中小企業(yè)股權制衡度與財務風險關系實證研究

【摘 要】 文章選取了截至2011年12月31日在中小企業(yè)板塊上市的613家公司為樣本，股權制衡度分別用第二到第五大股東持股比例之和以及第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來衡量，財務風險運用Altman的Z-Score模型進行計算。在總結(jié)已有文獻基礎上提出假設，運用Eviews6.0軟件對中小企業(yè)板上市公司股權制衡與企業(yè)財務風險之間的關系進行多元回歸分析。

【關鍵詞】 股權制衡； 財務風險； Z-Score模型； 回歸分析

一、引言

經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國證券市場規(guī)模日漸增大。截至2011年底，中國上市公司已達2 342家，其中中小板企業(yè)上市公司有655家。但是在證券市場發(fā)展迅速的同時，企業(yè)面臨的外部環(huán)境卻越發(fā)復雜，各種危機不斷出現(xiàn)，尤其是2008年金融危機以來，很多上市公司經(jīng)營不善、財務危機空前嚴峻，宏觀經(jīng)濟大環(huán)境的影響是使中小企業(yè)步入危機的一個重要原因，但公司在經(jīng)營中一味地追求利益，對財務風險不重視也是不容忽略的。

對于財務風險的防范，很多專家學者建議公司建立財務風險預警系統(tǒng)，并通過建立模型來評價公司的財務風險狀況。Beaver最早通過5個財務比率指標：資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動比率、現(xiàn)金流量與負債總額的比率作為變量來定量衡量公司財務風險。與Beaver的單變量判定模型相對應的是由Altman提出的多元判別模型，他把多種變量通過加權后并入一個方程，構(gòu)建了著名的Z計分（Z-Score）模型，這個模型的最大優(yōu)點是通過對各種反映公司財務風險的指標進行加權，可以從多方面綜合判定公司財務風險狀況，有效克服了單變量模型出現(xiàn)的對同一公司運用不同指標有可能會出現(xiàn)不同結(jié)果的尷尬現(xiàn)象。隨著我國證券市場的不斷成熟，上市公司經(jīng)營管理、信息披露也在逐步與國際接軌，Altman提出的衡量上市公司財務風險的模型也可以在很大程度上反映我國上市公司的財務風險狀況。

股權結(jié)構(gòu)是公司治理的一個重要的方面，必然會影響企業(yè)的財務風險。有研究（Johson，2000）表明股權股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價值有很大的影響，企業(yè)價值的變化會直接影響到企業(yè)經(jīng)營的風險；李增泉等（2004）對上市公司與其大股東之間的資金占用關系進行分析，從254家上市公司的1998—2001年間關聯(lián)交易情況研究表明：大股東占用的上市公司的資金與第二大股東的持股比例是負相關的關系，與第一大股東持股比例有非線性關系。劉海鷹（2010）通過對我國滬深兩市1 368家上市公司2009年的股權結(jié)構(gòu)變量對公司經(jīng)營風險影響進行實證研究，結(jié)果表明，股權集中程度越高，公司經(jīng)營風險越高；外資股作為虛擬變量與上市公司經(jīng)營風險有負相關關系；上市公司股票流通比例以及第一大股東的性質(zhì)對公司的經(jīng)營風險沒有顯著影響。徐向藝、張立達（2008）認為多數(shù)上市公司的后九大股東集中度有利于提高公司價值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用，但在國有股比重較低的公司中，國有第一大股東缺少來自其他大股東的有效制衡，中小股東更易受到利益侵害。

通過對已有文獻進行分析，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)的研究都證明了股權結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營狀況是有關系的，但是這些研究中對公司股權制衡度與經(jīng)營風險關系并沒有達成一致。企業(yè)經(jīng)營的好壞將通過財務狀況反映出來，本文主要研究中小企業(yè)上市公司股權制衡程度與企業(yè)財務風險之間的相互關系。

本文的研究主要有兩方面的意義：第一，從理論方面來看，股權結(jié)構(gòu)與財務風險的相關理論研究已經(jīng)相對比較完善，也有成體系的企業(yè)財務風險管理理論，本文對最新中小板上市公司相關股權結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)與財務風險進行分析，來檢驗財務風險管理相關理論。第二，從實踐方面來看，對上市公司股權制衡和財務風險的關系研究，有助于給投資者提供評估公司狀況的相關依據(jù)，減少投資損失；有助于監(jiān)管部門加強公司風險的事前監(jiān)管，增加監(jiān)管效率；也有助于上市企業(yè)選擇合理的股權結(jié)構(gòu)，有效地降低財務風險。

二、研究假設

在股權高度集中的我國，公司治理問題已經(jīng)演變成大股東與小股東之間利益的沖突。大股東往往會借助其控制地位進行侵害小股東利益的“掏空”行為，并且第一大股東侵占中小股東利益的動機隨著持股比例的增大而增強，產(chǎn)生“壕溝防御效應”，但當大股東持股比例達到一定程度后，大股東在上市公司中所占的利益也較大，從而對中小股東利益侵占所獲得的比例也較低，這時會形成“利益協(xié)同效應”。近年來從股權制衡角度對上市公司經(jīng)營影響的研究逐步增多。陳信元等（2004）的研究結(jié)論表明，股權制衡度與公司價值呈正相關。陳曉、王琨（2005）的研究認為，大股東的數(shù)量與關聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率負相關，而且大股東之間制衡程度越強，關聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率就越小。劉星、劉偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高，財務風險越小。陳德萍、陳永圣（2011）年通過對股權制衡度與公司績效關系進行實證分析，股權制衡度有助于改善公司績效，降低財務風險的結(jié)論也得到驗證。

如已有文獻所述，結(jié)論主要偏向股權制衡程度高有利于降低企業(yè)風險。對于股權制衡程度的衡量標準，本文選用陳德萍、陳永圣（2011）使用的兩種形式：第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比；第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

因此，本文提出如下假設：

假設1：股權制衡度D1（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）與財務風險呈負相關關系。

假設2：股權制衡度D2（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）與財務風險呈負相關關系。

三、樣本選取與變量設計

（一）樣本選取

為深入研究我國中小企業(yè)上市公司股權制衡與財務風險的相互關系，保證研究的真實有效性，本文依據(jù)下列指標選取樣本：

1.選取2011年12月31日中小企業(yè)板塊上市公司為樣本。

2.由于ST、*ST類公司本身財務狀況已有問題，本文不再研究其風險，故剔除ST、*ST類公司上市公司。

3.剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

通過上述標準，最終選取了613個觀察值。數(shù)據(jù)信息全部來自深交所網(wǎng)站和國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。對原始數(shù)據(jù)根據(jù)需要通過Excel軟件進行整理，實證分析過程運用Eviews6.0軟件進行處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量設計——財務風險

本文在研究中運用Altman的Z-Score模型來衡量財務風險，該模型是Altman在1968年對美國破產(chǎn)和沒有破產(chǎn)的公司進行比較觀察，采用了22個財務比率經(jīng)管數(shù)理統(tǒng)計篩選而建立起來的多變量模型。Z-Score模型以多變量的統(tǒng)計方法作為基礎，對企業(yè)的運行狀況、破產(chǎn)與否進行分析、判別的系統(tǒng)，并且在美國、加拿大、巴西、澳大利亞等國得到了廣泛的應用，也被楊琳、武凱（2010），嚴碧紅、馬廣奇（2011）等學者用來衡量我國上市公司的財務風險大小。

具體模型為：用描述財務風險的Z值作為被解釋變量，在計算時其函數(shù)為：Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3

+0.6×X4+1.0×X5

其中：X1：營運資金/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)

X2：留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)

X3：息稅前利潤/總資產(chǎn)=（稅前利潤+財務費用）/總資產(chǎn)

X4：股權市價總值/總負債=（每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/總負債

X5：銷售收入/總資產(chǎn)=主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)

Z值越大，表示財務風險越小。當Z大于3時，企業(yè)在財務指標上是安全的；當Z在2.7—2.99范圍時，企業(yè)需要改善經(jīng)營，避免發(fā)生危機；當Z在1.8—2.7范圍時，企業(yè)需要依據(jù)財務數(shù)據(jù)改善公司的經(jīng)營狀況和財務狀況，處理不當，兩年內(nèi)破產(chǎn)概率較大；當Z小于1.8時，企業(yè)很可能隨時破產(chǎn)。

2.解釋變量設計

（1）股權制衡度D1：第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

（2）股權制衡度D2：第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

3.控制變量設計

Size：公司規(guī)模。通常情況，企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)風險呈負相關關系，本文采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來計算企業(yè)規(guī)模。即：Size=Ln（總資產(chǎn)）。

Level：資產(chǎn)負債率（總負債/總資產(chǎn)）。企業(yè)資產(chǎn)負債率反映的是企業(yè)的負債比例情況，往往企業(yè)的負債越高，其風險則也較高，因此，本文把資產(chǎn)負債率作為一個控制變量。

Roa：總資產(chǎn)回報率（凈利潤/平均資產(chǎn)總額）?？傎Y產(chǎn)回報率反映企業(yè)的盈利能力狀況。數(shù)值越高，意味著企業(yè)利用資產(chǎn)獲取盈利的能力越強，亦說明其遭受風險的可能性越低。因此，本文預測總資產(chǎn)回報率與企業(yè)風險呈負相關關系。

四、實證分析

（一）模型設計

為檢驗前述有關理論假設，本文采用如下實證模型：

Z=C+β1×Di+β2×Level+β3×Size+β4×Roa

其中，Z表示財務風險程度，Di（i=1，2），分別將D1、D2作為Di代入上述方程中進行分析，Level表示資產(chǎn)負債率，Size表示資產(chǎn)規(guī)模，Roa表示總資產(chǎn)凈利潤率。

就解釋變量而言，兩個不同的股權制衡程度變量之間存在比較顯著的相關關系。因此，如果在回歸模型中同時加入兩個變量，將會使模型產(chǎn)生明顯并且嚴重的多重共線性問題，在此，本文分別將股權制衡程度的兩個解釋變量引入模型，從而形成兩個多元線性回歸模型，并采用普通最小二乘法（OLS）進行回歸估計。

（二）描述性統(tǒng)計分析

對樣本數(shù)據(jù)中涉及的主要指標進行描述性統(tǒng)計分析，如表1所示，其中，企業(yè)風險Z指數(shù)均值為2.49，說明大多數(shù)經(jīng)營狀況并不是很好，財務狀況需要改進。股權制衡度指標D1和D2的均值為0.24、0.29，說明整體來看中小企業(yè)股權制衡度不是很高。這與中小企業(yè)的特點是分不開的，中小企業(yè)很多都是民營企業(yè)，往往由公司創(chuàng)立者絕對控股，使得公司股權制衡度相對較低。

（三）回歸結(jié)果分析

根據(jù)所選擇的樣本，本文使用Eviews6.0對模型進行估計，結(jié)果見表2。

根據(jù)以上回歸結(jié)果可以看出，兩個方程的擬合優(yōu)度R2分別為0.034286、0.034117都比較低，這也是事先預料到的，因為影響公司風險的因素很多，在研究過程中，只把我們需要研究的解釋變量引入模型，考察假設是否成立，因此擬合優(yōu)度偏低是可以被容許的。股權制衡度D1和D2的系數(shù)分別為0.118522、0.120997，并且t值為2.20297、2.47681，F(xiàn)值為234.1413、232.3862，說明股權制衡度與Z指數(shù)呈顯著正相關，并且股權制衡度越高，企業(yè)財務風險Z指數(shù)越高，企業(yè)財務風險相對越小。

通過對表2的分析可以看出股權制衡度與Z指數(shù)呈顯著的正相關關系，即與財務風險呈負相關，和我們的假設一致。從總體情況來看，中國中小企業(yè)上市公司的其他大股東，對控股股東和管理層提供有效監(jiān)督進而改善公司經(jīng)營績效、減少財務風險發(fā)揮著重要作用。

五、結(jié)論

本文考察了股權制衡度對中小企業(yè)上市公司財務風險的影響以求更深入地探討兩者之間的關系VjapHGaatTBIZ9gUTsB+mQ==。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權制衡度高有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司財務風險越小的結(jié)論得到實證的驗證?；诖耍疚恼J為在中國目前的制度背景下，中小企業(yè)上市公司構(gòu)建大股東多元化、股權相互制衡的治理機制，有助于解決其公司治理問題，降低財務風險。

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