企業(yè)并購價(jià)值的實(shí)證分析

肖 良

宿州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽宿州，234000

在證券市場上，企業(yè)并購始終是理論界與實(shí)踐環(huán)節(jié)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。當(dāng)前，企業(yè)并購已經(jīng)成為我國證券市場進(jìn)行資源配置的重要環(huán)節(jié)[1]。從2002年以來，以并購重組形式產(chǎn)生的新上市公司在數(shù)量上已經(jīng)超越當(dāng)年新股發(fā)行(IPO)上市的企業(yè)數(shù)量。以2002年為例，新股發(fā)行70家，股權(quán)收購122家，主營業(yè)務(wù)重組44家。

而采用何種并購模式以及能否實(shí)現(xiàn)價(jià)值是并購研究中的重要課題之一。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于新的轉(zhuǎn)型期的背景下，證券市場處于低谷，企業(yè)并購有哪些模式？能否促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)企業(yè)效益，實(shí)現(xiàn)并購價(jià)值？本文以2010年滬深兩市中通過控股權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生并購的34家公司為研究樣本，對企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造或?qū)崿F(xiàn)問題進(jìn)行分析，為企業(yè)并購理論和實(shí)踐提供數(shù)據(jù)支持。

1 研究綜述

國際上，在企業(yè)并購績效研究方面，主要代表人物有Meeks、Palepu等，但在其研究成果方面似乎并未達(dá)成一致[2]。Burner在“Does M & A Pay:A Survey of Evidence for the Decision Maker”中，通過對130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)的梳理分析，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的股票價(jià)格上漲顯著，收購公司的股票收益率不確定，并有負(fù)趨向。由此，Burner認(rèn)為，在成熟市場條件下發(fā)生的并購行為，收購公司的股東收益顯著低于目標(biāo)公司的股東收益[3]。在研究方法上，主要是以學(xué)術(shù)研究法為主，即事件研究法和會計(jì)研究法[4]，也有一部分是通過訪談?wù){(diào)查和案例分析完成研究。

從國內(nèi)來看，學(xué)界關(guān)于并購問題的關(guān)注點(diǎn)主要集中在并購行為的動機(jī)、模式、整合、并購的政策法律問題及其與資本市場發(fā)展的關(guān)系問題等方面[5]?？傮w上看，對并購績效或價(jià)值的研究關(guān)注不夠，一般多是局限于對現(xiàn)有政策的解讀、對具體實(shí)踐的解釋層面[6]。就現(xiàn)有成果看，以吳林江和馮根福為代表，二者認(rèn)為并購能夠在一定程度上提升公司業(yè)績，增加公司價(jià)值[7]。在研究方法上，國內(nèi)更多的是傾向于使用會計(jì)研究法，而事件研究法未能得到足夠的重視[8]，不利于考察公司在并購前后的二級市場反應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法與指標(biāo)選擇

2.1.1 事件研究法

事件研究法由Ball和Brown以及Famaetal開創(chuàng)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對披露信息的反應(yīng)程度。

事件研究法有成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，已經(jīng)成為并購研究的主流方法。因此，本文采用事件研究法，先假定并購事件能增加公司的價(jià)值，從理論上講，并購有利于上市公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同行業(yè)并購還由于范圍經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)更加明顯[9]；以并購公告日為事件日，事件時(shí)間窗口選擇為(-40，40)，前后40個(gè)交易日能夠充分反映并購事件對股票收益率的影響；用累計(jì)超額收益率方法分析并購對公司價(jià)值的影響。

具體計(jì)算如下：

(1)超額收益率計(jì)算(ARit)。超額收益率等于某樣本股票i在t日的實(shí)際收益率減去正常收益率，正常收益率的計(jì)算方法有市場調(diào)整法和市場模型法兩種。本文用市場調(diào)整法估計(jì)，即假設(shè)市場指數(shù)收益率就是事件期內(nèi)的正常收益率。

(2)平均超額收益率(AARt)。平均超額收益率為所有樣本股票在t日的超額收益率的算術(shù)平均值。

(3)累計(jì)超額收益率。累計(jì)超額收益率為平均收益率的和。

(4)T統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)市場有效的假設(shè)，并購事件對股價(jià)的變動沒有影響，那么CAR和AAR都應(yīng)該服從均值為零的正態(tài)分布，因此，可以用T統(tǒng)計(jì)量對這兩個(gè)變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。即CARt和AARt自由度為n-1的t分布：

其中

其中

2.1.2 會計(jì)研究法

只依靠事件研究法的分析是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，股票市場容易出現(xiàn)二級市場操縱和內(nèi)幕交易，也就是說，在公告日之前，內(nèi)幕交易者可能提前獲知并購事件的發(fā)生而提前購入股票；在公告日之后，投資者會認(rèn)為股價(jià)可能會被操控，有大幅的獲利空間，無論是否提升公司價(jià)值都會購入股票，導(dǎo)致股票有異常收益率[10]。為此，本文還選取股東權(quán)益報(bào)酬率和主業(yè)利潤率兩個(gè)指標(biāo)，選取樣本公司前三年、后兩年的指標(biāo)，用會計(jì)研究法論證并購是否增加公司價(jià)值。

(1)股東權(quán)益收益率(ROE)。股東權(quán)益收益率又叫凈資產(chǎn)收益率，是上市公司最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。根據(jù)杜邦分析法，ROE貫穿于上市公司資本結(jié)構(gòu)、營運(yùn)和盈利等各個(gè)方面，是綜合性極強(qiáng)、直接反映上市公司的股東報(bào)酬的指標(biāo)，而且它不受股權(quán)稀釋對盈利指標(biāo)的影響。

(2)主業(yè)利潤率(CROA)。因?yàn)镽OE是上市公司極為重要的指標(biāo)，所以該指標(biāo)被操控的可能性很大，而主業(yè)利潤率(主業(yè)利潤/總資產(chǎn))更具穩(wěn)定性，能杜絕用非主業(yè)利潤和利得來操控利潤。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年滬深兩市發(fā)生并購的34家公司(其中深市14家，滬市20家)為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，相關(guān)的數(shù)據(jù)處理在Excel 2007和SPSS 17中進(jìn)行。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 累計(jì)超額收益率結(jié)果與分析

圖1表明，上市公司并購事件在(-40,40)有明顯超額收益率，隨著公告日的接近，CAR呈顯著上升趨勢，在公告日附近到達(dá)最大值，隨后呈緩慢下降并維持在14%以上的水平，說明并購事件對提升公司價(jià)值有顯著影響。從表1知道，AAR和CAR的t>2，說明AAR和CAR在統(tǒng)計(jì)上顯著。也就是說，AAR和CAR的均值顯著不為零，統(tǒng)計(jì)結(jié)果也支持并購事件提升公司價(jià)值。但是，同時(shí)也能看出，在(-7,10)累計(jì)超額收益率增長明顯，也是就說，不能排除二級市場操縱和內(nèi)幕交易對超額收益率產(chǎn)生的影響。到底并購是否能夠提升公司價(jià)值，還有賴于會計(jì)研究法的結(jié)果。

圖1 (-40,40)內(nèi)累計(jì)超額收益率

表1 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)SPSS輸出結(jié)果

3.2 會計(jì)研究法結(jié)果與分析

表2表明，涉及并購的上市公司的ROE先下降直至負(fù)值，說明并購前上市公司經(jīng)營已經(jīng)出現(xiàn)了危機(jī)，經(jīng)營成果慘淡，而并購后第一年就扭虧為盈，并且ROE和CROA兩年連續(xù)上升；而主業(yè)利潤率更加明顯，說明并購有利于主營業(yè)務(wù)的發(fā)展；而CAOR與ROE的比重并購后顯著上升(2009年ROE和CROA都為負(fù)值，說明主業(yè)虧損占比較大)，表明并購后主業(yè)利潤的貢獻(xiàn)比并購前有大幅上升，可以說是并購改善公司經(jīng)營狀況的標(biāo)志。

表2 會計(jì)研究結(jié)果

會計(jì)研究的實(shí)證結(jié)果與累計(jì)超額收益率的分析結(jié)果是高度一致的，故得出以下結(jié)論：經(jīng)過對2010年上市公司并購的實(shí)證分析，并購能提升上市公司的價(jià)值，公司股價(jià)存在溢價(jià)，公司經(jīng)營狀況明顯改善，且并購有利于加強(qiáng)上市公司的主營業(yè)務(wù)，提高上市公司的整體質(zhì)量。

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