我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系研究

胡漢標(biāo)

(浙江大學(xué)寧波理工學(xué)院，浙江 寧波 315100)

一、研究背景

對(duì)于任何國(guó)家的金融市場(chǎng)，政府行為始終是市場(chǎng)參與者中不可缺少的部分。在必要的時(shí)候只有政府對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控，才一能使其保持長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展。我國(guó)股市是一個(gè)新興市場(chǎng)，在其較短的發(fā)展歷史中，相關(guān)政策、市場(chǎng)制度、投資環(huán)境等不夠完善，市場(chǎng)參與者的規(guī)范意識(shí)和理性程度也都較為欠缺。從我國(guó)股市歷年發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，政府出臺(tái)的政策在股市發(fā)展的過(guò)程中產(chǎn)生了重大影響。我國(guó)股市甚至被稱(chēng)之為“政策市”。國(guó)外的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)股市可能僅有參考意義，因此，還很有必要對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格關(guān)系這一課題進(jìn)行深入研究。

貨幣政策作為主要經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，關(guān)于它與股票市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家目前沒(méi)有統(tǒng)一的定論，股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)所有可能影響股票收益的信息做出反應(yīng)。所以我們以貨幣政策對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響作為課題展開(kāi)研究。

二、理論分析

（一）貨幣供應(yīng)量與股價(jià)變動(dòng)

貨幣供應(yīng)量是各國(guó)中央銀行編制和公布的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。貨幣供應(yīng)量的實(shí)際水平及其變動(dòng)是國(guó)家制定貨幣政策的依據(jù)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)通過(guò)一定的傳導(dǎo)機(jī)制影響到股票價(jià)格。中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售債券來(lái)調(diào)整貨幣供應(yīng)量，最初都會(huì)作用于政府債券市場(chǎng)和普通股票市場(chǎng)，最后才影響到實(shí)物市場(chǎng)。這意味著貨幣供應(yīng)量的變化首先影響金融市場(chǎng)，然后才影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，從預(yù)期效應(yīng)看，能夠影響市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)貨幣市場(chǎng)的預(yù)期，從而改變股市的資金供給量，影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模。這種預(yù)期效應(yīng)一般是正向的，也就是說(shuō)，貨幣供應(yīng)量增加會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升。從利率的角度來(lái)看，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，利率水平會(huì)隨之下降，引發(fā)更多的投資支出。投資支出的增加創(chuàng)造出更多的家庭收入，因而引起消費(fèi)支出的增加，后者通過(guò)乘數(shù)的作用又導(dǎo)致了更高的產(chǎn)出和隨之而來(lái)的更大的公司利潤(rùn)。當(dāng)然，長(zhǎng)期看，因貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致股價(jià)普遍上漲，達(dá)到一定水平時(shí)，國(guó)家又要提高法定存款準(zhǔn)備金率，控制貸款發(fā)放，從而引起股價(jià)下跌。從流動(dòng)性方面來(lái)看，如果中央銀行以快于正常速度增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，公眾會(huì)發(fā)現(xiàn)自己手中持有的現(xiàn)金多于日常交易所需，于是他們會(huì)調(diào)整資產(chǎn)構(gòu)成，把其中多余的一部分用來(lái)購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，包括股票。對(duì)股票需求的增加就會(huì)促使其價(jià)格上升，使股票價(jià)格的平均水平上漲。

總之，貨幣供應(yīng)量增加，可以增加流通中的現(xiàn)金流，提高上市公司貼現(xiàn)率，降低企業(yè)籌資成本，增加企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益，因此股價(jià)將上升，反之股價(jià)下跌。另一方面，貨幣供應(yīng)量的增加，意味著國(guó)家將實(shí)行擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，股市預(yù)期收益增加，促使股價(jià)攀升。

（二）利率與股價(jià)變動(dòng)

利率是影響股市的重要因素之一。利率政策是貨幣政策的重要內(nèi)容，是中央銀行對(duì)社會(huì)貨幣流通量進(jìn)行調(diào)控的主要工具。利率的升降，預(yù)示了國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的走向，利率取決于資本市場(chǎng)的資金供求，資金的供給來(lái)自?xún)?chǔ)蓄資金，需求來(lái)自投資，而投資和儲(chǔ)蓄均是利率的函數(shù)。一方面，利率水平的變動(dòng)直接影響企業(yè)的融資成本。利率降低，可以降低企業(yè)的利息支出，增加盈利，股價(jià)上漲，還可以降低貨幣的持有成本，進(jìn)而改變居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。比如，持有固定收益?zhèn)娜藢①u(mài)掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，從而增加流通中的現(xiàn)金流，促使股價(jià)上漲，反之，利率上升，股價(jià)下跌。另一方面，利率變動(dòng)會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，改變公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，引起公司資本價(jià)值及投資者預(yù)期的變化，從而使股價(jià)發(fā)生變化。利率下降，意味著社會(huì)資金的相對(duì)寬裕，刺激了企業(yè)的投資需求，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生連鎖作用，影響股票價(jià)格，能使企業(yè)獲得較為寬裕且成本較低的資本，企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)減少，從而增加公司未來(lái)的股息收入的增長(zhǎng)與派發(fā)能力，促進(jìn)股價(jià)上漲，反之股價(jià)下降。

（三）股市對(duì)貨幣政策的敏感性

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已成為廣大投資者重要的投資平臺(tái)，為企業(yè)拓寬了融資渠道，股市的價(jià)格變動(dòng)通過(guò)托賓q等效應(yīng)影響了企業(yè)和個(gè)人的投資和消費(fèi)，而企業(yè)和個(gè)人的投資、消費(fèi)變化不可避免地影響了物價(jià)穩(wěn)定，物價(jià)穩(wěn)定是貨幣政策的重要目標(biāo)，制定貨幣政策就應(yīng)該關(guān)注股市價(jià)格變動(dòng)，換言之，股市價(jià)格變動(dòng)可能對(duì)貨幣政策有一個(gè)預(yù)測(cè)作用。

（四）對(duì)我國(guó)貨幣政策和股市價(jià)格變動(dòng)的研究情況

目前國(guó)內(nèi)有很多學(xué)者對(duì)我國(guó)股市的價(jià)格變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他們采用多種方法進(jìn)行了實(shí)證分析，得出多種結(jié)論，大部分研究表明:進(jìn)出口，價(jià)格指數(shù)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響與理論相符，但從現(xiàn)有文獻(xiàn)中可以看出,貨幣政策對(duì)股市波動(dòng)的影響這一議題,理論界還存在一些分歧。劉熀松（2004年）通過(guò)年度、月度等不同時(shí)序的研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的年度數(shù)據(jù)對(duì)股市有重大影響。不過(guò)也有學(xué)者對(duì)此提出了反對(duì)意見(jiàn),錢(qián)小安(1998)對(duì)我國(guó)股市與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證,認(rèn)為我國(guó)目前的股市還不完善,股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性還很低,貨幣供應(yīng)量的改變對(duì)股市的影響微乎其微。孫華妤(2003)在對(duì)我國(guó)股市與貨幣政策主要工具之間的實(shí)證中指出,貨幣數(shù)量的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)是不起作用的,如果中央銀行意圖影響股市時(shí),政策工具只能選擇利率,因?yàn)橹挥欣什庞绊懝善眱r(jià)格。還有很多學(xué)者們的研究表明中國(guó)股市的波動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系是扭曲的。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，采用單位根檢驗(yàn)、VAR模型估計(jì)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和沖擊響應(yīng)模型等計(jì)量方法，系統(tǒng)地對(duì)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率是否會(huì)影響股價(jià)變動(dòng)、影響程度，股價(jià)變動(dòng)是否會(huì)影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率、影響程度以及各因素能否預(yù)測(cè)進(jìn)行了研究，并結(jié)合實(shí)證研究成果提出了相應(yīng)建議。

三、實(shí)證分析

(一)指標(biāo)選取與樣本期間確定

本文將貨幣政策工具分成貨幣供應(yīng)量工具和利率工具，貨幣供應(yīng)量選用M 0,因?yàn)橄鄬?duì)于M 1、M 2，M 0的流動(dòng)性更強(qiáng)，對(duì)股市影響更直接。利率選用全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)30天利率，因?yàn)槿珖?guó)銀行間同業(yè)拆借利率較其他利率更貼近市場(chǎng)利率。在股市價(jià)格變動(dòng)方面,指標(biāo)選用上證指數(shù)每月最后一日收盤(pán)價(jià)，即上證指數(shù)月線(xiàn)數(shù)據(jù)。

以上貨幣政策指標(biāo)的數(shù)據(jù)（M 0,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)30天利率的數(shù)據(jù)）均來(lái)自各期中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)以及中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，上證指數(shù)月平均收盤(pán)價(jià)來(lái)自大智慧行情軟件。樣本期為2002年1月至2013年9月，均為月度數(shù)據(jù)。

表1 主要變量說(shuō)明

(二)模型設(shè)定

前文分析了貨幣政策與股市之間存在的理論關(guān)系, 股票市場(chǎng)作為虛擬資本市場(chǎng),它的價(jià)格變動(dòng)是股市交易的作用結(jié)果,而股市交易取決的因素很多,直接的因素是股市交易者的實(shí)際交易,貨幣政策作為影響股市交易者的買(mǎi)賣(mài)心態(tài)與買(mǎi)賣(mài)能力的其中一個(gè)因素, 貨幣政策變動(dòng)對(duì)于股價(jià)變動(dòng)只是間接影響,而非直接影響。在可能存在漏失重要解釋變量情況下不能對(duì)兩者之間進(jìn)行傳統(tǒng)的靜態(tài)回歸分析，所以本文用Eview s軟件中的向量自回歸模型（VAR模型）進(jìn)行分析。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

一般而言,幾乎所有表示絕對(duì)量指標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)的、具有時(shí)間趨勢(shì)。因此,在進(jìn)行估計(jì)和相關(guān)檢驗(yàn)之前,通常都需要進(jìn)行單位根檢驗(yàn),消除“偽回歸”。

刻畫(huà)股價(jià)變動(dòng)我們選取的是上證指數(shù)，雖然上證指數(shù)是非平穩(wěn)的，但是它沒(méi)有時(shí)間趨勢(shì)，不能用HP濾波的方法使其變平穩(wěn)，而簡(jiǎn)單的對(duì)數(shù)差分會(huì)使具有經(jīng)濟(jì)意義的數(shù)據(jù)原本的特征大大降低，所以我們采用上證指數(shù)的原始數(shù)據(jù)作為變量數(shù)據(jù)。

1.利率R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表2 利率R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表2的結(jié)果可以看出，利率R在90%上是平穩(wěn)的，不存在單位根，即采用直接利率R進(jìn)行回歸分析不會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”。2.PM 0的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表3 原始數(shù)據(jù)貨幣供應(yīng)量M 0的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

因?yàn)樵紨?shù)據(jù)貨幣供應(yīng)量M 0經(jīng)單位根（ADF）檢驗(yàn)（表3）后是非平穩(wěn)的，M 0有增長(zhǎng)趨勢(shì)，所以我們將M 0取對(duì)數(shù)之后，再HP濾波消除了其增長(zhǎng)趨勢(shì)，得到PM 0，以此來(lái)刻畫(huà)貨幣供應(yīng)量。再對(duì)PM 0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

圖1-1 對(duì)M 0取對(duì)數(shù)后作濾波

圖1-2 濾去增長(zhǎng)趨勢(shì)后的貨幣供應(yīng)量PM 0

表4 濾波后的貨幣供應(yīng)量PM0

從表4檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，經(jīng)HP濾波之后的貨幣供應(yīng)量PM 0在99%以上是平穩(wěn)的。

(四)建立VAR 模型

估計(jì)VAR模型，首先要確定滯后階數(shù)，利用LR檢驗(yàn)和SC，AIC準(zhǔn)則，得到VAR模型的滯后階數(shù)為一階。

表5 確定滯后階數(shù)

得到滯后階數(shù)為一階后，建立VAR模型，結(jié)果如下：

圖2 VAR模型的結(jié)果

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件EView s對(duì)各變量之間因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

表6 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從表6可以看出，在0.1的顯著性水平下：

1.利率（R）是股價(jià)（SH）的格蘭杰原因,而貨幣供應(yīng)量（PM 0）不是股價(jià)（SH）的格蘭杰原因，即利率對(duì)股價(jià)有預(yù)測(cè)作用，這意味著相對(duì)于貨幣供應(yīng)量，利率對(duì)股價(jià)的影響更大。貨幣供應(yīng)量與股價(jià)相關(guān)性并不顯著。主要原因是我國(guó)目前的股市發(fā)展還不完善, 股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性還很低, 貨幣供應(yīng)量的改變對(duì)股市的影響微乎其微。

孫華妤(2003)在對(duì)我國(guó)股市與貨幣政策主要工具之間的實(shí)證中指出,貨幣數(shù)量的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)是不起作用的,如果中央銀行意圖影響股市時(shí),政策工具只能選擇利率,因?yàn)橹挥欣什庞绊懝善眱r(jià)格。正好與我們的研究結(jié)果相吻合。

2.股價(jià)（SH）是利率（R）的格蘭杰原因，而不是貨幣供應(yīng)量（PM 0）的格蘭杰原因。這表明，股票市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)通過(guò)交易效應(yīng)、資源配置等效應(yīng)影響貨幣需求，進(jìn)而影響利率。股價(jià)變動(dòng)對(duì)利率有一個(gè)預(yù)測(cè)作用。例如股價(jià)的上漲往往伴隨著股市交易量的擴(kuò)大，交易量越大，所需要的資金就越多，在貨幣供應(yīng)量變動(dòng)不大的情況下，利率就會(huì)上升。

3.股價(jià)（SH）不是貨幣供應(yīng)量（PM 0）的格蘭杰原因，即股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量沒(méi)有預(yù)測(cè)作用。主要是跟我國(guó)貨幣供應(yīng)量的確定和控制方法有關(guān)。我國(guó)貨幣供應(yīng)量的確定是在年初根據(jù)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、物價(jià)控制目標(biāo)及一定的貨幣流通速度來(lái)確定貨幣供應(yīng)量，并在執(zhí)行過(guò)程中通過(guò)對(duì)銀行信貸的控制保證來(lái)實(shí)現(xiàn)年初的目標(biāo)。貨幣供應(yīng)量表現(xiàn)出一定的外生性。在從股票市場(chǎng)到貨幣政策目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制中，股票市場(chǎng)的變化本該通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和托賓“q”效應(yīng)等途徑影響消費(fèi)支出和投資支出，進(jìn)而對(duì)總產(chǎn)出或國(guó)民收入產(chǎn)生影響。這種傳導(dǎo)機(jī)制效果在我國(guó)并不明顯。

無(wú)論中央銀行使用貨幣供應(yīng)量還是利率,貨幣政策都能夠影響股票市場(chǎng)變動(dòng)。與貨幣供應(yīng)量相比,中央銀行利用利率手段調(diào)控股票市場(chǎng)更為有效。

（六）脈沖響應(yīng)

圖3 脈沖響應(yīng)圖

可以看出利率與貨幣供應(yīng)量的沖擊對(duì)股價(jià)帶來(lái)的影響都不大，但相對(duì)貨幣供應(yīng)量而言，利率對(duì)股價(jià)的影響更大一些，此外股價(jià)對(duì)利率的沖擊也會(huì)對(duì)利率帶來(lái)一定影響。

四、建議

從以上分析可以看出，股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的作用不明顯，但貨幣的供求在一定程度上會(huì)影響股市價(jià)格。這也在一定程度上提高了中央銀行調(diào)控貨幣政策尤其是貨幣供應(yīng)量的難度。因此，中央銀行作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要部門(mén)，特別是貨幣政策制定和決策的金融當(dāng)局，更應(yīng)密切關(guān)注股市變動(dòng)。同時(shí)為完善我國(guó)貨幣政策股票市場(chǎng)的有效傳導(dǎo)，針對(duì)我國(guó)目前現(xiàn)狀,在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行和操作時(shí)應(yīng)該從以下幾個(gè)方面人手：

1.未來(lái)貨幣政策面臨越來(lái)越多的不確定性，必須提高中央銀行貨幣政策的前瞻性,增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力。

2.貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注以包括股票價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)的穩(wěn)定，只有在股票價(jià)格危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)才干預(yù)股票市場(chǎng),使證券市場(chǎng)的有效性提高，真正成為“宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表”。

3.我國(guó)現(xiàn)階段貨幣供應(yīng)量與股市價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)系還很低，對(duì)股市實(shí)行必要干預(yù)時(shí)應(yīng)多選擇利率作為調(diào)控工具。而且，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)并不能在短期和中期為貨幣政策提供一個(gè)可靠的數(shù)量指導(dǎo),只能做事后統(tǒng)計(jì),而利率的變化從根本上說(shuō)能反映經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài),也易被中央銀行觀察到,因此，利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。

4.加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化建設(shè)。只有真正利率市場(chǎng)化,才能有效發(fā)揮利率對(duì)股票市場(chǎng)調(diào)控的有效性,提高貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制效率。

5.在進(jìn)行宏觀調(diào)控的時(shí)候,應(yīng)當(dāng)充分估計(jì)政策因素對(duì)股市的影響,建立相應(yīng)的對(duì)沖機(jī)制,以減輕由政策原因?qū)е碌慕鹑谑袌?chǎng)的大起大落。

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