流動性管理的指標構建與政策工具選擇

王兆旭 王 媛 楚曉光

(中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250021)

全球金融危機以來，流動性管理在各國都得到了前所未有的重視。主要共識和改革方向是將銀行業(yè)流動性風險與償付風險進行同等重要的事前監(jiān)管，并將流動性監(jiān)管置于宏觀審慎框架的核心位置。當前我國銀行業(yè)正面臨著來自金融體系內部的沖擊，特別是房地產市場以及地方政府融資平臺等潛在違約，極有可能對銀行短期流動性造成沖擊并引發(fā)系統(tǒng)性風險。盡管我國已著手構建逆周期的宏觀審慎管理框架，并按照國際新監(jiān)管標準明確了銀行流動性風險的定義和提出了監(jiān)管要求，但從宏觀審慎的角度看，由于缺乏統(tǒng)一的流動性度量指標，系統(tǒng)性的流動性風險難以有效評估和管理，流動性管理還無法納入宏觀審慎框架。因此，有必要借鑒國際理論和實踐，探索與構建流動性風險測度指標，并據此提出相應的管理規(guī)則及政策工具。

一、文獻綜述：流動性管理的新進展

金融危機前，保持償付能力為目標的資本監(jiān)管是銀行監(jiān)管的核心。在國際金融市場一直處于流動性過剩的局面下，各界對流動性風險的認識嚴重不足，且由于缺乏有效統(tǒng)一的流動性風險監(jiān)管工具，流動性風險管理難以納入資本監(jiān)管框架。注巴曙松、金玲玲、朱元倩：《巴塞爾Ⅲ下市場風險資本框架的改革及中國商業(yè)銀行的應用》，《金融發(fā)展研究》2013年第1期。事實上，危機中倒閉的一些金融機構，資本充足率都已達到巴塞爾協(xié)議Ⅱ的最低資本要求，資本水平也足以應對來自“次貸”市場的小規(guī)模損失。但是，由于銀行短期債權人擠兌造成流動性短缺，并在銀行融資流動性和市場流動性之間形成“流動性螺旋”，致使“小損失”沖擊在銀行和金融市場上持續(xù)放大，最終陷入危機。注江鵬、費方域：《巴塞爾協(xié)議還是貨幣政策？——銀行業(yè)流動性監(jiān)管的政策選擇》，《現(xiàn)代管理科學》2012年第3期。

危機后，“政策制定者和學界都意識到，流動性在金融危機的動態(tài)變化中處于核心地位，而流動性的度量對評估和管理系統(tǒng)性風險至關重要。”注Brunnermeier, Markus,Gary Gorton and Arvind Krishnamurthy, “Risk Topography”, NBER Macroeconomics Annual 2011.Brunnermeier、Gorton等學者認為可以用流動性錯配水平來度量流動性風險。費方域等則認為，銀行業(yè)流動性監(jiān)管的本質就是對銀行實施最優(yōu)的流動性錯配水平。正源于此，巴塞爾協(xié)議Ⅲ中專門設定了“流動性覆蓋率”(LCR)和“凈穩(wěn)定資金比率”(NSFR)兩個流動性監(jiān)管指標以引導和鼓勵銀行使用穩(wěn)定的融資渠道，降低銀行的流動性風險。LCR指標測算銀行各項負債的凈現(xiàn)金流出和各項資產凈現(xiàn)金流入之間的差并以此衡量銀行短期流動性水平。NSFR作為LRC的補充，為可用的穩(wěn)定融資金額與要求的穩(wěn)定融資金額之比，目的是測算銀行負債和權益類業(yè)務提供的資金是否能滿足資產類業(yè)務的長期資金需要，防止出現(xiàn)長期的流動性錯配。

作為后危機時代金融監(jiān)管改革的主要方向，流動性管理必須置于宏觀審慎框架下。換言之，流動性管理要著眼整個銀行體系或者整個金融體系的流動性錯配狀況，并使之保持在安全水平上。Brunnermeier等(2011)首先使用總名義貨幣量來衡量流動性錯配(LMI)，并將其作為宏觀流動性管理的參考指標，他們認為流動性錯配可以為系統(tǒng)性金融風險情況提供有效信息，如2000-2008年美國LMI指標快速增長，顯示系統(tǒng)性風險正在逐步積聚。Banerjee(2012)借鑒Brunnermeier等(2011)提出的流動性錯配的計算指標，利用1989年4季度到2011年1季度的面板數(shù)據，研究了美國銀行的流動性錯配程度，并與杠桿率指標進行了對比。[注]Ryan.N.Banerjee, “Banking Liquidity Mismathment and the Financial Crisis”, working paper,2012.結果顯示，流動性錯配指標作為銀行危機和系統(tǒng)性金融風險的預警指標更加有效，通過流動性錯配指標對銀行流動性進行管理能夠達到更加理想的效果。國內學者的相關研究，則是將流動性管理抽象到更一般的經濟理論框架下，認為存在某個社會最優(yōu)的流動性錯配水平L*，依據該水平進行流動性管理可以實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。[注]江鵬、費方域：《宏觀審慎框架下最優(yōu)流動性監(jiān)管政策研究》，工作論文 WP161，《經濟研究》2011年。

流動性監(jiān)管一般可以從數(shù)量監(jiān)管和價格監(jiān)管兩個角度實施。Brunnermeier等人認為，數(shù)量監(jiān)管方式下，監(jiān)管者通過流動性錯配衡量對監(jiān)管范圍內的每個銀行設定一個最優(yōu)的流動性錯配閥值；在宏觀審慎框架下，整體流動性錯配閥值為單個流動性錯配閥值之和。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中，LCR和NSFR指標正是基于數(shù)量監(jiān)管的方式設定的。Stein(2011)對流動性價格監(jiān)管方式的研究認為，[注]Stein，“Monetary Policy as Financial-stability Regulation”, The quarterly Journal of Economics(2012) 127(1):57-95.監(jiān)管者可以通過貨幣政策限制銀行體系的貨幣創(chuàng)造進而監(jiān)管銀行的流動性。主要思路是：在完全信息下，央行可以要求各銀行事前按流動性錯配水平定量繳納相應的準備金，以形成對銀行降低流動性錯配水平的激勵；在非完全信息情況下，可以通過許可證的方式進行調控，即每個銀行被授予許可證，有權創(chuàng)造一定數(shù)量的流動性或流動性錯配量，并允許許可證在銀行間交易，進而通過市場出清的方式，得到最優(yōu)的流動性總量或流動性錯配總水平。

二、流動性管理的指標構建：流動性錯配指數(shù)

(一)流動性指標構建的基本設想

作為宏觀審慎管理的主導者和流動性的創(chuàng)造者，宏觀流動性管理的任務理所當然的應有中央銀行承擔。央行加強流動性管理，防控系統(tǒng)性風險，需要選擇合適的操作性指標，特別是金融供給逐步轉向社會融資總量的情況下，央行對流動性的管理更要符合相關性、可測性和可控性要求的中介目標變量。具體而言，至少應體現(xiàn)以下三個方面：

一是應著眼于社會融資總量范疇。盡管銀行信貸在社會融資中仍將占據主導地位，但非信貸融資方式對金融資源配置和金融風險的影響和作用將越來越大，而目前央行對以非信貸方式存在的流動性還缺乏直接而有效的規(guī)制手段。宏觀審慎管理要求央行必須著眼整個金融體系和經濟運行周期，在總體上把握流動性的配置狀況和潛在風險。因此，設定流動性管理指標應該立足于社會融資總量范疇，將以不同形式存在的流動性納入統(tǒng)一指標體系。

二是應具有強制約束力和可操作性。在宏觀審慎框架下加強流動性風險管理，央行缺乏具有強制約束力和有效性的工具手段。因此，應該像微觀審慎監(jiān)管一樣建立具有可操作性和強制約束力的指標體系，可以借鑒銀行業(yè)以資本充足率為核心的指標體系以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ在流動性風險監(jiān)管方面提出的新監(jiān)管指標，著眼于整個金融體系的流動性結構和風險管理要求，在宏觀層面上設計相應的指標體系，從而為流動性管理提供有效抓手。

三是應具有與之對應的政策工具。根據可控性要求，必須能夠依據流動性管理指標進行相應操作以實現(xiàn)政策意圖。換言之，流動性管理指標最好能夠嵌入具體的政策工具，以增強政策操作的透明化和約束性?？山梃b人民銀行差別化準備金動態(tài)調整工具的實踐，將流動性管理指標納入類似于差別化準備金的計算公式，使央行可以依據該指標，以明確的規(guī)則對流動性進行管理。同時，將差別化準備金工具進行一般化拓展，基于流動性管理指標創(chuàng)新類似于差別化準備金動態(tài)調整的工具手段，使之普遍適用于社會融資總量范疇，從而形成對整個金融體系流動性的有效管控。

根據上述構想，結合既有理論和實證研究，流動性錯配水平是一個可以參考和借鑒的指標。對包括銀行在內的金融機構而言，其經營的本質可以抽象為持有低流動資產和高流動負債，在資產負債表上形成流動性錯配，并通過最優(yōu)的流動性錯配水平獲得流動性溢價。簡單講，銀行吸納活期存款并將其作為長期貸款發(fā)放而獲利，就是典型的流動性錯配行為。當然，流動性錯配體現(xiàn)為資產負債的多方面結構性差異，而不僅僅是期限的錯配。

借鑒既有的理論研究，我們擬用流動性錯配指數(shù)(LMI)來測算金融機構資產負債表中資產和負債流動性錯配程度，并以此衡量流動性錯配水平，進而評估和管理金融體系流動性風險。

(二)流動性錯配指數(shù)的構建

流動性錯配指數(shù)通過對金融機構資產負債表的分解，根據每一項資產和負債的流動性權重，考察資產的流動性和負債的流動性，進而反映流動性錯配的程度。具體來講，流動性錯配指數(shù)(LMI)是一個具有操作性的概念，其思想是對資產負債表中所有資產和負債類別設置對應的權重λ∈[0,1]，以此來說明資產或者負債直接轉化為現(xiàn)金的難易程度，λ越大表示該資產或負債類別流動性越強。在資產方對所有的資產類別設置權重λi,s∈[0,1]，i表示各種資產類別，s表示銀行在當時經濟金融環(huán)境下的狀態(tài)。銀行資產流動性用資產變現(xiàn)價值加權總和與總資產的比值來表示。同樣的，對于負債的流動性我們也可以設置權重λj,s∈[0,1]，j表示資產負債表中每個負債類別，s指銀行在當時經濟金融環(huán)境下的狀態(tài)。

流動性錯配指數(shù)LMI用負債的流動性程度LL減資產的流動性程度LA來表示：

LMI=LL-LA

流動性錯配指數(shù)基于金融部門的負債和資產組成進行構建，反映了流動性的核心問題，即金融機構通過不同方式獲取流動性并將流動性配置于不同資產組合的能力和效率。

首先，流動性錯配指數(shù)可反映金融機構流動性總體風險。流動性錯配指數(shù)中的資產流動性權重反映了金融機構資金投向不同行業(yè)部門的流動性風險，而負債流動性權重則反映了金融機構不同負債來源的流動性風險。綜合資產和負債兩個方面，流動性錯配程度實際上反映了金融機構能否通過資產變現(xiàn)及時償還負債的能力。其次，流動性錯配指標可反映金融資源配置的合理性。金融機構在不同資產類別、不同行業(yè)和不同企業(yè)規(guī)模上的流動性配置情況，將反映在流動性錯配指數(shù)上。如果金融機構資產配置過度集中于某些行業(yè)或某項資產，就會體現(xiàn)在資產流動性程度上，并造成流動性錯配指數(shù)相應變化。從我國的情況看，流動性存在嚴重錯配，在空間上表現(xiàn)為信貸資金過度集中于壟斷行業(yè)、大企業(yè)以及房地產等限制性行業(yè)，在時間上則表現(xiàn)為中長期貸款占比持續(xù)高位，資產流動性因而下降并推高流動性錯配水平。同時，在人民幣不可完全兌換的背景下，資產配置還面臨由于貨幣轉換成本或便利程度帶來的錯配風險。從這個意義上說，金融機構只有根據負債情況，合理選擇資產配置的期限結構、行業(yè)結構以及資產類別，才能在可控的風險水平上實現(xiàn)利潤最大化。再次，流動性錯配指標可為央行流動性管理提供抓手。金融部門通過債務工具創(chuàng)造流動性，而流動性錯配指標的負債方則依據流動性來源方式的構成和差別，反映金融部門獲得流動性的能力及負債的流動性程度。央行作為流動性的提供者，可以通過相應的工具手段，比如通過準備金、金融交易、公開市場操作等作用于金融機構資產負債表，約束和引導金融部門優(yōu)化資產配置。最后，流動性錯配指數(shù)可作為宏觀審慎管理指標。從跨機構角度看，基于金融部門整體資產負債表計算或對單個金融機構流動性錯配指數(shù)進行加權(權重設置可參考單個機構的系統(tǒng)重要程度)累加后的流動性錯配指數(shù)，可以衡量整個金融體系流動性錯配和金融資源配置狀況；從跨周期角度看，資產和負債的風險權重可隨所處情境動態(tài)調整，反映出處于經濟周期不同階段的流動性風險狀況。顯然，基于該指標，央行可以在宏觀審慎管理框架下進行有效的流動性管理。

三、我國流動性錯配水平測算及定量分析

基于以上研究，本文嘗試計算我國的流動性錯配指數(shù)。根據數(shù)據可得性以及考慮到社會融資規(guī)模中超過90%都是存款類金融機構創(chuàng)造的，本文將以其他存款性公司總的資產負債表為樣本進行測算。

我們先設定各項負債和資產的流動性權重，主要是依據該項負債或資產變現(xiàn)能力。對資產方而言，變現(xiàn)獲得流動性便利的能力越強，權重越大；而負債方則是變現(xiàn)損失流動性便利的能力越強，權重越大。

表1 資產和負債的流動性權重表

本文借鑒Banerjee(2012)的研究，根據巴塞爾協(xié)議Ⅲ中對凈穩(wěn)定資金比率(NSFR)的權重設置，并結合我國實際情況進行適度調整(見表1)。[注]流動性權重設定首先是經驗問題，亦有很多文獻可以借鑒。比如，基于債券市場差價，對資產“流動性便利”進行度量；對于證券市場，可使用回購墊頭來衡量；對于其他資產，買賣差價或交易量也可用于流動性權重的參考。主要調整是根據我國信貸資產特別是中長期貸款比重較高的實際情況，將資產方的信貸資產區(qū)分為中長期貸款和短期貸款并賦予不同權重。

根據權重，我們選擇2005年3月至2012年12月為樣本區(qū)間，計算我國的流動性錯配指數(shù)(見圖1)。圖中顯示，2010年以來，在負債流動性和資產流動性反向變動的共同作用下，流動性錯配程度明顯增加，2011年11月達到最高點6.39%，2012年9月小幅回落至5.32%。顯然，流動性錯配水平是與我國流動性總量擴張以及資產價格膨脹同步變化的。

圖1 我國流動性錯配指數(shù)變化情況[注]數(shù)據來源：根據中國人民銀行數(shù)據測算。

鑒于我國2009年開始執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，造成金融機構順周期行為加劇和信貸規(guī)模超常規(guī)增長，因此，在一定意義上可將2009年之前視為常規(guī)狀態(tài)，并認為信貸供給與實體經濟需求基本相適應，流動性錯配指數(shù)以較大概率落入均衡區(qū)間。在本文設定的觀察期2005-2008年內，流動性錯配指數(shù)在[-2.8%,2%]區(qū)間內圍繞零值上下波動。如果將該區(qū)間視為流動性錯配均衡水平的經驗區(qū)間，那么2010年以來流動性錯配水平已經持續(xù)高于區(qū)間上限。這意味著，我國整體流動性風險水平在持續(xù)上升。

從風險形成機制看，一方面隨著經濟下行和房地產調控，銀行投資項目盈利能力下降及投資項目清算價值不確定性增加，促使銀行選擇更多的短期負債，同時在通脹預期和實際負利率的格局下，存款少增也迫使金融機構運用理財?shù)榷唐趥鶆展ぞ攉@取流動性，負債流動性從2005年3月的37.1%穩(wěn)步上升到2012年9月的39.37%。另一方面，2009年之后信貸超常規(guī)擴張，基礎設施、政府融資平臺、房地產等中長期項目貸款以及個人中長期貸款持續(xù)增加，降低了信貸資產的流動性，資產流動性從2009年5月的40.4%，持續(xù)下降到2011年11月的33.16%。

雖然較高的流動性錯配水平可以使金融機構獲得更高的流動性溢價，但這卻是以系統(tǒng)性風險為代價的。如果房地產、政府融資平臺等出現(xiàn)違約，銀行將無法及時變現(xiàn)資產以償還短期負債，而一旦引發(fā)短期債權人擠兌，則潛在風險將迅速顯化和蔓延。盡管隨著宏觀調控和經濟放緩，中長期貸款在新增貸款中的比重趨于下降，表現(xiàn)在流動性錯配水平上也有所回落，但存量結構問題仍然突出，流動性錯配指數(shù)反映出的系統(tǒng)性風險仍需高度重視。

四、流動性的管理規(guī)則與政策工具選擇

作為流動性的管理者，央行可以設定流動性錯配水平的合理區(qū)間，并將其作為政策中介目標，一旦實際錯配水平超出目標區(qū)間則流動性規(guī)則啟動，央行將通過相應的政策工具進行流動性的總量和結構管理，從而防范和化解潛在的系統(tǒng)性風險。上述流動性管理可表述為如下規(guī)則：

一般而言，如果金融體系流動性錯配程度落入目標區(qū)間，則意味著金融機構能在風險可控的前提下合理有效地配置金融資源。如果流動性錯配程度超過目標區(qū)間，則分為兩種情況：正向偏離，意味著流動性錯配風險加大；負向偏離，意味著金融資源未能充分利用。但無論如何流動性錯配程度超過目標區(qū)間都存在資產負債結構不合理的情況。舉例說明，假如不考慮系統(tǒng)重要性因素，流動性錯配指數(shù)服從均值為零的正態(tài)分布，則根據前文的流動性錯配水平經驗區(qū)間[-2.8%，2%]，假定流動性規(guī)則的目標區(qū)間[-σmax,σmax]為[-3%，3%]。[注]目標區(qū)間也可能是非對稱區(qū)間，本文的假設為對稱區(qū)間且覆蓋經驗區(qū)間，不影響研究結論。顯然，2010年以來，我國流動性錯配水平超過目標區(qū)間，且為正向偏離。這說明，流動性風險顯著增大，且主要表現(xiàn)為金融資源向房地產、基礎設施、壟斷行業(yè)等高風險、低流動性領域的配置。因此，根據流動性規(guī)則，央行需要啟動流動性管理，且主要手段是通過政策工具，引導流動性錯配偏離目標區(qū)間的金融機構減少在上述領域的流動性配置，使其重新落入流動性錯配水平的合理區(qū)間。對此，可供選擇的政策工具主要有：

一是繼續(xù)深化差別化金融調控。區(qū)別于不同機構，根據流動性錯配水平偏離目標值的情況，對銀行業(yè)機構可以深化差別化準備金動態(tài)調整工具；對非銀金融機構可征收類似于差別化準備金的流動性錯配調整金。同時，著眼于經濟周期不同階段，動態(tài)調整資產和負債權重，進行逆周期操作。此外，可有針對性的調整資產和負債的風險權重，如對配置到不符合宏觀調控導向的項目或行業(yè)的資產，賦予更低流動性權重，從而提高其實際流動性錯配水平，使金融機構面臨流動性便利損失，以此形成對金融機構的約束。

二是通過資產負債表操作進行直接或間接管理。在貨幣投放渠道由外匯占款逐步轉向其他資產負債業(yè)務的情況下，可借鑒國外央行的實踐，進行相應的工具創(chuàng)新，細化“對其他存款性公司債權”和“對其他金融性公司債權”等資產方的子科目，依據金融機構的流動性錯配水平，選擇性開展金融交易，增強對流動性的控制力。同時，可考慮通過再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場業(yè)務等，根據金融機構資產配置結構進行定向操作。

三是多渠道賦予合格金融機構流動性便利。流動性管理與利率市場化相結合，對于符合利率市場化改革要求的合格金融機構，賦予該類金融機構更加靈活的利率決定權，增強其負債能力，使之能獲得更多的流動性便利。此外，還可允許合格金融機構通過信貸資產證券化渠道有效補充流動性。

需要強調的是，運用上述工具對流動性進行管理在很多情況下符合調控要求，但未必符合單個機構的微觀利潤最大化原則，因此，需要財政、稅收等其他政策通過貼息、減稅等手段予以協(xié)調配合，以增強流動性管理力度和有效性。