兩個指標(biāo)甄選可轉(zhuǎn)債

越來越多公司再融資方式選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最新的公告就是中國平安（601318.SH，02318.HK）擬發(fā)行260億元可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債是穩(wěn)健投資里的一個較好的品種，其特點就是“下有保底，上不封頂”，相當(dāng)于一個債券+期權(quán)。而通過“下有保底，上不封頂”的特性，可以構(gòu)建出攻守兼?zhèn)涞耐顿Y策略。正因為如此，可轉(zhuǎn)債受到不少投資者追捧。

然而，可轉(zhuǎn)債作為一個不小的品類，其實是有其多樣性，要做好可轉(zhuǎn)債的投資，則需要分析不同的轉(zhuǎn)債之間不同的特性。

筆者認(rèn)為，要對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類，首先需要找到可轉(zhuǎn)債最重要的兩個指標(biāo)，即轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率。

低轉(zhuǎn)股溢價率、低純債溢價率

純債溢價率指的是不考慮轉(zhuǎn)股的期權(quán)因素，可轉(zhuǎn)債相比較純債的溢價程度；而轉(zhuǎn)股溢價率指的是可轉(zhuǎn)債如果進(jìn)行轉(zhuǎn)股，相比較轉(zhuǎn)股價值的溢價。大部分情況下，轉(zhuǎn)債都呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率的蹺蹺板效應(yīng)，歷史上出現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率雙低的情況并不多。

從圖1和圖2中可以看出，只有兩個比較明顯的時間點，轉(zhuǎn)債整體上出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率雙低的情況，分別是2006年初和2012年底，這種情況說明，可轉(zhuǎn)債經(jīng)過了大幅下跌，已經(jīng)具有足夠的純債價值支撐，而同時即使可轉(zhuǎn)債具有相當(dāng)?shù)募儌鶅r值支撐，轉(zhuǎn)股溢價率同樣很低，這表明市場極度悲觀，到了無以復(fù)加的地步，隨后轉(zhuǎn)債整體上都出現(xiàn)了較大幅度的反彈。

所以筆者認(rèn)為，轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率雙低的情況在歷史上偶爾出現(xiàn)過幾次，市場隨后都出現(xiàn)了較大幅度的反彈。不管從邏輯角度上講，還是從歷史經(jīng)驗上講，出現(xiàn)該類情況一定意義上說明戰(zhàn)略性建倉可轉(zhuǎn)債品種的機會，當(dāng)然具體問題還需要具體分析。

低轉(zhuǎn)股溢價率、高純債溢價率

一般情況下，如果可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)低轉(zhuǎn)股溢價率、高純債溢價率，說明其已經(jīng)經(jīng)過了較大幅度的上漲，超出100的面值較多，相對純債有著較大的溢價率，所以一般有著很低甚至為負(fù)的到期收益率，但因為正股價格超越了轉(zhuǎn)股價較大的幅度，從而對轉(zhuǎn)債價格形成了支撐。該類轉(zhuǎn)債因為較大地脫離了債底，因此漲跌更多由正股的漲跌決定。

對于該類轉(zhuǎn)債，實際上到期收益率反倒是一個比較重要的指標(biāo)。

首先，如果到期收益率出現(xiàn)在零附近的情形，該如何投資？

例如，3月5日的石化轉(zhuǎn)債，當(dāng)時的到期收益率依舊為正，并且轉(zhuǎn)股溢價率也在5%左右，雖然已經(jīng)有一定的純債溢價率，但是長期來看，持有也能獲得正收益。因此，如果在看好正股又想注重安全邊際的前提下，可以選擇轉(zhuǎn)債進(jìn)行持有。即使在正股大幅下跌的情況下，轉(zhuǎn)債長期持有也將保本。再如，現(xiàn)在的中行轉(zhuǎn)債，目前的到期收益率為1.91%，下調(diào)轉(zhuǎn)股價后，轉(zhuǎn)股溢價率也在5%以內(nèi)。

該類轉(zhuǎn)債，因為依舊是下有保本，甚至還有一定的到期正收益，因此選擇的思路主要是正股的彈性，即以不高的轉(zhuǎn)股溢價率為代價，在保本或保收益的前提下，向上博取超額收益。

再比如之前的重工轉(zhuǎn)債，到期收益率為1%左右，在轉(zhuǎn)股溢價率不高的前提下，后來中國重工正股隨著軍工概念股的崛起，重工轉(zhuǎn)債同樣也實現(xiàn)了不菲的漲幅，實現(xiàn)了相對于債券超額收益的博取。

其次，到期收益率為負(fù)且幅度較大的情形，如何投資？

如果轉(zhuǎn)債已經(jīng)出現(xiàn)了較大漲幅，且到期收益率為負(fù)且幅度較大時，例如現(xiàn)在的美豐轉(zhuǎn)債，目前的到期收益率為-19.98%。這種情況下，就基本上等同于正股了，如果正股出現(xiàn)了大幅下跌，轉(zhuǎn)債也將同時出現(xiàn)較大幅度的下跌。

高轉(zhuǎn)股溢價率、低純債溢價率

高轉(zhuǎn)股溢價率、低純債溢價率的可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股比較弱，經(jīng)過了大幅的下跌，使得正股的價格大大低于轉(zhuǎn)股價，而轉(zhuǎn)債跟隨正股下跌后逐漸受到純債價值的支撐，使得后來正股繼續(xù)下跌，而轉(zhuǎn)債不再下跌，從而形成了高轉(zhuǎn)股溢價率、低純債溢價率的情況。而分析該類轉(zhuǎn)債，也需要進(jìn)一步進(jìn)行分類。

一是轉(zhuǎn)股價相對正股凈資產(chǎn)較高的狀況。

在目前的可轉(zhuǎn)債條款中，一般都有類似的這么一條：“A股在任意連續(xù)三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時，本行董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交股東大會審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于股東大會召開日前二十個交易日A股股票交易均價和前一個交易日A股股票交易均價，同時修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于本行最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和A股股票面值。”正是因為這條，使得可轉(zhuǎn)債在滿足一定條件的前提下，可以將轉(zhuǎn)股價進(jìn)行下調(diào)，然而下調(diào)的幅度受到諸多限制，其中有一條就是不能低于每股凈資產(chǎn)。

在如此情況下，當(dāng)目前轉(zhuǎn)股價較高于正股每股凈資產(chǎn)時，可以在觸發(fā)轉(zhuǎn)股價下調(diào)條件時，具有一定的下調(diào)空間，從而利好轉(zhuǎn)股價。

最近的典型的例子就是中行轉(zhuǎn)債，1月31日，中國銀行董事會提出了下調(diào)中行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價的提案，由于中行轉(zhuǎn)債之前的轉(zhuǎn)股價為3.44元，大大高于當(dāng)時經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)，具有一定下調(diào)空間，使得中行轉(zhuǎn)債1月31日被利好刺激，出現(xiàn)了跳空大漲。

該類轉(zhuǎn)債選擇的思路，就不再是看正股的彈性，因為正股即使彈性不小，但是因為正股價格已經(jīng)較大幅度地低于轉(zhuǎn)股價，因此反彈效果并不明顯，所以選擇的思路應(yīng)該看正股下調(diào)轉(zhuǎn)股價的動力。而正股下調(diào)轉(zhuǎn)股價的動力一般取決于正股對資金的需求，現(xiàn)金流較緊張或未來有較大投資需求的公司對資金需求渴望，可能相對會下調(diào)轉(zhuǎn)股價已促進(jìn)轉(zhuǎn)股，而非到期還債。

關(guān)于這個思路，還有一點值得注意，就是下調(diào)轉(zhuǎn)股價需要進(jìn)行正股股東大會來進(jìn)行審議，而下調(diào)轉(zhuǎn)股價某種意義上對正股股東不利，因為可能會造成收益攤薄，所以，這中間是需要和正股股東做一個博弈。投資者需要關(guān)注正股大股東對于該事項的態(tài)度，且大股東如果沒有持有轉(zhuǎn)債，大股東是可以參與投票的，一定程度上大股東的態(tài)度決定了該事項能否被股東大會通過。

二是轉(zhuǎn)股價相對正股凈資產(chǎn)不高的狀況。

在這種情況中，最典型的例子就是新鋼轉(zhuǎn)債，當(dāng)前新鋼轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價是5.88元，較當(dāng)前正股新鋼股份的凈資產(chǎn)5.60元并不高，因此，即使新鋼股份下調(diào)轉(zhuǎn)股價，潛在的下調(diào)幅度也并不是很大。而又因為新鋼股份當(dāng)前的價格僅僅為4.79元，較現(xiàn)在的轉(zhuǎn)股價較低，因此，轉(zhuǎn)股溢價率較高。

所以新鋼股份想通過下調(diào)轉(zhuǎn)股價的方式來促成轉(zhuǎn)股的方式并不現(xiàn)實，凈資產(chǎn)對其產(chǎn)生了限制，想通過轉(zhuǎn)債獲得超額收益，還得指望正股出現(xiàn)大幅度上漲。

博匯轉(zhuǎn)債以及前段時間到期的唐鋼轉(zhuǎn)債，也都是屬于該種類型。