重估的轉(zhuǎn)移和蔓延

陳李

什么決定了過去三年的A股市場？

2011年，物價上揚在年中達(dá)到頂點，貨幣和債券市場收益率不斷攀升，銀行理財產(chǎn)品發(fā)售規(guī)模逐漸擴(kuò)大，股票市場資金持續(xù)被分流。于是，股票市場無風(fēng)險利率持續(xù)上升，主板盡管全年實現(xiàn)了大約12%的利潤增長，但全年指數(shù)下跌25%。決定當(dāng)年市場的，是無風(fēng)險利率（Rf）。

2012年，經(jīng)濟(jì)增長疲態(tài)盡顯，盈利預(yù)測不斷下降，但流動性狀況明顯好轉(zhuǎn)，全年降息兩次，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率兩次。所以，主板市盈率在8-10倍之間波動，穩(wěn)定的市盈率讓滬深300指數(shù)勉強(qiáng)在全年實現(xiàn)了7%的增長。決定當(dāng)年市場的，是盈利預(yù)期（EPS revision）。

2013年，市場分化顯著。對于主板而言，流動性逐漸緊張，貨幣、債券、貸款利率持續(xù)上升。滬深300指數(shù)市盈率從3月的10倍下跌到現(xiàn)在的8倍，所幸，盈利增速預(yù)測大致穩(wěn)定在14%，這讓滬深300指數(shù)年初至今只回調(diào)3%。創(chuàng)業(yè)板盡管盈利增速預(yù)測不斷下調(diào)，但市盈率卻從年初的22倍上升到35倍，指數(shù)上漲70%。

什么會是2014年市場的關(guān)鍵？

從資金價格來觀察，2013年是流動性偏緊的一年。展望2014年，流動性的負(fù)面因素增加。其一，總體社會融資總量和M2增速可能繼續(xù)下降；其二，在基數(shù)效應(yīng)影響下，上半年通脹顧慮較大；其三，影子銀行部門受到持續(xù)壓縮（2013年中期影子銀行部門一度擴(kuò)大）；其四，新股發(fā)行，可能引發(fā)部分投資者融資“打新股”，加大貨幣市場波動。對流動性的唯一正面刺激，可能來自資本項目下外部資金流入（熱錢）。畢竟，資本項目下，穩(wěn)定的人民幣幣值和較高的固定收益市場回報率有可能持續(xù)吸引外部資金。

狹義的股票市場流動性中性略負(fù)面。其一，整體市場利率上行，銀行理財產(chǎn)品收益率仍然居高不下。除非市場大幅上漲，否則難以吸收居民儲蓄；其二，2014年新股發(fā)行只數(shù)可能達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的500只以上，大約融資2000多億元，再加上增發(fā)融資的3000多億元（扣除優(yōu)先股），2014年凈融資量可能達(dá)到5000億元；其三，如果QFII和RQFII，特別是RQFII，大規(guī)模擴(kuò)張，可能吸引部分資金入場；其四，部分制度建設(shè)可能加速，比如新設(shè)企業(yè)年金、職業(yè)年金。

綜合來看，市場整體市盈率面臨的上行和下行風(fēng)險都比較有限。所以，估計A股市場整體市盈率穩(wěn)定在當(dāng)前的8倍。

2014年中國GDP將增長7.8%，主要推動力來自出口部門的復(fù)蘇。同時，物價水平應(yīng)有所上升。我們判斷非金融企業(yè)利潤增長12%，比2013年提高2個百分點。但因為銀行面臨利率市場化壓力，利潤增速可能從2013年的13%，下降到11%。因此，預(yù)計整體A股企業(yè)盈利在2014年只能實現(xiàn)12%的增長，比2013年下降兩個百分點。

風(fēng)險溢價/市場偏好和長期增長預(yù)期，應(yīng)仍然是2014年市場的關(guān)鍵。預(yù)計主題投資依然主導(dǎo)市場，還是“講故事”；與投資相關(guān)的周期性行業(yè)仍然缺乏上漲動力；創(chuàng)業(yè)板的焦點效應(yīng)將顯著下降；市場可能偏好中大型股票（以中證500為樣本）。

市場的上行風(fēng)險來自制度建設(shè)帶來增量資金。一方面，隨著人民幣資本項目越來越開放，A股市場對境外資金放開自由進(jìn)出，A股市場可能列入MSCI指數(shù)，帶來大量被動資金配置；另一方面，如果審批大量QFII和RQFII，港股市場和A股市場逐漸融合，會推動現(xiàn)在顯著對H股折價的A股大盤股上漲。

市場的下行風(fēng)險在于通貨膨脹和信用風(fēng)險。由于基數(shù)效應(yīng)，通貨膨脹可能在上半年表現(xiàn)得比較明顯，疊加上市場化利率上升，資金成本快速上升，可能引發(fā)部分負(fù)債率較高產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，引發(fā)信用風(fēng)險。短期對股票市場產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。這種風(fēng)險更可能發(fā)生在2014年上半年（特別是二季度）。

作者為瑞銀證券

研究部副主管，首席證券策略分析師