保險(xiǎn)股低估？

由于保險(xiǎn)行業(yè)目前的估值處于底部，很多人將此現(xiàn)象與2012年銀行板塊低估時(shí)進(jìn)行對(duì)比，由此認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)的價(jià)值嚴(yán)重被低估，很多券商也將幾大保險(xiǎn)公司列入了買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

但筆者認(rèn)為，一方面，保險(xiǎn)股的估值評(píng)判與銀行股存在很大不同；另一方面，并不能因?yàn)楸ｋU(xiǎn)股的股票價(jià)格與內(nèi)含價(jià)值比（P/EV）創(chuàng)新低而認(rèn)為其被低估。以歐洲14家保險(xiǎn)公司2010年和2011年的P/EV為參考，可以看出，這些保險(xiǎn)公司2011年的內(nèi)含價(jià)值明顯下滑，其中更有13家公司的市值跌破內(nèi)含價(jià)值。

歷史新低

2012年，在盈利能力并未惡化的前提下，銀行板塊平均估值長(zhǎng)期低于1倍的PB，有的銀行股PB最低時(shí)曾達(dá)到0.7倍，跌破了清算價(jià)值。這樣的現(xiàn)象在2008年-2009年許多國(guó)外大銀行身上也出現(xiàn)過(guò)，主要起因于市場(chǎng)對(duì)銀行壞賬的連鎖反應(yīng)與還債能力的擔(dān)憂(yōu)，以及對(duì)賬面價(jià)值的不確定性。

保險(xiǎn)公司的估值方法不同于PE、PB等傳統(tǒng)的依賴(lài)于賬面價(jià)值的方法。保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)具有顯著的延遲性，賬面價(jià)值忽視了公司的長(zhǎng)期獲利能力和成長(zhǎng)性。上世紀(jì)80年代，英國(guó)皇家控股保險(xiǎn)公司采用內(nèi)含價(jià)值EV來(lái)測(cè)定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的真實(shí)價(jià)值，并得到行業(yè)的認(rèn)可。內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算理論來(lái)源于精算技術(shù)，即以未來(lái)估測(cè)的現(xiàn)金流和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率計(jì)算出公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算僅局限于保險(xiǎn)公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)，而不包括今后的新業(yè)務(wù)，因此被認(rèn)為是一種比較保守的估值?，F(xiàn)在，P/EV成為了市場(chǎng)通用的對(duì)保險(xiǎn)公司估值的一個(gè)指標(biāo)。

當(dāng)下，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的估值水平為2013年預(yù)測(cè)內(nèi)含價(jià)值的1-1.2倍，最低的中國(guó)平安（601318.SH，02318.HK）與中國(guó)太保（601601.SH，02601.HK）僅為1.06倍。因此，很多人認(rèn)為，與2012年的銀行股類(lèi)似，在行業(yè)盈利能力沒(méi)有出現(xiàn)惡化、業(yè)績(jī)依然有保證的條件下，保險(xiǎn)股的估值水平卻處于歷史底部，這也意味著保險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)沒(méi)有任何價(jià)值，難道不是被低估了嗎？

未可輕言低估

內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算是一個(gè)比較復(fù)雜的過(guò)程，雖然簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，它是以下三項(xiàng)之和：分配給適用業(yè)務(wù)的自由盈余、要求資本扣除持有要求資本的成本之后余額，以及有效業(yè)務(wù)的現(xiàn)值，但是它的計(jì)算是建立在許多假設(shè)的基礎(chǔ)上的。比如平安保險(xiǎn)在計(jì)算內(nèi)含價(jià)值的時(shí)候，運(yùn)用了資金投資收益率4.7%、集團(tuán)償付能力充足率185.6%等諸如此類(lèi)的假設(shè)。

盡管各國(guó)精算師協(xié)會(huì)組織對(duì)內(nèi)含價(jià)值表達(dá)的內(nèi)容基本一致，但是各公司仍然會(huì)對(duì)不同的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)采用不同的假設(shè)以及計(jì)算方法。比如，風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的假設(shè)到現(xiàn)在也沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

再者，內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算在某種程度上已經(jīng)包含了一些未來(lái)的利潤(rùn)成分，也就是說(shuō)，如果未來(lái)的發(fā)展情況與引用的假設(shè)不符，會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的價(jià)值有著很大的影響。比如，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的投資收益低于假設(shè)，或者退保率高于假設(shè)，都會(huì)影響到公司的價(jià)值。

圖1顯示的是歐洲14家保險(xiǎn)公司在2010年和2011年底市值與內(nèi)含價(jià)值的比。由此可以看出，除了Zurich，其他13家保險(xiǎn)公司的市值都跌破了內(nèi)含價(jià)值。由于受到歐債危機(jī)的影響，投資回報(bào)的減少與不穩(wěn)定，各公司內(nèi)含價(jià)值在2011年都有顯著的遞減。這14家保險(xiǎn)公司的平均市值比內(nèi)含價(jià)值從2010年的82%降到了2011年的72%。

另外，內(nèi)含價(jià)值的計(jì)算對(duì)有些假設(shè)的敏感度非常高。據(jù)德勤2012年7月發(fā)表的關(guān)于MCEV（市場(chǎng)一致性?xún)?nèi)含價(jià)值）的研究報(bào)告，每當(dāng)折現(xiàn)率減少1%， 一些西方大型保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值會(huì)減少15%-30%。

因此，盡管現(xiàn)在中國(guó)保險(xiǎn)公司的P/EV都創(chuàng)下了新低，但并不能由此就斷定其估值被低估了，它們的市值永遠(yuǎn)存在跌破內(nèi)含價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

也許有觀(guān)點(diǎn)會(huì)認(rèn)為，中國(guó)保險(xiǎn)公司自2008年金融危機(jī)之后，資產(chǎn)主要投向?yàn)榘踩禂?shù)極高的債券、存款等，違約風(fēng)險(xiǎn)很小。這個(gè)沒(méi)錯(cuò)，可是并不代表沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。如圖2所示，可以看出中國(guó)平安在最近6年里的投資回報(bào)并不穩(wěn)定，而且有著明顯的下滑趨勢(shì)。在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，方方面面都存在著許多不確定的因素，股票的短期波動(dòng)會(huì)受市場(chǎng)的信心以及投資者心理因素所影響。

另外，保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值主要來(lái)源于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而中國(guó)的壽險(xiǎn)行業(yè)的深度與密度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都還有著顯著的差距。況且，不同于許多發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)（壽險(xiǎn)的一部分）基本是基于國(guó)家提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)，對(duì)于個(gè)人來(lái)說(shuō)，并不偏向于購(gòu)買(mǎi)商業(yè)保險(xiǎn)，而是通過(guò)多年的儲(chǔ)蓄來(lái)解決養(yǎng)老的問(wèn)題。其實(shí)，這也可以解釋為什么中國(guó)是世界上高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家之一，并且商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在短期內(nèi)無(wú)法成為居民消費(fèi)的主流。這也意味著，壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展既存在著機(jī)遇，又存在著挑戰(zhàn)，股票內(nèi)在的價(jià)值無(wú)法在短期反映出來(lái)。

在2008年金融危機(jī)以前，很多人都認(rèn)為AAA評(píng)級(jí)的次貸不可能虧損，美國(guó)的信用評(píng)級(jí)不可能會(huì)被降級(jí)，持有主流貨幣發(fā)行的國(guó)債不可能有違約風(fēng)險(xiǎn)，利率不可能變成負(fù)數(shù)……這些曾被忽略的風(fēng)險(xiǎn)，被認(rèn)為是不可能發(fā)生的事件，都一一發(fā)生了。所以，在分析一項(xiàng)投資未來(lái)的價(jià)值的同時(shí)，更要看清它會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。仍以中國(guó)平安為例，作為一只保險(xiǎn)股，它的歷史價(jià)格波動(dòng)性非常大。如果用傳統(tǒng)的VaR風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型推算，以歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，它在一天里有5%的概率其跌幅會(huì)超過(guò)4.5%，在一個(gè)月里有5%的概率其跌幅會(huì)超過(guò)21%。

結(jié)合行業(yè)來(lái)判斷

除了推算內(nèi)含價(jià)值外，對(duì)保險(xiǎn)股的判斷，還應(yīng)該考慮宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)、行業(yè)的發(fā)展前景等，最后還要看具體公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力以及市場(chǎng)影響力。

首先，中國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，比其他發(fā)展完善的歐美市場(chǎng)更加具有經(jīng)濟(jì)活力。而且政府也一直以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為重要的執(zhí)政目標(biāo)之一，加上這幾年人民幣正走向國(guó)際化，無(wú)疑是為經(jīng)濟(jì)注入了另一股強(qiáng)大的動(dòng)力。不過(guò)，中國(guó)作為新興市場(chǎng)也是有其風(fēng)險(xiǎn)的，再加上中國(guó)以增發(fā)貨幣的方法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是否會(huì)帶來(lái)不可控制的通貨膨脹，以及資本市場(chǎng)的泡沫等，也存在爭(zhēng)論。中國(guó)貧富差距的拉大，會(huì)不會(huì)造成市場(chǎng)動(dòng)力不足，也是需要考慮的問(wèn)題。

其次，從行業(yè)來(lái)看。中國(guó)正逐步向老齡化社會(huì)邁進(jìn)，65歲以上的人口比例將在未來(lái)的20-30年里翻倍。因此，人們對(duì)于保險(xiǎn)的需求將不斷提升。

近期保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)集團(tuán)可以發(fā)行次級(jí)債券的規(guī)定，也使保險(xiǎn)行業(yè)獲得了多種融資的渠道，流通性與償付能力的壓力都有著顯著的減少。另外，目前政府提供的養(yǎng)老保險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂(lè)觀(guān)，增加了大眾對(duì)于未來(lái)養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。不過(guò)這同時(shí)也是商業(yè)保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，會(huì)有更多的人以選擇商業(yè)保險(xiǎn)的方式來(lái)規(guī)避未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

作者為Redington投資精算師