游戲規(guī)則改變了

魏楓凌

中國(guó)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)（下稱(chēng)“平臺(tái)債”）近年來(lái)一直是各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的憂(yōu)慮所在。三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向下修正對(duì)中國(guó)政府信用和人民幣的評(píng)價(jià)時(shí)，特別指出平臺(tái)債是主要潛在威脅。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2013年也對(duì)平臺(tái)債可能引發(fā)金融危機(jī)表示擔(dān)心。如果沒(méi)有對(duì)各級(jí)政府自身信用狀況的客觀評(píng)價(jià)，中國(guó)下至化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、建立規(guī)范的政府債券市場(chǎng)，上至推進(jìn)全國(guó)財(cái)稅體制改革，都將是空中樓閣。

地方政府以往為平臺(tái)債作隱性擔(dān)保并不構(gòu)成債券投資者永遠(yuǎn)高枕無(wú)憂(yōu)的理由，看似堅(jiān)不可破的隱性擔(dān)保背后，是融資平臺(tái)公司承載過(guò)高的實(shí)際利率滿(mǎn)足資金剛需擠占金融資源，但是這種壓力釋放只在乎于出現(xiàn)第一起違約。隨著未來(lái)財(cái)權(quán)與事權(quán)逐漸匹配，地方政府財(cái)政獨(dú)立性提高將是對(duì)隱性擔(dān)保的釜底抽薪。

12月9日，中組部發(fā)布了《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績(jī)考核工作的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），增加了新增債務(wù)指標(biāo)，以加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)狀況的考核、審計(jì)和責(zé)任追究。

分析人士表示，隨著《通知》的逐步落實(shí)，地方官員競(jìng)爭(zhēng)與選拔游戲規(guī)則將隨之改變，這將抑制了地方政府盲目投資、過(guò)度舉債需求，使發(fā)債行為進(jìn)一步規(guī)范。

政府信用零風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)國(guó)內(nèi)投資者而言，支持平臺(tái)債的政府信用就一定意味著零風(fēng)險(xiǎn)嗎？雖然中國(guó)至今還沒(méi)有違約，且不妨看看美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。

加利福尼亞州政府曾在2010年瀕臨破產(chǎn)。當(dāng)時(shí)惠譽(yù)評(píng)級(jí)將加州債券的評(píng)級(jí)由A-降至BBB，緊接著穆迪也將加州政府的信貸評(píng)級(jí)由A2降至Baa1。對(duì)于這個(gè)金融危機(jī)前GDP曾占美國(guó)13%的經(jīng)濟(jì)第一大州，美國(guó)聯(lián)邦政府沒(méi)有施以援手，最終依靠加州政府緊縮財(cái)政和后來(lái)美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才渡過(guò)難關(guān)。

“底特律符合破產(chǎn)保護(hù)條件，正式宣告破產(chǎn)?！泵绹?guó)聯(lián)邦破產(chǎn)法院法官2013年12月3日做出的上述判決，將底特律的命運(yùn)推入了曠日持久的破產(chǎn)法律程序。見(jiàn)證了美國(guó)汽車(chē)工業(yè)奇跡和汽車(chē)“三巨頭”（通用、福特、克萊斯勒）的榮辱興衰，這座譽(yù)滿(mǎn)全球的汽車(chē)城倒在金融危機(jī)發(fā)生后的第六個(gè)年頭。

美國(guó)白宮發(fā)言人卡尼同一天在例行新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)，底特律破產(chǎn)危機(jī)應(yīng)由底特律城市和債權(quán)人協(xié)商解決，聯(lián)邦政府不會(huì)參與其中。而在1995年12月和2013年10月，甚至連美國(guó)聯(lián)邦政府都曾因面臨破產(chǎn)危機(jī)而臨時(shí)關(guān)門(mén)。

中國(guó)財(cái)政部公開(kāi)信息介紹稱(chēng)，和中國(guó)地方政府相似的是，美國(guó)各州也曾感到聯(lián)邦政府總是將各種政策強(qiáng)加于他們，而不提供足夠的資金以補(bǔ)償實(shí)施政策所花費(fèi)的額外支出。但是聯(lián)邦政府通過(guò)明確的事權(quán)與財(cái)權(quán)劃分促進(jìn)州及以下政府財(cái)政獨(dú)立，其轉(zhuǎn)移支付制度也以有條件撥款為主。州和地方政府發(fā)行的債券金額較小，只能用于公共建設(shè)項(xiàng)目投資，同時(shí)能給公眾帶來(lái)較穩(wěn)定收益或具有償還能力，即便聯(lián)邦政府的可信許諾也不能保釋州債務(wù)的償還困難。

實(shí)際上，美國(guó)對(duì)聯(lián)邦以下政府的借貸并沒(méi)有制定正式的限制性規(guī)定，僅在聯(lián)邦機(jī)構(gòu)制定的公認(rèn)財(cái)政慣例上受到約束。而大多數(shù)經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家的中央政府都已經(jīng)制定這樣的限制性制度，以增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，減少中央保釋風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比國(guó)外不難看出，中國(guó)地方政府財(cái)政獨(dú)立性不強(qiáng)應(yīng)是其“信用零風(fēng)險(xiǎn)”的信心來(lái)源。美銀美林大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》指出，金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施財(cái)政刺激導(dǎo)致中央財(cái)政赤字率普遍升至10%甚至更高，而中國(guó)中央政府制定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃主要由地方舉債完成，中央財(cái)政赤字率仍維持在3%左右，這必然加劇地方財(cái)政的道德風(fēng)險(xiǎn)。然而，2010年之后國(guó)務(wù)院和銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)文規(guī)范融資平臺(tái)，已表明清理歷史問(wèn)題和不兜底的立場(chǎng)，財(cái)權(quán)與事權(quán)統(tǒng)一又是目前財(cái)稅改革的核心，對(duì)此，投資者遵循經(jīng)驗(yàn)主義雖不無(wú)道理，但越往后風(fēng)險(xiǎn)越高。

能否量化風(fēng)險(xiǎn)？

相信“地方政府最終會(huì)支持融資平臺(tái)”以及“中央政府最終會(huì)支持地方政府”仍是保證平臺(tái)債務(wù)鏈條不斷裂的最重要前提；另一方面，諸如2013年地方政府財(cái)政收入和平臺(tái)債EBITDA利息倍數(shù)等直觀的指標(biāo)卻并不樂(lè)觀?？偠灾?，雖然對(duì)平臺(tái)公司本身的財(cái)務(wù)分析已經(jīng)汗牛充棟，但是目前仍然缺乏一套公開(kāi)發(fā)布、具有公信力的全面量化指標(biāo)分析平臺(tái)公司背后的政府信用風(fēng)險(xiǎn)。我們不妨大致上分三個(gè)層次來(lái)看。

如果在一年以?xún)?nèi)的短期看，支持地方政府信用最關(guān)鍵的應(yīng)當(dāng)是當(dāng)年地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及在相應(yīng)經(jīng)濟(jì)狀況下的政府資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政收支情況。目前財(cái)政部試點(diǎn)允許自主發(fā)債的蘇、浙、粵、魯四省和滬、深兩市無(wú)疑都是經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)、財(cái)稅收入較高地區(qū)，當(dāng)?shù)卣莆盏耐恋睾蛧?guó)有企業(yè)價(jià)值也相對(duì)較高。

如果一個(gè)地方政府債務(wù)高企的同時(shí)，還有足以匹配負(fù)債的高流動(dòng)性資產(chǎn)，那么這樣的政府發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性就要小得多。渣打銀行大中華區(qū)研究主管王志浩甚至對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，國(guó)家審計(jì)署重新徹查地方政府債務(wù)不應(yīng)當(dāng)是終點(diǎn)，未來(lái)還需要對(duì)政府的資產(chǎn)方進(jìn)行全面評(píng)估。十八屆三中全會(huì)《決定》也提出探索編制中央和地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，這項(xiàng)工作在上海、廣東、海南等地已展開(kāi)試點(diǎn)。

從中長(zhǎng)期看，就如同一個(gè)公司所處的行業(yè)景氣狀況和主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司信用狀況，一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和重點(diǎn)行業(yè)前景直接關(guān)系到當(dāng)?shù)囟愂帐杖肽酥练康禺a(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而對(duì)地方政府債務(wù)信用產(chǎn)生影響。底特律經(jīng)濟(jì)完全依賴(lài)于汽車(chē)業(yè)，在金融危機(jī)打擊本土需求、全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈又處于向新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)移的情況下，美國(guó)汽車(chē)業(yè)蕭條導(dǎo)致底特律淪為“鬼城”，便是最好的例證。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》介紹稱(chēng)，行業(yè)景氣取決于多個(gè)因素，但結(jié)果體現(xiàn)為上下游定價(jià)能力，因此可以根據(jù)分行業(yè)PPI數(shù)據(jù)和投入產(chǎn)出模型計(jì)算各行業(yè)出廠價(jià)對(duì)理論成本價(jià)的漲幅排序觀測(cè)行業(yè)景氣。產(chǎn)業(yè)鏈上議價(jià)能力強(qiáng)的行業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。

但姜超同時(shí)指出，在把行業(yè)景氣和地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)時(shí)，還需要更多來(lái)自地方政府的數(shù)據(jù)，尤其是詳細(xì)的地方經(jīng)濟(jì)和存量債務(wù)的情況。對(duì)于本次五級(jí)地方政府債務(wù)全面審計(jì)，姜超認(rèn)為如果最終公布的只有總量數(shù)據(jù)，而沒(méi)有細(xì)化到各個(gè)地區(qū)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，對(duì)于量化地方債風(fēng)險(xiǎn)仍有難度。“公開(kāi)到什么程度取決于政府的決心?！苯f(shuō)。

值得注意的是，中組部在12月9日發(fā)布的《通知》稱(chēng)，除了GDP之外，政府負(fù)債也將成為政績(jī)考核的重要指標(biāo)，中組部將強(qiáng)化對(duì)地方官員任期內(nèi)舉債情況的考核、審計(jì)和責(zé)任追究。而這顯然需要將地方債務(wù)詳情透明化。

最后，對(duì)地方政府和融資平臺(tái)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)、乃至全國(guó)此類(lèi)債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以起到?jīng)Q定性作用的莫過(guò)于地方政府的償還意愿。一旦第一起“不兜底”發(fā)生，那么第二起、第三起的政治壓力將大為減輕。然而，這也是最難以量化的因素。由于目前還沒(méi)有地方政府違約的案例，所以對(duì)其信用評(píng)價(jià)難以做到以客觀事實(shí)和歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，只能評(píng)判債務(wù)主體及背后政府的主觀態(tài)度。

那么，這種風(fēng)險(xiǎn)量化不妨可以通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式，對(duì)不同的問(wèn)題選項(xiàng)賦分并加總，再與一個(gè)臨界值進(jìn)行對(duì)比。其實(shí)，投資者對(duì)這種對(duì)主觀態(tài)度進(jìn)行量化的方式應(yīng)當(dāng)并不陌生。小到銀行在銷(xiāo)售理財(cái)產(chǎn)品前甄別儲(chǔ)戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，大到國(guó)家PMI景氣度調(diào)查，都采用了類(lèi)似的方式。

不過(guò)，這又帶來(lái)的一個(gè)新的問(wèn)題——從行業(yè)面和償債意愿上進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)價(jià)需要與融資平臺(tái)的國(guó)有股東充分溝通調(diào)研，結(jié)論卻可能對(duì)平臺(tái)發(fā)行人不利，而且靜態(tài)結(jié)果需要及時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)更新。目前占據(jù)主流的賣(mài)方付費(fèi)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)對(duì)此涉及有限，即便中誠(chéng)信國(guó)際稱(chēng)其內(nèi)部有諸多評(píng)價(jià)城投債的指標(biāo)，但也沒(méi)有對(duì)外公布。因此，還需要寄望于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能站在買(mǎi)方的立場(chǎng)上進(jìn)行評(píng)級(jí)。

2014違約之年？

中國(guó)債市在2013年經(jīng)歷了罕見(jiàn)的大熊市，但違約依然沒(méi)有到來(lái)。一直以來(lái)同時(shí)穩(wěn)拿高票息和到期本金足額兌付的債券投資模式，在2014年還能持續(xù)嗎？

姜超說(shuō)，中組部《通知》至少昭示中央改革的決心，甚至不排除將2014年GDP增速目標(biāo)降至7%的可能。至于對(duì)債市的影響，他認(rèn)為將約束地方政府融資平臺(tái)無(wú)序舉債的擴(kuò)張行為，在經(jīng)濟(jì)減速和去杠桿的環(huán)境下債市信用風(fēng)險(xiǎn)整體上升；城投債即便信用風(fēng)險(xiǎn)不一定爆發(fā)，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升。而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)演繹的極致情況，便是像“11超日債”那樣在交易所強(qiáng)制退市。

法興銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)師姚煒則更加明確地對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示了擔(dān)憂(yōu)：“中國(guó)需要盡快擺脫政府信用隱性擔(dān)保的假設(shè)，只有這樣風(fēng)險(xiǎn)才能被市場(chǎng)合理定價(jià)，金融資源才能有效配置?！彼A(yù)計(jì)，最快在2014年上半年，中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)債券或是以債券市場(chǎng)為投資對(duì)象的信托和理財(cái)產(chǎn)品發(fā)生違約或減記的情況。

在姚煒看來(lái)，如果不通過(guò)違約盡快排除債市的道德風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)慢慢消化或重組來(lái)處理地方政府融資平臺(tái)債務(wù)及其支撐的低效率投資，代價(jià)不一定更小。“在眾多擠占金融資源的‘僵尸公司拖累下，中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即便可以避免硬著陸，仍可能面臨像日本那樣的‘失去的十年?！币樥f(shuō)，“長(zhǎng)痛不如短痛。”