǎo)致這些現(xiàn)象的問(wèn)題到底出在了哪里？或許我們應(yīng)該站得更高，用更宏觀的視角對(duì)2.0時(shí)代券商研究面臨的挑戰(zhàn)進(jìn)行分析。

券商重新定位

現(xiàn)時(shí)中國(guó)，金融改革如火如荼，其內(nèi)涵是整個(gè)金融市場(chǎng)的深化，體現(xiàn)在金融市場(chǎng)中的各個(gè)參與主體、金融產(chǎn)品和交易本身的活躍。在金融深化的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)都在尋找自己的定位。這也理所當(dāng)然成為券商研究自身發(fā)展和改革的宏觀背景。

據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券首席戰(zhàn)略總監(jiān)、研究所總經(jīng)理陳曉升的估算，“目前整個(gè)金融體系中，銀行業(yè)務(wù)有140萬(wàn)億元的規(guī)模，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有7-8萬(wàn)億元規(guī)模，信托已經(jīng)超過(guò)了10萬(wàn)億元規(guī)模，杠桿比例各有不同”。在這一競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約2萬(wàn)億元的券商，想要去跟銀行、保險(xiǎn)和信托比拼，顯然是不可能的任務(wù)。既然如此，券商的定位還是要回歸其最根本的兩大核心職能：產(chǎn)品設(shè)計(jì)與資產(chǎn)定價(jià)。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費(fèi)率逐步市場(chǎng)化的大背景下，中國(guó)證券行業(yè)也面臨著從傳統(tǒng)通道型業(yè)務(wù)向資本中介型業(yè)務(wù)和資本型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。

據(jù)中金公司測(cè)算，2012 年，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍占券商總收入的近40%，而美國(guó)證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的占比約為25%（圖1）。創(chuàng)新業(yè)務(wù)是中國(guó)證券業(yè)最主要的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，也是結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。尤其是在過(guò)去的一年多里，證券市場(chǎng)發(fā)生了很多的變化，監(jiān)管層呼吁創(chuàng)新，各家券商也都做出了很多新的調(diào)整。中信證券股票銷(xiāo)售交易部執(zhí)行總經(jīng)理李春波認(rèn)為，“未來(lái)的券商對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)，除了傳統(tǒng)的投行、經(jīng)紀(jì)、資管、自營(yíng)等業(yè)務(wù)之外，還要做流動(dòng)性提供者、交易對(duì)手方，以及風(fēng)險(xiǎn)工具和產(chǎn)品的提供者”。

而研究業(yè)務(wù)是否正在適應(yīng)券商整體的轉(zhuǎn)型呢？從多數(shù)研究所負(fù)責(zé)人的親身感受來(lái)看，大部分券商研究所其實(shí)還是固化在原有模式上，而游離于公司主體業(yè)務(wù)之外。這些給券商帶來(lái)新增收入和業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的領(lǐng)域，現(xiàn)有的研究和銷(xiāo)售往往仍沒(méi)有覆蓋。在這種情況下，研究所在證券行業(yè)和證券公司內(nèi)部如何重新定位，是一大挑戰(zhàn)。

傭金模式危機(jī)

2000年，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者誕生，此后，隨著公募基金的持續(xù)繁榮和傭金分倉(cāng)的大規(guī)模增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)的券商研究所憑借研究服務(wù)換取傭金分倉(cāng)的商業(yè)模式取得長(zhǎng)足發(fā)展。可以說(shuō)，過(guò)去十年來(lái)，主流券商研究所的客戶基本上都是以公募基金為主。

然而據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2012年，盡管公募基金總規(guī)模有所增長(zhǎng)，但是給券商貢獻(xiàn)的傭金分倉(cāng)僅40.7億元，同比下降17%，這也是自2009年以來(lái)連續(xù)三年下降（表1）。更糟糕的是，這種趨勢(shì)或許還會(huì)持續(xù)。李春波就認(rèn)為，“公募客戶的管理份額在下降，傭金費(fèi)率還有下降的壓力，而且研究在整個(gè)公募傭金中的占比，雖然說(shuō)現(xiàn)在是底部區(qū)域，但能否有明顯上升也還難講。證券研究機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式現(xiàn)在也面臨著與價(jià)值股類(lèi)似的困境”。

可見(jiàn)，客戶單一帶來(lái)的模式發(fā)展困境早已被券商研究機(jī)構(gòu)所認(rèn)識(shí)到，毋庸說(shuō)因客戶單一帶來(lái)的業(yè)務(wù)同質(zhì)、研究看短期、報(bào)告雷同、研究變銷(xiāo)售、互相挖角催生的薪酬泡沫等一系列衍生問(wèn)題。

目前在公募之外，隨著金融改革和證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加快，QFII、RQFII等市場(chǎng)份額在快速提升，私募基金、跨領(lǐng)域財(cái)務(wù)投資人、上市公司股東等其他機(jī)構(gòu)投資者力量在增強(qiáng)。如何將這些機(jī)構(gòu)納入研究服務(wù)視野，用什么樣的商業(yè)模式來(lái)服務(wù)這些客戶，以及如何提供差異化服務(wù)，是券商研究機(jī)構(gòu)面臨的又一大挑戰(zhàn)。

當(dāng)研究遭遇互聯(lián)網(wǎng)

當(dāng)前，人人都在談大數(shù)據(jù)時(shí)代、互聯(lián)網(wǎng)金融，但當(dāng)證券研究明顯受到互聯(lián)網(wǎng)影響和沖擊時(shí)，研究機(jī)構(gòu)和分析師顯然還沒(méi)有做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。從分析師的微觀層面來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)給分析師帶來(lái)了研究傳播不斷加速的巨大沖擊。據(jù)李春波回憶，“2000年左右的時(shí)候，基本上一個(gè)市場(chǎng)信息出來(lái)，兩三天以后再分析研究點(diǎn)評(píng)也還來(lái)得及。到了2005-2007年的時(shí)候，研究競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，當(dāng)天的信息出來(lái)當(dāng)天點(diǎn)評(píng)還來(lái)得及?，F(xiàn)在是信息出來(lái)以后，如果一兩個(gè)小時(shí)信息和簡(jiǎn)要的觀點(diǎn)還沒(méi)傳遞到客戶那里，基本你的點(diǎn)評(píng)就沒(méi)有人看了。傳統(tǒng)的研究報(bào)告的撰寫(xiě)和發(fā)布模式，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不適應(yīng)信息化時(shí)代的研究和溝通方式”。

當(dāng)然，也有分析師已經(jīng)開(kāi)始積極因應(yīng)這一變化，利用微信等移動(dòng)互聯(lián)工具建立自己的核心客戶圈，做到第一時(shí)間分享自己的觀點(diǎn)，圈子中包含了分析師所能接觸到的機(jī)構(gòu)投資者、行業(yè)所在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)專(zhuān)家等各路人脈資源，規(guī)模可達(dá)數(shù)百人。不過(guò)，也有研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)這一方式的風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)性表示擔(dān)憂。這種擔(dān)憂也不無(wú)道理，就在2013年9月底，花旗集團(tuán)被美國(guó)馬薩諸塞州最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)罰款3000萬(wàn)美元，起因是該行一位分析師將有關(guān)iPhone主要供應(yīng)商臺(tái)灣鴻海精密工業(yè)股份有限公司未公開(kāi)的機(jī)密研究報(bào)告提前泄漏給了機(jī)構(gòu)客戶。

此外，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的挑戰(zhàn)還來(lái)自于分析師核心競(jìng)爭(zhēng)力的喪失。如當(dāng)一個(gè)新聞消息出現(xiàn)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和行業(yè)專(zhuān)家可能第一時(shí)間已經(jīng)在微博上作出點(diǎn)評(píng)，將分析師們經(jīng)過(guò)整理、撰寫(xiě)，以及合規(guī)審核后發(fā)出的研報(bào)拋在了后面。又如分析師研報(bào)中很多有價(jià)值的數(shù)據(jù)和圖表，也可能被互聯(lián)網(wǎng)的信息集散和數(shù)據(jù)整合所替代。

華創(chuàng)證券副總經(jīng)理兼研究所所長(zhǎng)高利認(rèn)為：“金融互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，券商怎么去參與，研究所怎么去參與，給我們提出很大的挑戰(zhàn)。只是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單地利用互聯(lián)網(wǎng)這種信息傳播的渠道，或者這種速度，去擴(kuò)大你的研究的價(jià)值，還是深入地介入互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，提升研究在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的價(jià)值，也是我們?cè)诳紤]的。”

新價(jià)值領(lǐng)域有哪些？

面對(duì)越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，券商研究唯有求新求變才能在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，新價(jià)值和相應(yīng)的新變化可能還是要從內(nèi)部資源整合和適應(yīng)外部需求變化入手。

合理配置資源

進(jìn)入2013年，“藍(lán)籌”與“成長(zhǎng)”的背離與爭(zhēng)議成為A股市場(chǎng)主旋律，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)特別是周期性行業(yè)分析師處于熊市之中，乏人問(wèn)津，甚至到了鮮有客戶派點(diǎn)的尷尬境地；與此同時(shí)，身處戰(zhàn)略新興行業(yè)的分析師則處于牛市之中，不僅客戶關(guān)注度高，也成為諸多報(bào)告會(huì)和各類(lèi)培訓(xùn)課的座上賓。

這個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾，在行業(yè)全覆蓋的大中型券商中表現(xiàn)得尤為突出，較為激進(jìn)的研究機(jī)構(gòu)甚至由行業(yè)全覆蓋轉(zhuǎn)向合并全部周期性行業(yè)，僅配置符合未來(lái)發(fā)展方向的行業(yè)。招商證券研究發(fā)展中心董事總經(jīng)理?xiàng)顣险J(rèn)為，“能不能及時(shí)加強(qiáng)對(duì)符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化方向的領(lǐng)域的覆蓋，在資源配置方面做出新的變化，是我們能不能為買(mǎi)方繼續(xù)提供很好的基本面研究、保證研究?jī)r(jià)值的一個(gè)重要方面”。而在具體措施上，他顯然沒(méi)有那么激進(jìn)。

海通證券研究所副所長(zhǎng)路穎，同時(shí)也是零售行業(yè)分析師，從自身經(jīng)歷出發(fā)表示，“我個(gè)人做了十幾年的零售行業(yè)研究，零售股曾經(jīng)是很輝煌的成長(zhǎng)股，但是最近三年隨著新興業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，不能有效轉(zhuǎn)型的公司被邊緣化得非常嚴(yán)重。未來(lái)，如何在組織架構(gòu)上讓分析師發(fā)揮研究實(shí)力，是我們思考的重要問(wèn)題。目前，海通研究所內(nèi)部鼓勵(lì)跨行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈的研究，在新興行業(yè)上多配置人力，夕陽(yáng)行業(yè)上調(diào)整人力或者放寬研究領(lǐng)域。這樣一個(gè)動(dòng)態(tài)的人員組織架構(gòu)的調(diào)整，也是我們目前正在思考和推進(jìn)的”。

作為中小券商代表的民生證券，為了在特色研究上進(jìn)行嘗試，現(xiàn)已將研究所改為研究院，其下設(shè)立TMT、能源以及宏觀策略等有特色的研究中心。而一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為相對(duì)缺乏機(jī)會(huì)的行業(yè)，例如煤炭、交運(yùn)等行業(yè)的分析師，開(kāi)始轉(zhuǎn)向中小市值公司研究。

對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)分析師的價(jià)值，楊曄認(rèn)為，“未來(lái)將體現(xiàn)在發(fā)行和并購(gòu)中的定價(jià)能力上”。齊魯證券研究所所長(zhǎng)周濤進(jìn)一步提出，“券商研究員應(yīng)該是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的整合者，只有這樣才可以提升研究員的產(chǎn)業(yè)影響力。我們研究所也對(duì)此進(jìn)行了一些嘗試，因?yàn)楝F(xiàn)在很多券商都成立了并購(gòu)基金，我們也嘗試以上市公司作為一個(gè)載體，去成立公司并購(gòu)基金，完成上市公司對(duì)一些小企業(yè)或者細(xì)分行業(yè)的并購(gòu)策劃”。

因應(yīng)客戶變化

從新財(cái)富最佳分析師評(píng)選的投票人構(gòu)成看，囊括了公募基金、保險(xiǎn)公司、QFII、私募基金、銀行、信托公司、財(cái)務(wù)公司、券商資產(chǎn)管理部和自營(yíng)業(yè)務(wù)部等，其中，公募基金因?yàn)閭蚪鸱謧}(cāng)制度的保障，始終是投票人中權(quán)重最高的群體。但是從2010年以來(lái)，券商所面對(duì)的典型的機(jī)構(gòu)客戶開(kāi)始發(fā)生變化，如2012年開(kāi)始，保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司以租用席位和交易單元的方式和券商進(jìn)行合作；到了2013年，《證券投資基金法（修訂版）》（簡(jiǎn)稱(chēng)新《基金法》）開(kāi)始實(shí)施，公募基金不再是傳統(tǒng)基金管理公司的“專(zhuān)利”，保險(xiǎn)公司、券商和私募基金都可以進(jìn)入該領(lǐng)域；此外，還有QFII、RQFII隊(duì)伍的大規(guī)模擴(kuò)充。這些似乎都預(yù)示著機(jī)構(gòu)投資者主體將發(fā)生非常大的變化。自然而然，券商研究的服務(wù)對(duì)象也將發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，需要針對(duì)不同類(lèi)型客戶安排針對(duì)性研究服務(wù)，才能為客戶創(chuàng)造價(jià)值。

以保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司為例，太平資產(chǎn)管理有限公司研究部總經(jīng)理龐良永在談到對(duì)券商研究的需求時(shí)就提出，“自從利率政策改革的序幕拉開(kāi)以后，隨著資金價(jià)格預(yù)期的調(diào)整，基本上與保險(xiǎn)相關(guān)的各大類(lèi)資產(chǎn)未來(lái)定價(jià)的預(yù)期都面臨重新調(diào)整，所以，原有資金價(jià)格模式下形成的保險(xiǎn)資產(chǎn)的大類(lèi)配置都面臨著重新布局。那么，券商研究關(guān)注的焦點(diǎn)可能不只是要為我們推薦哪些個(gè)股—恰恰相反，保險(xiǎn)現(xiàn)在對(duì)股票的投資是在收縮的，因?yàn)楸１O(jiān)會(huì)有規(guī)定，保險(xiǎn)公司不能投創(chuàng)業(yè)板股票，而在不斷收縮的主板市場(chǎng)，保險(xiǎn)投資也有隨之收縮的趨勢(shì)，這就意味著，對(duì)于券商研究機(jī)構(gòu)而言，誰(shuí)能夠充分了解保險(xiǎn)公司的新需求，在創(chuàng)新上布局更前瞻一點(diǎn)，誰(shuí)將擁有更多的市場(chǎng)”。楊曄相信，“隨著新《基金法》的實(shí)施和市場(chǎng)主體的變化，賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸地選擇差異化經(jīng)營(yíng)，包括在客戶分級(jí)和內(nèi)容方面都會(huì)有這方面的需求。這也是真正創(chuàng)造更貼近客戶所需價(jià)值的一個(gè)重要環(huán)節(jié)”。

當(dāng)然，因應(yīng)客戶變化在實(shí)施上并不容易，高利就表示：“單純盯著基金傭金，其實(shí)是有天花板的，如何去尋找更廣闊的盈利空間，這也是我們現(xiàn)在思考的。但其實(shí)都沒(méi)有特別好的答案，因?yàn)檫@里面確實(shí)有很多新的困境、新的挑戰(zhàn)。”

與創(chuàng)新業(yè)務(wù)相關(guān)的研究覆蓋

回顧過(guò)去十余年的券商研究發(fā)展之路，股票研究是券商研究最重要的組成部分。而隨著新金融工具的不斷出現(xiàn)、固定收益品種和內(nèi)容的豐富、券商新業(yè)務(wù)的發(fā)展，以及客戶的多樣化，券商研究的內(nèi)容轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。陳曉升就提出：“證券研究要從過(guò)去十年純粹做現(xiàn)貨的投資研究，向真正的金融研究轉(zhuǎn)化?！?/p>

而這也是迎合券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，是研究機(jī)構(gòu)在券商內(nèi)部的立足之本。廣發(fā)證券研究所所長(zhǎng)張嵐指出：“這幾年券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新中很少見(jiàn)到分析師的影子，這是一個(gè)危險(xiǎn)的現(xiàn)象。如果一個(gè)團(tuán)隊(duì)不能創(chuàng)造更多的收入，那必須要?jiǎng)?chuàng)造品牌，或者為其他業(yè)務(wù)提供支持，尤其是新業(yè)務(wù)?！?/p>

據(jù)安信證券的統(tǒng)計(jì)，2013 年上半年，券商行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收785 億元，同比增長(zhǎng)11%，凈利潤(rùn)245 億元，同比增長(zhǎng)8%。其中，融資融券為目前盈利最可觀的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2013 年上半年，各券商的融資融券利息收入占營(yíng)業(yè)收入的比例同比明顯提升，海通證券包括兩融在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比例達(dá)28%，較2012 年全年提升11.5 個(gè)百分點(diǎn)，顯示券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)正持續(xù)推進(jìn)且貢獻(xiàn)增長(zhǎng)明顯。而2013年券商獲批公募基金牌照和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)放開(kāi)，無(wú)疑將成為券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的催化劑。券商這一系列的發(fā)展變化都需要研究業(yè)務(wù)及時(shí)跟上，參與其中，成為創(chuàng)新業(yè)務(wù)項(xiàng)目的發(fā)起者或參與者。

前瞻性布局3.0時(shí)代

行業(yè)逆境之下，我們已觀察到積極的一面：眾多券商研究機(jī)構(gòu)選擇在行業(yè)低迷期，大膽進(jìn)行各種創(chuàng)新嘗試，力圖在發(fā)展中求生存和壯大。對(duì)于當(dāng)前的券商研究機(jī)構(gòu)而言，一個(gè)不可忽略的事實(shí)是，研究服務(wù)換取分倉(cāng)傭金是海外成熟市場(chǎng)沿用至今的盈利模式，若對(duì)其輕易全盤(pán)否定，似乎并非理性所為，所以，如何在此基礎(chǔ)上落子已經(jīng)凸顯的新價(jià)值領(lǐng)域，成為3.0時(shí)代券商研究著力的重要支點(diǎn)。

明確定位

無(wú)論券商研究所的規(guī)模大小，所長(zhǎng)們?cè)诮邮堋缎仑?cái)富》調(diào)研時(shí)都一致認(rèn)為，券商研究所的定位取決于其所在公司的定位。正如華泰證券研究所所長(zhǎng)劉湘寧的一個(gè)形象比喻，券商、研究所所長(zhǎng)和分析師就像足球中的俱樂(lè)部、教練和球員這三種角色，其中的明星分析師好比俱樂(lè)部重金購(gòu)買(mǎi)的球星，而機(jī)構(gòu)投資者就如付費(fèi)看比賽的球迷。俱樂(lè)部是最大的老板，根據(jù)自身的定位決定用什么教練和買(mǎi)什么球星，以及用什么樣的策略去經(jīng)營(yíng)。小的俱樂(lè)部可能主要面向本地的球迷，0f4c4e2677d87c0f9dca4a1d7cf2534b54800f375dde06ead6f9c3278a1cada9大的豪門(mén)俱樂(lè)部可能跨國(guó)買(mǎi)一些大牌球星，球迷也都是國(guó)際的，定位完全不一樣。

一個(gè)業(yè)務(wù)齊全的券商，可以為旗下的研究所提供更大的研究需求和發(fā)展空間，像投行、資產(chǎn)管理、融資融券、金融期貨等業(yè)務(wù)都可以成為分析師的研究課題。同時(shí)，市場(chǎng)綜合排名居前的券商也更有實(shí)力培育優(yōu)秀全面的研究團(tuán)隊(duì)，從而推動(dòng)研究所定位于全行業(yè)覆蓋模式。而一些規(guī)模不大，特別是還沒(méi)有上市的中小型券商，可以根據(jù)自身特色，比如植根于某個(gè)特定地區(qū)，或重點(diǎn)突出某項(xiàng)業(yè)務(wù)，來(lái)定位和培育自己的研究團(tuán)隊(duì)。

歸根到底，券商研究所在進(jìn)行前瞻性布局時(shí)，首先需要根據(jù)所屬券商的平臺(tái)實(shí)力、優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)、發(fā)展戰(zhàn)略等來(lái)確定自身定位，并且，一旦找準(zhǔn)定位就不要再搖擺不定。對(duì)歷屆參與新財(cái)富最佳分析師評(píng)選的研究機(jī)構(gòu)的分析顯示，研究所定位的搖擺，包括對(duì)內(nèi)還是對(duì)外的定位不清、頻繁更換所長(zhǎng)或大批人員流動(dòng)等，是研究所難以出成績(jī)或成績(jī)坐“過(guò)山車(chē)”最主要的原因。比如我們?cè)鴮掖我?jiàn)到在市場(chǎng)行情火爆的時(shí)候，一些中小券商愿意加大對(duì)研究團(tuán)隊(duì)的投入，推動(dòng)研究所轉(zhuǎn)型對(duì)外服務(wù)，但隨著行情的波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)的震蕩，又無(wú)法長(zhǎng)期支撐短期內(nèi)看不到經(jīng)濟(jì)回報(bào)的研究團(tuán)隊(duì)，導(dǎo)致研究所的對(duì)外服務(wù)難以為繼。

傭金模式不可撼動(dòng)

盡管以研究服務(wù)換取傭金分倉(cāng)的模式在經(jīng)歷著有史以來(lái)最嚴(yán)峻的考驗(yàn)，但不論是從國(guó)外賣(mài)方研究發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，還是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者群體持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)看，這一模式依然不可撼動(dòng)，特別是新《基金法》頒布和逐步實(shí)施以后，公募基金力量將得到空前擴(kuò)充。此外，保險(xiǎn)資金在券商處開(kāi)設(shè)交易席位也為券商研究機(jī)構(gòu)客戶的拓展打開(kāi)了充分的想象空間。從券商獲取的傭金分倉(cāng)走勢(shì)看，傭金排名前十的券商2003年約占市場(chǎng)份額的50%以上，到2012年僅占42%的市場(chǎng)（表2）。造成傭金分倉(cāng)集中度下降的原因是參與競(jìng)爭(zhēng)的研究機(jī)構(gòu)數(shù)量和研究質(zhì)量不斷提高，但這一分散格局也是機(jī)遇，隨著證券研究行業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的不斷成熟，或許傭金將會(huì)重新走向集中，券商研究的價(jià)值會(huì)更加凸顯。

拓展新客戶，推動(dòng)研究新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)

當(dāng)然，在繼續(xù)維持研究換傭金模式的同時(shí)，券商研究機(jī)構(gòu)也需要積極拓展新的收入來(lái)源。對(duì)外服務(wù)中，除了已有的公募基金、私募基金、保險(xiǎn)、QFII等客戶外，可能還要放眼更廣泛的客戶資源。

首先，是政府部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)。周濤就提出：“野村證券的研究業(yè)務(wù)收入至少有一半來(lái)自各級(jí)政府部門(mén)的需求?！睆垗挂埠粲?，券商研究部門(mén)應(yīng)該致力于影響政策制定，“我發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，當(dāng)券商的研究員忙碌地參加路演的時(shí)候，海外投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻在和部委領(lǐng)導(dǎo)或者是行業(yè)專(zhuān)家喝茶聊天”，兩個(gè)群體之間的地位差異也顯示了券商研究未來(lái)努力的方向。

其次是上市公司，除了目前的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司之外，新三板可能會(huì)為券商研究提供更廣闊的市場(chǎng)。2013年6月，國(guó)務(wù)院確定將新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)，據(jù)國(guó)泰君安證券測(cè)算，新三板掛牌企業(yè)2014和2015年可分別達(dá)到約1300家和2600家。新三板擴(kuò)容將推動(dòng)券商盈利模式的演變，隨著業(yè)務(wù)鏈條的延伸和重構(gòu)，券商承銷(xiāo)、并購(gòu)、直投、融券等業(yè)務(wù)將迎來(lái)新的客源（圖2）。不僅如此，這一群體顯然也已經(jīng)走入券商研究的視野，周濤就認(rèn)為，“新三板是一塊非常大的價(jià)值洼地，對(duì)研究的需求很大，其服務(wù)模式可能和現(xiàn)在的上市公司也不一樣，這是未來(lái)券商研究的一片藍(lán)?！?。

此外，非上市公司甚至一級(jí)市場(chǎng)的PE投資基金，都可能在未來(lái)成為券商研究新的目標(biāo)客戶。如何圍繞著不同的客戶群體，并結(jié)合研究所自身的狀況，開(kāi)發(fā)出研究新業(yè)務(wù)模式，是各家券商前瞻性布局時(shí)不得不思考的。當(dāng)然，也有不少研究所負(fù)責(zé)人對(duì)此表示了較悲觀態(tài)度，有中型券商研究所負(fù)責(zé)人就表示：“開(kāi)拓新客戶，大家都想得到，我們甚至已經(jīng)進(jìn)行了兩三年的嘗試，但是效果并不理想，還是有很長(zhǎng)的路要摸索?！?/p>

早在2009年，《新財(cái)富》即作出預(yù)測(cè)—中國(guó)研究新勢(shì)力崛起。3年過(guò)去了，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，券商座次變動(dòng)頻仍，2013年中，海通證券歸屬母公司的凈利潤(rùn)為26.65億元，同比增長(zhǎng)32%，一舉撼動(dòng)中信證券王位，前十名券商排序也是暗流涌動(dòng)。而券商研究的鏖戰(zhàn)也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，2013年新財(cái)富“本土最佳研究團(tuán)隊(duì)”第一梯隊(duì)海通、中信、國(guó)泰君安、廣發(fā)、申銀萬(wàn)國(guó)，第二梯隊(duì)銀河、興業(yè)、招商、長(zhǎng)江、中信建投、華創(chuàng)等互相廝殺的局面便是佐證。各家研究所面對(duì)著新的挑戰(zhàn)，探尋券商研究新價(jià)值的過(guò)程，其實(shí)也是重新排定證券研究江山座次的過(guò)程。不過(guò)眼下，大家都還處于摸索階段，由40多家券商研究機(jī)構(gòu)充分競(jìng)爭(zhēng)的分散格局，向十幾家甚至幾家機(jī)構(gòu)集中的道路，可能還很漫長(zhǎng)。