金融機構適當性義務下的適當性認定標準

[摘 要] 適當性義務要求金融機構所售之金融商品或提供之服務與投資者的知識和經(jīng)驗、風險承受水平、投資目標、財務需求等個人屬性相契合。而此種契合程度之判斷由于投資者個人屬性各異，在立法上無法給出統(tǒng)一的判斷標準，只能在發(fā)生適當性糾紛時由法官在個案中衡平。

[關鍵詞] 適當性；認知能力適當性；風險適當性；報酬適當性

[作者簡介] 凌文君，西南政法大學民商法學院2011級商法碩士研究生，重慶，401120

[中圖分類號] DF438 [文獻標識碼] A [文章編號] 1007-7723（2013）05-0010-0003

適當性義務，是指金融機構負有的將適當?shù)慕鹑谏唐泛头仗峁┙o適當?shù)耐顿Y者的義務。國際清算銀行、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)管協(xié)會2008年聯(lián)合發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務零售領域的客戶適當性》指出，適當性就是指“金融中介機構所提供的金融產(chǎn)品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經(jīng)驗之間的契合程度”①。有關適當性義務的最大難題，在于如何區(qū)別“適當”及“不適當”的金融商品或服務，如何衡量金融商品的風險及報酬與投資者本身的知識和經(jīng)驗、風險承受水平等個人屬性的契合度，并衡平金融機構的義務以及投資者自身的責任，不僅一直都是立法上的難題②，也是適當性訴訟中法官裁判案件的難點。

一、投資者的知識、經(jīng)驗認定——認知能力適當性

對于投資者的知識、經(jīng)驗判定，因人因事而異尚難一概而論，只能由法官在具體個案中結合金融商品的特征來衡量。對投資者知識、經(jīng)驗的認定目的是為了判斷其是否有能力理解交易的風險及自身所作的投資決定可能帶來的后果。各個國家及地區(qū)的司法實踐經(jīng)驗為我們提供了分析的素材及思考的方向。

以投資者先前相同或類似的金融商品交易經(jīng)歷作為其在之后的交易中具有投資經(jīng)驗的認定依據(jù)，是司法實踐中的通行做法。我國的鐘某訴南航權證創(chuàng)設案中③，法院經(jīng)過審查發(fā)現(xiàn)鐘某“曾進行的權證交易涉及證券市場發(fā)行的各種權證”，因而認定其“是一名具有豐富實踐經(jīng)驗的權證投資者”。日本的投資者選擇權交易敗訴的案例中，法院認為投資者為從事出版業(yè)，有10年以上股市投資經(jīng)驗，且就關于本案中的選擇權交易經(jīng)驗，第一年交易次數(shù)達47次獲利430萬日元，第二年交易39次獲利250萬日元，故依照此情形看來投資者本身具有投資之財力與經(jīng)驗，故對其之勸誘并不違反適合性原則④。

若再進一步思考，是否能以投資者的其他交易經(jīng)驗來判斷該投資者對此次交易具有足夠經(jīng)驗？若某投資者全無金融衍生品交易之經(jīng)驗，能否以其之前普通股票投資的經(jīng)驗來認定其對于金融衍生品交易也有足夠的經(jīng)驗？我國臺灣地區(qū)曾有法院在判決中認為，“若投資人已有相當投資于基金與股票的經(jīng)驗，就連動債投資人而言，則可謂具有足夠的投資經(jīng)驗”⑤。對于上述法院判決的觀點，有學者認為“共同基金與連動債之性質與風險有相當差異，徑將其他投資經(jīng)驗納入投資連動債之適當性考量之中，恐亦有未洽之處”⑥。不同類型金融商品之間，特別是高風險、復雜的金融衍生商品與基礎性金融商品的性質與風險差異巨大，一般投資者對于A股市場具有的豐富投資經(jīng)驗并不代表其對創(chuàng)業(yè)板市場或股指期貨交易有清楚的認識，因此對投資者投資經(jīng)驗的過度延伸會損害投資者的利益。但是凡事總有第一次，若金融機構無法以投資者的其他交易經(jīng)驗作為索引，則許多投資者將完全被阻隔于新型的金融商品之外，也不利于金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展。如何在投資者保護與金融革新中進行利益平衡，適當?shù)乜刂平鹑跈C構所能借用投資者的其他交易經(jīng)驗，須由司法實踐累積經(jīng)驗或由監(jiān)管機關制定明確的規(guī)則以供遵循。我國的股指期貨市場對于投資者的交易經(jīng)歷，就要求其具備股指期貨仿真交易經(jīng)歷或者商品期貨交易經(jīng)歷①。而在中金所提供的“股指期貨自然人投資者適當性綜合評估表”的模板中，“相關投資經(jīng)歷”這項指標不僅包括商品期貨交易經(jīng)歷，投資者的證券交易經(jīng)歷也作為評分依據(jù)②。

投資者對其進行的金融商品交易所具備的知識，也能體現(xiàn)其對交易風險的認識。在我國，投資者要進行股指期貨交易，期貨公司就必須測試投資者是否具備參與股指期貨交易必備的知識水 平③。而在沒有要求專業(yè)知識測試的交易領域，就要結合投資者的教育經(jīng)歷、從事的職業(yè)等認定投資者的知識水平。已退休的七旬老太發(fā)生“存款變保單”的事例中，顯而易見老太不具備區(qū)分儲蓄與投資保險二者差別的知識水平。在美國的Platsis vs. E.F.Hutton & Co.一案中，原告作為一名律師，主張經(jīng)紀商對其投資石油和天然氣有限合伙的適當性進行了口頭的誤導，但是法院認為基于原告的教育程度、成熟度，以及其逐字逐句的閱讀過提供的交易契約書事實，認定其對經(jīng)紀商不構成依賴。同樣在Xaphes v. Merrill Lynch，Pierce，F(xiàn)enner &Smith;，Inc.一案中，原告律師以及前城市財政部長的身份，也被法院認定其具有足夠理解風險以及所作投資決定的能力④。

投資者的知識及經(jīng)驗之間也存在一些非必然的聯(lián)系，即使不具備專業(yè)教育背景，但是多次的交易經(jīng)驗在一定程度上會提高其對交易方面的知識水平。根據(jù)投資者的知識、經(jīng)驗來認定其理解風險的能力也許并不絕對符合實際情況，法律真實的現(xiàn)實性與絕對真實的理想性無法調和。在適當性訴訟中，法官作出自由心證的依據(jù)是理性經(jīng)濟人假設，即每位投資者必然會運用其所有的能力來為自己謀取最大化之利益。比如上述Platsis vs. E.F.Hutton & Co.案例中的原告律師，基于律師的職業(yè)活動中就包括風險防范和權利維護，在其購買金融商品時，也必然會注意到風險及經(jīng)紀商對自身權利的保護問題。既然投資者自身應盡或能盡之注意較多，自然可以適當減輕金融機構義務的負擔。

二、投資風險偏好、風險承受水平認定——風險適當性

投資者的風險承受水平應有別于對實際損失的承受能力，后者指因投資造成損失時對本人財務狀況的影響，而前者還包括金融商品的風險是否超過投資者承擔風險的意愿范圍⑤。投資者愿意承擔風險的范圍體現(xiàn)其投資風險偏好，若金融機構所售金融商品的風險層次高于投資者的風險偏好，則該銷售行為不適當，此為所謂的“風險適當性”（risk suitability）。美國早期的學者傾向于把風險（risk）作為認定適當性的主要標準⑥，而司法實踐中的諸多裁判也以不符合“風險適當性”為由認定金融機構違反適當性義務。英國的Seymour v. Caroline Ockwell & Co一案中，原告有一筆現(xiàn)金可投資，但為了避免繳納英國的資本利得稅（capital gain tax）并希望取得穩(wěn)定之固定收入，依被告的推薦，原告投資于一境外投資基金（該基金保證每年15%的獲利）。然而，該基金的運作并不透明，最后亦因故倒閉，原告隨即以違反過失侵權法下之注意義務（tortious duty of care）以及違反自律機構之適當性規(guī)則為由主張損害賠償。本案法官則認為，由于原告已明確指出其所欲承擔的風險為相當于銀行定期存款的風險，而本案的境外基金，其風險程度顯然高于定期存款的風險，因此，判決被告敗訴⑦。

多數(shù)學者認為適當性之判斷是建立在某個證券購買行為所涉之風險是否符合投資者的財務需求和目標的假設之上，但是多數(shù)時候卻并未提出具體的標準來判斷特定推薦行為中的風險適當 性①。因此，對于風險適當性，最大的問題是如何判斷并分類某種金融商品的風險等級以及投資者的投資風險偏好，并提出具體的標準予以評價。

在我國商業(yè)銀行銷售自行開發(fā)的理財產(chǎn)品時，根據(jù)銀監(jiān)會《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售辦法》提出的“風險匹配原則”，必須要先對理財產(chǎn)品進行風險評級和對客戶風險承受能力進行評估，且商業(yè)銀行只能向客戶銷售風險評級等于或低于其風險承受能力評級的理財產(chǎn)品②。以中國工商銀行為例，根據(jù)其產(chǎn)品評級說明，將產(chǎn)品的風險等級分為PR1～PR5，風險水平排列依次為：很低、較低、適中、較高、高。而對于客戶的風險評定有保守型、穩(wěn)健型、平衡型、成長型、進取型。對于每一個風險等級的產(chǎn)品，均標示了適合購買這類產(chǎn)品的目標客戶。比如對于風險等級為PR4的產(chǎn)品，由于此類產(chǎn)品不保障本金，風險因素可能對本金產(chǎn)生較大影響，產(chǎn)品結構存在一定復雜性，故適合經(jīng)銀行評估為成長性、進取型的有投資經(jīng)驗的客戶③。對理財產(chǎn)品、基金等金融商品進行風險等級評定，并與投資者的風險承受能力進行匹配是我國商業(yè)銀行、基金公司的通行操作模式。

金融機構對金融商品的風險等級評定以及對投資者風險承受能力的評估在適當性訴訟中該如何適用，其分類標準的有效性如何考量，能否進一步上升到規(guī)范意義的層面，均關系到適當性義務的落實及成效和對投資者的真正保護。

首先，從金融商品自身的風險而言，一般包括市場風險、信用風險、流動風險、運營風險幾類，同時也可能受到不可抗力的影響。然而，如何以單一的形容詞來結合各種風險因素并標明某種商品的風險等級，是法律及現(xiàn)實的共同難題。而在金融學上，有一些用來衡量風險報酬與其他因素的關系，比如我國對于基金風險評價指標有標準差（standard deviation）、晨星風險系數(shù)（morningstar risk）和夏普比率（sharpe ratio）。誠然，這些財務上的方法有助于投資者及金融機構了解其投資的價值以及財務的策略是否妥當。但是這些財務上的模型及評價指標如何轉化為具有規(guī)范意義的具體標準，有待考驗；而在適當性訴訟中法官是否可以不考量其有效性而直接適用，筆者持懷疑態(tài)度。次貸危機后，專業(yè)信用評級機構提供的信用評級是否可靠已廣受質疑。而我國商業(yè)銀行對于自己所作的風險評級，定性為“內部結論僅供參考”、“本公司不對本問卷結論的準確性負責”④。筆者認為上述原因可能有兩種：一是風險評級之準確性確實無法保證，二是此種表述為銀行慣用的免責方式。適當性義務要求金融機構進行適當性評估，允許金融機構對評估結果免責無異于免除適當性義務，因此銀行“僅供參考”的風險評級結論是法官在判定風險適當性時應當考慮的因素。而鑒于風險評級結論的準確性無法保證，即允許當事人以證據(jù)推翻。

其次，對于投資者的投資偏好，實務中都是由投資者自己為自己分類。然而，此種做法問題在于投資者未必真的自己知悉自己真正的風險偏好或承擔損失的能力，可能夸大或者漠視自己真的風險偏好，或甚至做出不理性的決定。那么投資者可否推翻之前自己所作的風險偏好的分類來主張金融機構銷售之不適當？實務上依賴投資者自行填寫問卷后根據(jù)一定的公式計算的得分來判斷投資者的風險偏好本就屬于較為主觀的評價模式，而由于投資者對自身風險偏好可能有偏見或無解，再加上問卷本身亦未必具有足夠的鑒別度。因此，對于投資者自身風險偏好分類的有效性，站在法律的立場，應予以合理的質疑。因此，允許投資者在具有足夠證據(jù)時推翻此前自己所作之風險偏好的分類。

三、投資目標及財務需求——報酬適當性

適當性要求中還包括金融機構所售之金融商品要符合投資者的投資目標、財務需求，即表現(xiàn)為與上文風險適當性對應的另一概念——報酬適當性（return suitability）。此處投資者的投資目標及財務需求并不僅僅指所有投資者期望購買金融商品獲利的簡單愿望，而是包括更具體的一些標準，比如流動性要求（liquid needs）、投資回報期（time horizon）等⑤。（下轉第9頁）