終極控制與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究——基于民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 賀曄 裴苗苗

近期一系列的文獻(xiàn)表明，過往研究中基于公司所有權(quán)高度分散的假設(shè)所做的分析是不符合現(xiàn)實(shí)情況的。除了英美少數(shù)國(guó)家之外，大多數(shù)國(guó)家的上市公司股權(quán)是相對(duì)集中的，即存在一個(gè)終極控制通常采用金字塔形式的組織結(jié)構(gòu)去控制集團(tuán)中的各個(gè)子公司。更普遍的一個(gè)現(xiàn)象是終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在不同程度的偏離。LLS（1999）在對(duì)世界上27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家中20個(gè)最大的公司進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究中發(fā)現(xiàn)，在控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定在20%的前提下，有26%的上市公司是通過金字塔結(jié)構(gòu)由終極控制人對(duì)其進(jìn)行控制。如果將控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)放松，金字塔結(jié)構(gòu)將會(huì)更加普遍。

2003年，劉芍佳等應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體進(jìn)行了重新劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與官方統(tǒng)計(jì)報(bào)告中對(duì)股本類型所作的分類存在很大的差異。此后引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)終極控制股東主體的關(guān)注。楊淑娥等（2009）認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)也是相對(duì)集中的，并且終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度總體上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西歐和東亞國(guó)家。過去的研究中，中國(guó)上市公司控股股東利用其控制權(quán)掏空上市公司，直接表現(xiàn)為第一控股股東決定上市公司的財(cái)務(wù)決策。資本結(jié)構(gòu)決策作為公司典型的財(cái)務(wù)決策，其與第一控股股東的關(guān)系已經(jīng)得到充分的研究。那么如果應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行研究，終極控制人會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生什么樣的影響。本文以2009年至2011年的民營(yíng)上市公司為樣本，研究終極控制人對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

La Porta等（1999,2000）的研究在“終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離”領(lǐng)域取得了開創(chuàng)性的成果，他們對(duì)27個(gè)國(guó)家上市公司進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，發(fā)現(xiàn)交叉持股（cross-shareholdings）、金字塔型持股結(jié)構(gòu)(pyramid shareholding schemes)和雙重持股（Dual-Class Equity）等三種方式導(dǎo)致上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相互分離。當(dāng)控制權(quán)較大時(shí)，控股股東會(huì)侵占其他股東權(quán)益同時(shí)損害整個(gè)公司的利益；但是較低的現(xiàn)金流權(quán)卻會(huì)降低侵占帶來的損失。

此后，許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了擴(kuò)展性的研究，Claessens等（2002）研究了東亞九個(gè)國(guó)家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為公司績(jī)效與控股股東的現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系。Faccio等（2002）對(duì)歐洲上市公司也進(jìn)行了類似的研究。Julan等認(rèn)為終極控制人的存在通過負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移效應(yīng)來影響資本結(jié)構(gòu)，其認(rèn)為終極控制人更有動(dòng)機(jī)去提高負(fù)債比例。Bebchuk等（2000）發(fā)現(xiàn)上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移、規(guī)模擴(kuò)張以及投資項(xiàng)目方面存在代理成本，控股股東可能會(huì)對(duì)其他股東利益進(jìn)行侵占。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)終極控制人的研究起步較晚，2003年，劉芍佳的研究首次引入終極控制人的說法，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)終極控制股東的重視。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者開始研究終極控制人對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，主要是圍繞著“內(nèi)部資本市場(chǎng)假說”和“利益侵占假說”來進(jìn)行實(shí)證分析。楊淑娥等認(rèn)為我國(guó)的終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度總體上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西歐和東亞國(guó)家的。從終極控制人角度看終極控制股東對(duì)公司是具有“塹壕效應(yīng)”的，而且進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)的大小對(duì)兩權(quán)分離導(dǎo)致的“塹壕效應(yīng)”的調(diào)節(jié)作用，最終結(jié)論是較少的自由現(xiàn)金流能夠有效地約束終極控制股東的攫取行為。另外，李增泉等（2008）研究了我們民營(yíng)上市公司的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)擁有較高的銀行借款、短期借款及長(zhǎng)期借款。王鵬、周黎安（2006）對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究認(rèn)為控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于“現(xiàn)金流權(quán)”的“激勵(lì)效應(yīng)”。蘇坤（2012）、孫健（2008）、韓亮亮（2008、2009）、谷祺（2006）也均對(duì)終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離所引起資本結(jié)構(gòu)的變化做出了相關(guān)類似的研究。

本文主要沿用已有文獻(xiàn)的思路和方法，根據(jù)2009-2011年的民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)，從最終控制的角度來研究終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

BLACK（1983）的研究表明，現(xiàn)代公司控股股東對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)僅以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任是其不斷追求債務(wù)擴(kuò)張的制度根源。終極控制人位于金字塔結(jié)構(gòu)的頂端，復(fù)雜的控制結(jié)構(gòu)使得公司破產(chǎn)對(duì)終極控制人的影響非常有限，而且在中國(guó)的制度背景下，上市公司的破產(chǎn)機(jī)制尚未真正啟動(dòng)，所以控股股東有動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大債務(wù)融資。尤其是在存在終極控制人的上市公司內(nèi)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的相互分離使得終極控制人可以以較少的所有權(quán)獲得較多的控制權(quán)。高額的控制權(quán)增強(qiáng)了終極控制人對(duì)公司資源的控制和獲取私益的能力，而現(xiàn)金流權(quán)又相對(duì)較少，終極控制人采取高負(fù)債融資方式的收益遠(yuǎn)超過其成本，這就會(huì)促使終極控制人有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去不斷擴(kuò)大負(fù)債融資。另外，由于負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)的存在，控股股東通常會(huì)將公司的負(fù)債水平提高到最優(yōu)水平之上，以保證其股權(quán)的投票權(quán)利。當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離的情況下，終極控制人更加擔(dān)憂控制權(quán)稀釋的問題，因此，其提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的動(dòng)機(jī)就更加強(qiáng)烈。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著的正向影響。

終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)意味著控股股東對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的成本，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較低時(shí)，意味著終極控制人從公司獲得利益較低，因此，理性的終極控制人就會(huì)利用自己的控制權(quán)獲取私益，這種私益是以全體股東的利益為代價(jià)。然而由于現(xiàn)金流權(quán)較低，終極控制人獲取的私益是要大于其承擔(dān)的成本的。但是，一旦其現(xiàn)金流權(quán)較高，終極控制人利用控制權(quán)獲取收益就要承擔(dān)較高的成本。所以在這種情況下，理性的股東就需要謹(jǐn)慎權(quán)衡收益成本。La Porta等（2002）通過LLSV模型說明了現(xiàn)金流權(quán)對(duì)終極控制股東攫取行為造成了一種成本約束。葛敬東（2006）從理論上分析了現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)控股股東攫取行為的約束作用。由此，我們可以認(rèn)為較高的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)減弱兩權(quán)分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正面影響。提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：較高的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)弱化兩權(quán)分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量Debt

本文的被解釋變量是民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，因此采用廣義的資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，并且對(duì)于所有的變量，本文均采用賬面價(jià)值計(jì)量。采用總負(fù)債的賬面價(jià)值/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值來衡量資本結(jié)構(gòu)。

2、解釋變量

本文研究的解釋變量主要是現(xiàn)金流權(quán)和終極控制人的兩權(quán)分離度。終極控制人的兩權(quán)分離度是指終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離狀況，本文采用兩權(quán)分離的絕對(duì)指標(biāo)CV2（控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)）和兩權(quán)分離的相對(duì)指標(biāo)CV1（控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)）進(jìn)行計(jì)量。

(1)控制權(quán)變量。如果某上市公司僅有一條控制鏈，那么控制權(quán)比例就是該控制鏈中最小控股權(quán)比例；如果存在多條控制鏈時(shí)，終極控制人的控制權(quán)就等于各條控制鏈上最小股權(quán)比例的加總。

(2)現(xiàn)金流權(quán)是股東從上市公司獲取收益的能力，等于各條控制鏈的現(xiàn)金流權(quán)之和，而每條控制鏈上的現(xiàn)金流權(quán)是該條控制鏈上各層股權(quán)比例的乘積。

3、控制變量

另外，本文在前人的研究基礎(chǔ)上，在模型中加入以下四個(gè)控制變量：公司規(guī)模SIZE（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值TA（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、公司盈利能力R（凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入）、公司成長(zhǎng)性（Tobin’Q）

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

對(duì)于有效控制權(quán)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)術(shù)界一般采用10%或20%作為有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)劃分，但是已有文獻(xiàn)大部分都認(rèn)為10%是一個(gè)普遍可以接受的標(biāo)準(zhǔn)。因此本文選用10%作為有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)。

本文以2009—2011年期間在證券交易所上市的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象。為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，將原始樣本進(jìn)行如下處理得到最終樣本：首先，剔除這三年內(nèi)被ST、S*ST以及PT的上市公司；其次，剔除控制權(quán)小于10%的樣本公司；再次，剔除所需數(shù)據(jù)存在缺省的數(shù)據(jù)；最后，剔除極端異常值樣本，如凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入比值小于-100%或資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的數(shù)據(jù)。最終得到三年共2475個(gè)樣本觀察值。所有的樣本數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安（CSMAR）相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)及有關(guān)公司年報(bào)，所有的數(shù)據(jù)處理均使用stata11統(tǒng)計(jì)分析軟件完成。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證以上提出的兩個(gè)假設(shè)，本文研究提出如下四個(gè)模型，模型（1）和（2）是用來檢驗(yàn)假設(shè)1的，如果CV1和CV2的回歸系數(shù)顯著大于零，假設(shè)1就得到驗(yàn)證。模型（3）和（4）引入了現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)來驗(yàn)證假設(shè)2，如果其系數(shù)β顯著小于零，就驗(yàn)證了較高的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)弱化兩權(quán)分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正面影響。

四、實(shí)證研究

(一)描述性分析統(tǒng)計(jì)

將全樣本中的各主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì) （描述性統(tǒng)計(jì)表略）。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均維持在35.36%的水平上，而且樣本公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率分布是存在很大的差異，最高的資產(chǎn)負(fù)債率與最低的資產(chǎn)負(fù)債率水平相差90%以上。這些上市公司終極控制人的控制權(quán)的平均水平在39.45%，而平均的現(xiàn)金流權(quán)為32.46%，這就表明終極控制人利用32.46%的所有權(quán)擁有39.45%的控制權(quán)。兩權(quán)分離的絕對(duì)程度平均在6.7%，而相對(duì)程度平均在1.49。

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)分析可以看出絕對(duì)指標(biāo)CV2和相對(duì)指標(biāo)CV1均與資本結(jié)構(gòu)Debt呈現(xiàn)在1%水平上顯著的正相關(guān)關(guān)系。即兩權(quán)分離程度越高，民營(yíng)上市公司越傾向于采用較高的資產(chǎn)負(fù)債率，這就初步驗(yàn)證了假設(shè)1。另外其他的控制變量與被解釋變量資本結(jié)構(gòu)也存在顯著的相關(guān)關(guān)系。本文模型涉及到的各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，即存在弱的相關(guān)關(guān)系，因此可以認(rèn)為本文的模型不必考慮自變量之間的多重共線性問題。（相關(guān)系數(shù)表略）

(三)多元回歸分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1,我們?cè)诳刂破渌兞炕A(chǔ)之上對(duì)兩權(quán)分離程度進(jìn)行多元回歸分析。從模型1和2可以看出在控制了其他影響資本結(jié)構(gòu)的變量之后，兩權(quán)分離相對(duì)指標(biāo)CV1和絕對(duì)指標(biāo)CV2的回歸系數(shù)均為正號(hào)，而且CV1的系數(shù)在5%的水平下顯著，CV2的系數(shù)在1%的水平下顯著。這就驗(yàn)證了假設(shè)1。民營(yíng)企業(yè)上市公司的終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，其越有動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大負(fù)債以增加其可控制的資源。模型3和4的回歸結(jié)果顯示現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離相對(duì)指標(biāo)CV1的交叉項(xiàng)CCV1以及現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離絕對(duì)指標(biāo)CV2的交叉項(xiàng)CCV2對(duì)資本結(jié)構(gòu)均存在1%水平下顯著的負(fù)影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明現(xiàn)金流權(quán)較大的時(shí)候，會(huì)有效約束終極控制人為利益侵占而擴(kuò)大債務(wù)比例。因此較高的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)弱化兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正面影響。至此，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。同時(shí)，從表中看出，在四個(gè)模型中，四個(gè)控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是很穩(wěn)定的，顯著水平和符號(hào)都是沒有變化的，而且與理論預(yù)期是一致的。公司的規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正面影響。公司的固定資產(chǎn)比例越大，可抵押的資產(chǎn)就越多，因此資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值越大，其借款能力就越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率也就越高。公司的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈利能力較高的公司留存收益較多，因此較少適用負(fù)債融資。另外，公司的成長(zhǎng)性越好，其需要的資金量越大，因此資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)越高。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上述的實(shí)證分析中，我們采用的樣本是以10%作為有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，為了避免有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)選擇會(huì)影響分析的結(jié)果，檢驗(yàn)回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，我們將有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)定在20%，然后重復(fù)利用上述方法進(jìn)行分析，檢驗(yàn)的結(jié)果依然支持上述的兩個(gè)研究假設(shè)。因此我們可以認(rèn)為有效控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)選擇對(duì)分析的結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性的影響，本文的研究結(jié)論具有很強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文從終極控制人的角度，以2009—2011年期間民營(yíng)上市公司2475個(gè)樣本觀察值為研究對(duì)象，來考察終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)公司資本決策的影響。研究表明兩權(quán)分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正面影響，兩權(quán)分離度越大，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高。此外，我們研究了較高的現(xiàn)金流權(quán)是否會(huì)對(duì)這種正面影響有所約束，結(jié)果表明當(dāng)終極控制人有較高的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，意味著其攫取成本會(huì)更大，兩權(quán)分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的正面影響就會(huì)相對(duì)減弱。較高的現(xiàn)金流權(quán)有效地約束了終極控制人利用負(fù)債獲取私益的動(dòng)機(jī)。

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