經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官 信貸利率背離

廖宗魁

四季度中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官，12月10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將為2014年的經(jīng)濟(jì)工作定下基調(diào)。

11月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)，雖然投資在逐漸放緩，但消費(fèi)有所加速，出口依然保持著不錯的勢頭，2013年7.5%的GDP增長目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)，全年CPI也能控制在3%以內(nèi)。之前機(jī)構(gòu)對四季度GDP增長稍微悲觀的預(yù)測出現(xiàn)了一些上調(diào)的跡象。

從12月3日召開的中共中央政治局會議所透露的信息看，2014年整體宏觀政策將淡化增長、突出改革?！袄^續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，把改革貫穿于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各個領(lǐng)域各個環(huán)節(jié)，以改革促創(chuàng)新發(fā)展，完善調(diào)控方式手段，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的內(nèi)生動力，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。”

日前，經(jīng)中共中央批準(zhǔn)，中央組織部印發(fā)《關(guān)于改進(jìn)地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部政績考核工作的通知》，規(guī)定今后對地方黨政領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部的各類考核考察，不能僅僅把地區(qū)生產(chǎn)總值及增長率作為政績評價的主要指標(biāo)，不能搞地區(qū)生產(chǎn)總值及增長率排名，中央有關(guān)部門不能單純依此衡量各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的發(fā)展成效。

上述通知對GDP考核的淡化，很可能意味著對2014年的增長目標(biāo)會再度下調(diào)。

投資放緩，消費(fèi)加速

11月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長10%，雖然比10月下降了0.3個百分點(diǎn)，但已經(jīng)連續(xù)4個月處在10%以上，表明經(jīng)濟(jì)的波動相對較為穩(wěn)定。

投資增速自8月份以來逐漸放緩，11月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長19.9%，比8月份下降了0.4個百分點(diǎn)，該增速自2002年以來首次跌至20%以下。

從投資的結(jié)構(gòu)上看，主要表現(xiàn)為，房地產(chǎn)投資和基建投資增速有所上升，而制造業(yè)投資增速則出現(xiàn)了明顯下降。政府“迷你刺激”政策有所退出，以及最近利率的上升似乎已經(jīng)對整體投資的放緩和投資結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生了一定的影響。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，“基建設(shè)施和房地產(chǎn)投資增速回升，制造業(yè)投資增速回落，顯示制造業(yè)對近期利率上升更為敏感，而房地產(chǎn)和政府基礎(chǔ)設(shè)施投資對利率并不敏感。投資增速下滑可能反映了利率上行的影響?！?/p>

10月份以來，銀行間利率和國債利率都有明顯上升，而且持續(xù)處于較高水平。5年期國債收益率在11月底創(chuàng)出4.51%的歷史新高，10年期國債收益率也達(dá)到4.7%，創(chuàng)下8年來的最高水平。同時，銀行間利率也大幅飆升，10月下半月，隔夜和7天回購利率都大幅上升超過200個基點(diǎn)。

不同的領(lǐng)域?qū)实拿舾谐潭炔煌?，高回報的房地產(chǎn)業(yè)和政府主導(dǎo)的基建投資對利率的變化相對不敏感，這兩者在11月份增速反而有所反彈。而制造業(yè)對利率的敏感度顯然要強(qiáng)得多，11月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為18.6%，比10月下降了0.4個百分點(diǎn)，也結(jié)束了此前幾個月的連續(xù)恢復(fù)。

在“雙11”網(wǎng)購熱潮的帶動下，11月社會消費(fèi)品零售額同比增長13.7%，比10月上升0.4個百分點(diǎn)，為2013年以來的最快增速。

從過去幾個月的走勢上看，投資的下降和消費(fèi)的上升似乎已經(jīng)形成一種趨勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對上半年在變好。

出口最壞時刻已過去？

最為超預(yù)期的是出口，11月出口同比增長12.7%，比10月份飆升7.1個百分點(diǎn)，是2013年4月份以來的單月最高增速水平。

不過海關(guān)的出口數(shù)據(jù)已經(jīng)頻頻遭受質(zhì)疑，而11月規(guī)模以上工業(yè)中的出口交貨值同比增長僅為5.8%，比10月份略下降0.3個百分點(diǎn)。由于近期資金利率的上升，出口中可能如上半年那樣存在套利資金，這是需要留心的地方。

交通銀行研究員陳鴿飛認(rèn)為，可能存在明顯的“出口虛高”。首先，11月對香港地區(qū)出口同比“由負(fù)轉(zhuǎn)正”、轉(zhuǎn)口貿(mào)易占比再創(chuàng)七個月新高，可能并不是外貿(mào)增速向好的“拐點(diǎn)”信號，相反很可能是因?yàn)槟昴┰佻F(xiàn)了熱錢借道經(jīng)常項(xiàng)目下的轉(zhuǎn)口貿(mào)易流入中國內(nèi)地。

其次，11月中國再現(xiàn)兩位數(shù)出口激增的“一枝獨(dú)秀”局面，與韓國、中國臺灣等東亞出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體外貿(mào)低迷的走勢不符。11月韓國出口出現(xiàn)了超預(yù)期的明顯下滑，出口增速由10月的7.23%下探至11月的0.2%。

出口走高主要得益于對美國和歐盟出口的大幅上升，他們貢獻(xiàn)了出口增長5.6個百分點(diǎn)。而在三季度這一貢獻(xiàn)只有1個百分點(diǎn)左右。11月對美國出口同比增長17.7%，比10月份上升9.7個百分點(diǎn)；對歐盟出口同比增長18.4%，比10月份上升5.7個百分點(diǎn)。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，“近期中國出口的恢復(fù)更多來自發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇是支持未來全球貿(mào)易活動的主要力量。我們認(rèn)為中國出口最壞的時候已經(jīng)過去?！?/p>

近期的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)確實(shí)也較為正面，失業(yè)率持續(xù)下降，消費(fèi)者信心指數(shù)有所回升。11月美國失業(yè)率跌至7%，是金融危機(jī)以來的最低水平，非農(nóng)就業(yè)增加20.3萬人，而且12月密歇根消費(fèi)信心指數(shù)上升至82.5，在連續(xù)三個月跌破80后重新回到高位。這預(yù)示著，四季度美國消費(fèi)有望出現(xiàn)明顯回升。

進(jìn)口增速則有所下降，11月進(jìn)口同比增長5.3%，比10月份下降2.3個百分點(diǎn)。對大宗商品的進(jìn)口出現(xiàn)下降，比如對鐵礦石和銅的進(jìn)口。從近期澳元的大幅走弱也可以得到印證，在美元基本保持穩(wěn)定的情況下，澳元兌美元從10月下旬的0.975一度下降到0.9，貶值幅度近8%。

在出口大幅上升的背景下，貿(mào)易順差也創(chuàng)下近5年來的新高。11月貿(mào)易順差達(dá)338億美元，連續(xù)兩個月順差規(guī)模超過300億美元，是2009年2月以來的最高水平。

一些機(jī)構(gòu)也表示對四季度經(jīng)濟(jì)的判斷存在上行風(fēng)險。彭文生指出，在較強(qiáng)消費(fèi)和外需帶動下，經(jīng)濟(jì)增長同比增速大幅下滑的可能性低，對四季度GDP7.5%的預(yù)測存在小幅的上行風(fēng)險。

高善文也認(rèn)為，之前擔(dān)心的庫存調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的拖累力量正在消失，再加上消費(fèi)和出口的轉(zhuǎn)暖，“這些合力可能支持短期經(jīng)濟(jì)增長高位企穩(wěn)，甚至加速。”

美銀美林中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺預(yù)計(jì)，如果按照10月和11月的工業(yè)增長水平，四季度的GDP增長可能會達(dá)到7.8%，“將略高于我們之前預(yù)測的7.7%，和市場7.5%的預(yù)期一致?！?/p>

改革的短期沖擊

宏觀政策既要防止經(jīng)濟(jì)大幅下降的風(fēng)險，也要避免過度刺激可能帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化等問題。經(jīng)濟(jì)如果迅速跌破7%，就業(yè)恐怕難以承受，而如果過度刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到8%以上，又擔(dān)心經(jīng)濟(jì)重蹈“四萬億”的覆轍。所以，相對于以往“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”基調(diào)，2013年在操作上顯露出來的是謹(jǐn)慎，哪怕是在6月“錢荒”和經(jīng)濟(jì)下行之際，也只是采取了“迷你刺激”。

在政治局會議淡化增長、突出改革的基調(diào)下，2014年宏觀經(jīng)濟(jì)政策很可能延續(xù)2013年的基調(diào)。

雖然大家都期望改革能夠激發(fā)長期經(jīng)濟(jì)增長的活力，但改革也不是沒有代價的，必須做好經(jīng)濟(jì)短期受到負(fù)面沖擊的準(zhǔn)備。目前一些改革的舉措已經(jīng)展開，而且也開始對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。近期銀行間利率和國債利率的上升，一方面可能反映出央行略微收緊的姿態(tài)；另一方面，利率市場化改革的推進(jìn)也對市場利率水平的走高有很大的推動作用，必然會對短期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制。

11月信貸水平有所反彈，新增人民幣信貸6246億元，全年新增貸款規(guī)模有望突破9萬億元，這表明利率的上升還未影響到信貸水平。在高利率的環(huán)境下，貸款繼續(xù)保持較快的增長，要么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求非常強(qiáng)勁，要么是這些貸款中積累著更多的風(fēng)險。就目前經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定的走勢看，后者的可能性更大，說明一些對利率不敏感的行業(yè)依然在盲目的加杠桿。

所以，哪怕是未來央行維持中性的貨幣政策，由于金融改革不斷推進(jìn)對利率水平的推升，也會變相形成實(shí)際上偏緊的政策結(jié)果。