管理層盈余預(yù)告與分析師預(yù)測(cè)關(guān)系的實(shí)證研究——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

高巍婷

一、引 言

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，證券分析師在其中扮演著愈發(fā)重要的角色。作為上市公司與投資者之間的信息中介，一方面，隨著投資者對(duì)未來(lái)信息需求的增大，分析師可以提供增量會(huì)計(jì)信息服務(wù)，即通過(guò)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)滿(mǎn)足投資者的信息需求；另一方面，分析師通過(guò)甄別和解讀會(huì)計(jì)信息，能夠有效地改善上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高資本市場(chǎng)配置效率。大量研究表明，上市公司發(fā)布的公開(kāi)信息是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的重要信息來(lái)源（Shipper，1991，Knutson，1992），因?yàn)橄啾人接行畔ⅲ残畔@取成本更低。管理層盈余預(yù)告作為上市公司公開(kāi)信息的重要組成部分，在很大程度上影響著分析師的預(yù)測(cè)表現(xiàn)。

國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者自愿發(fā)布盈余預(yù)告的背后存在很多經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)（Healy and Palepu，2001；Verrecchia，2001），譬如資本市場(chǎng)交易、公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、股票報(bào)酬、訴訟成本、經(jīng)理層才能信號(hào)以及獨(dú)占成本動(dòng)機(jī)，那么當(dāng)管理當(dāng)局決定自愿發(fā)布預(yù)測(cè)信息時(shí)，管理層需要考慮怎樣預(yù)告，采取何種信息披露策略來(lái)體現(xiàn)管理當(dāng)局盈余預(yù)測(cè)的意圖，從而引導(dǎo)分析師的預(yù)測(cè)行為。Hassell et al.（1988）、Williams（1996）、Graham et al.（2005）等都驗(yàn)證了管理層盈余預(yù)告的發(fā)布的確能夠影響分析師的跟進(jìn)以及預(yù)測(cè)修正。然而，我國(guó)盈余預(yù)告制度起步較晚，其出發(fā)點(diǎn)主要是為了降低信息的不對(duì)稱(chēng)程度，提前釋放業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者做出更為理性的投資決策。與國(guó)外自愿披露不同，我國(guó)盈余預(yù)告制度雖帶有一定的強(qiáng)制性披露色彩，但并沒(méi)有對(duì)發(fā)布預(yù)告的方式、時(shí)間、準(zhǔn)確性等作出具體的規(guī)定，從而給管理層基于自身動(dòng)機(jī)的操控性披露留下了較多的選擇空間。那么，在我國(guó)盈余預(yù)告制度背景下，管理層盈余預(yù)告的發(fā)布對(duì)分析師的預(yù)測(cè)行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響。本文試圖在我國(guó)資本市場(chǎng)制度和盈余預(yù)告制度背景下，檢驗(yàn)管理層發(fā)布不同性質(zhì)消息的盈余預(yù)告對(duì)分析預(yù)測(cè)產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了盈余預(yù)告精確性對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假說(shuō)提出

管理層盈余預(yù)告是一種重要的盈余預(yù)測(cè)信息來(lái)源，研究表明，盈余預(yù)告的發(fā)布會(huì)對(duì)股價(jià)、分析師預(yù)測(cè)、股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差等產(chǎn)生重要影響（Pownall et al.1993；Baginski and Hassell 1990；Coller and Yohn 1997）。無(wú)論是為了保持公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、降低融資成本還是管理層個(gè)人股權(quán)報(bào)酬和才能展示等原因都是促使管理層進(jìn)行自愿性披露的動(dòng)機(jī)（Healy，Palepu，2001）。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，管理層盈余預(yù)告提供未來(lái)盈余的消息最終可能反應(yīng)為好消息和壞消息。投資者對(duì)好消息和壞消息的盈余預(yù)告表現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)的反應(yīng)，相比好消息，對(duì)壞消息的反應(yīng)表現(xiàn)得更為劇烈（Kothari et al.2008；Hutton and Miller 2003）。因此，考慮到市場(chǎng)反應(yīng)和自身聲譽(yù)，管理層對(duì)不同性質(zhì)消息預(yù)告披露方式的選擇可能不一樣，對(duì)于壞消息，公司普遍會(huì)采取保留或者延遲向投資者釋放的方式，并采用不精確的形式與定性陳述的方式進(jìn)行披露，這樣不僅能夠減少負(fù)向盈余意外給管理層帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，又使得投資者預(yù)期模糊化；而面對(duì)所掌握的利好消息，管理層通常會(huì)過(guò)早泄露好消息，并傾向于選擇點(diǎn)值或者范圍值等更精確的形式，希望能夠及時(shí)地傳遞給市場(chǎng)，并在股價(jià)中反映出來(lái)。

作為證券分析師，也傾向于跟進(jìn)有好消息的公司。一方面，對(duì)于利好消息，管理層會(huì)選擇通過(guò)各種途徑向市場(chǎng)進(jìn)行披露，其中包括積極、持續(xù)更充分的與分析師進(jìn)行溝通，這在一定程度上降低了分析師信息收集的成本。另一方面，分析師傾向于挖掘那些能夠增加交易量的信息，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)表現(xiàn)好的公司，更詳細(xì)的信息能夠增加投資者購(gòu)入股票的交易量，從而增加分析師獲得的交易費(fèi)用。因此，分析師有更大的動(dòng)力跟蹤利好消息的公司，并提供更為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)信息?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：相對(duì)于壞消息，管理層對(duì)好消息的預(yù)告有更多的分析師跟蹤，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性更高，分歧度更小。

盈余預(yù)告作為一種前瞻性的信息披露，主觀(guān)性較強(qiáng)，為了確保管理層有適當(dāng)?shù)倪x擇權(quán)，在預(yù)告披露的格式與精確性的規(guī)定上具有一定的靈活性。管理層自愿披露盈余預(yù)測(cè)信息時(shí)，可選擇的預(yù)測(cè)信息表現(xiàn)形式有：點(diǎn)預(yù)測(cè)、閉區(qū)間預(yù)測(cè)、開(kāi)區(qū)間預(yù)測(cè)和定性預(yù)測(cè)。King等（1990）研究認(rèn)為，管理層可以通過(guò)選擇盈余預(yù)告精確程度傳遞對(duì)未來(lái)不確定性的判斷，與不精確的預(yù)測(cè)相比，精確度越高（如點(diǎn)預(yù)測(cè)），管理者的不確定性越低。管理層的信息披露作為分析師重要的信息來(lái)源，不同信息披露策略的選擇可能影響到分析師的預(yù)測(cè)。Hirst等（1999）研究發(fā)現(xiàn)管理層盈余預(yù)告的精度顯著影響分析師預(yù)測(cè)修正的信心，面對(duì)點(diǎn)估計(jì)盈余預(yù)告的分析師對(duì)修正的信心顯著高于面對(duì)閉區(qū)間盈余預(yù)告的分析師。此外，管理層盈余預(yù)告披露精確度的提高，有助于減少不確定性，從而提高公司整體的信息披露水平，對(duì)分析師的預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生積極影響。因此，本文預(yù)期：

假設(shè)2：管理層發(fā)布盈余預(yù)告信息的精確度越高，則分析師的跟蹤數(shù)量越多，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越高，分歧度越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006－2010年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的可用性和精確性，我們根據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)以及計(jì)算變量所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除了年報(bào)披露日（次年4月30日）之后發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)觀(guān)察值；（4）剔除了盈余預(yù)告類(lèi)型不明確的樣本，如表述為“不確定”或“其他”字樣的樣本。對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，我們對(duì)處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進(jìn)行了WINSORIZE處理。最終有效樣本為1682個(gè)。管理層年度盈余預(yù)告的數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及手工整理，分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的數(shù)據(jù)處理采用了Excel和Stata11.0軟件。

（二）模型建立與變量定義

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文建立如下多元回歸模型對(duì)管理層盈余預(yù)告與分析師預(yù)測(cè)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

上述模型中，Npi，t代表盈余預(yù)告消息性質(zhì)（Newsi，t）和預(yù)告精確性（Precisei，t）。

（1）被解釋變量

①分析師跟隨數(shù)量：即預(yù)測(cè)年度內(nèi)對(duì)同一家上市公司作出盈余預(yù)測(cè)的證券分析師人數(shù)。當(dāng)同一分析師對(duì)同一公司的同一會(huì)計(jì)年度進(jìn)行多次盈余預(yù)測(cè)的，只以一人次計(jì)算。

②分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性：采用分析師每股收益預(yù)測(cè)的偏差程度來(lái)度量，等于分析師每股收益預(yù)測(cè)均值與當(dāng)年個(gè)股實(shí)際每股收益差額的絕對(duì)值除以實(shí)際每股收益的絕對(duì)值，對(duì)于同一分析師對(duì)同一公司的同一會(huì)計(jì)年度進(jìn)行多次盈余預(yù)測(cè)的，其盈余預(yù)測(cè)結(jié)果只取最近的一次。計(jì)算公式如下：

其中：Ferror表示盈余預(yù)測(cè)誤差，盈余預(yù)測(cè)誤差越小，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高。N為財(cái)務(wù)分析師跟隨數(shù)量，F(xiàn)eps為第j個(gè)分析師對(duì)i公司t會(huì)計(jì)年度進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的預(yù)期每股收益，Aeps為i公司t會(huì)計(jì)年度的實(shí)際每股收益。

③分析師預(yù)測(cè)分歧程度：本文借鑒Barron、O’Kile和O’Keefe（l999）的指標(biāo)進(jìn)行衡量，等于分析師每股收益預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差除以每股收益預(yù)測(cè)均值的絕對(duì)值，計(jì)算公式如下：

其中：Disp表示盈余預(yù)測(cè)分歧程度，Disp越小，說(shuō)明分析師的預(yù)測(cè)分歧越小，意見(jiàn)越一致。Feps為第j個(gè)分析師對(duì)i公司t會(huì)計(jì)年度進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的預(yù)期每股收益，N為財(cái)務(wù)分析師跟隨數(shù)量。

（2）解釋變量

①盈余預(yù)告消息的性質(zhì)：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中盈余預(yù)告消息的類(lèi)型分類(lèi)，我們將預(yù)增、預(yù)贏(yíng)以及扭虧等劃歸為好消息，而將預(yù)減、預(yù)虧、首虧等劃歸為壞消息。當(dāng)預(yù)告消息性質(zhì)為好消息時(shí)，取1；壞消息時(shí)取0。

②盈余預(yù)告形式精確性：國(guó)外精確度披露策略的研究中，對(duì)精確性的劃分通常分為四類(lèi)：定性、開(kāi)區(qū)間、閉區(qū)間和點(diǎn)估值。根據(jù)對(duì)投資者盈余估計(jì)的有用程度，我們依據(jù)預(yù)告形式依次設(shè)定取值，即當(dāng)形式為定性估計(jì)時(shí)取0，為開(kāi)區(qū)間估值（包括上下限值）時(shí)取1，為閉區(qū)間估值時(shí)取2，為點(diǎn)估值時(shí)則取3。

（3）控制變量

根據(jù)相關(guān)的理論與文獻(xiàn)，控制變量我們選取了盈余的可預(yù)測(cè)性、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)的成長(zhǎng)性指標(biāo)以控制企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為產(chǎn)生的影響。各變量的具體定義見(jiàn)表1：

表1 變量定義表

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，分析師跟隨數(shù)量的均值為7.4721，說(shuō)明平均每家公司就有約7名分析師對(duì)其進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。從分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度來(lái)看，分析師預(yù)測(cè)誤差的均值為1.2373，最小值為3.73e-08，最大值為21，分析師預(yù)測(cè)分歧度的均值為0.3899，最小值為0.0078，最大值為4.1109，這表明我國(guó)分析師盈余預(yù)測(cè)能力良蕎不齊，差距較大。管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)和預(yù)告精確度的均值分別為0.7747和1.7194，說(shuō)明管理層發(fā)布的盈余預(yù)告中，好消息的預(yù)告所占比重較大，且我國(guó)盈余預(yù)告的精度并不高。

根據(jù)盈余預(yù)告消息性質(zhì)，將總樣本分為兩組，即好消息組和壞消息組。表3按預(yù)告消息性質(zhì)分組的差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，管理層在發(fā)布好消息的預(yù)告時(shí)比發(fā)布?jí)南⒌念A(yù)告有更多的分析師跟蹤，分析師盈余預(yù)測(cè)誤差和分歧度均更小，這些差異均在1%的水平下顯著；另外，管理層在發(fā)布好消息的預(yù)告時(shí)比壞消息的預(yù)告采用更具體的形式，說(shuō)明管理層發(fā)布好消息時(shí)更傾向于采用更為精確的預(yù)告形式。

（二）回歸結(jié)果與分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 按盈余預(yù)告消息性質(zhì)分組的樣本差異檢驗(yàn)

表4列示了管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)與分析師預(yù)測(cè)的回歸結(jié)果，我們可以看出，模型（1）中衡量盈余預(yù)告消息類(lèi)型的虛擬變量News的系數(shù)為正值，在1%的水平上顯著，說(shuō)明與預(yù)告壞消息相比，管理層對(duì)好消息的預(yù)告分析師的跟隨人數(shù)更多。由模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果可知，管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)與分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧程度負(fù)相關(guān)，并在1%水平下顯著，說(shuō)明相對(duì)于壞消息，管理層會(huì)及時(shí)的向市場(chǎng)發(fā)布更為準(zhǔn)確全面的利好消息，使得分析師的預(yù)測(cè)也更為準(zhǔn)確和趨于一致，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。另外，在三個(gè)回歸分析中，盈余的可預(yù)測(cè)性與分析師跟隨數(shù)量負(fù)相關(guān)，與分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度正相關(guān)，且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明盈余預(yù)測(cè)的難度越大，分析師跟隨的人數(shù)越少，分析師預(yù)測(cè)的誤差和分歧越大。財(cái)務(wù)杠桿與分析師跟隨數(shù)量顯著負(fù)相關(guān)，與分析師預(yù)測(cè)誤差和分歧度正相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的公司分析師預(yù)測(cè)人數(shù)少，且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，分析師的預(yù)測(cè)誤差和分歧程度也越大。

表4 管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)與分析師預(yù)測(cè)回歸結(jié)果

注：***，**，* 分別表示回歸系數(shù)在1%，5%，10%的水平上顯著。

表5列示了管理層盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測(cè)的回歸結(jié)果，從模型（1）的回歸結(jié)果來(lái)看，盈余預(yù)告精確性與分析師跟隨數(shù)量正相關(guān)，但不顯著，這說(shuō)明盈余預(yù)告形式具體性對(duì)分析師跟蹤人數(shù)并無(wú)顯著影響。模型（2）的回歸結(jié)果顯示，管理層盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測(cè)誤差在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著盈余預(yù)告精確性的提高，分析師預(yù)測(cè)的誤差則越小，準(zhǔn)確度越高。模型（3）檢驗(yàn)了盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測(cè)分歧程度的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，管理層預(yù)告精確性與分析師預(yù)測(cè)分歧負(fù)相關(guān)，并在1%水平下顯著，表明盈余預(yù)告精確性的提高有助于減少信息不確定性，增加信息透明度，使分析師的預(yù)測(cè)趨于一致。此外，在三個(gè)模型的回歸中均表現(xiàn)出公司盈余預(yù)測(cè)的難度越大、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，分析師跟隨的人數(shù)越少，分析師預(yù)測(cè)的誤差和分歧程度越大。

表5 管理層盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測(cè)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文以實(shí)際宣告盈余的正負(fù)替換盈余預(yù)告消息性質(zhì)變量，并采用兩分的衡量方式作為盈余預(yù)告精確度的替代變量進(jìn)行驗(yàn)證，即如果盈余預(yù)告信息的精確度較低，表現(xiàn)為定性的（虧損、盈利、扭虧、續(xù)盈等）趨勢(shì)性預(yù)測(cè)或者盈利上升或下降50%的預(yù)測(cè)，這類(lèi)盈余預(yù)告的觀(guān)察值賦值為0，其余較高精確度的盈余預(yù)告（包括部分開(kāi)區(qū)間、閉區(qū)間和點(diǎn)預(yù)測(cè)）賦值為1。檢驗(yàn)結(jié)果基本與上文一致，說(shuō)明上述研究結(jié)果具有一定的可靠性。

五、研究結(jié)論

本文以2006-2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)、盈余預(yù)告披露精確性對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。研究結(jié)果表明，與發(fā)布?jí)南⑾啾?，管理層希望好消息的預(yù)告能夠及時(shí)、準(zhǔn)確的傳遞給市場(chǎng)，并在股價(jià)中反映出來(lái)，因此相對(duì)于壞消息，管理層對(duì)好消息的盈余預(yù)告會(huì)得到均衡透明的披露，有更多的分析師跟蹤，分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性更高，分歧度更小。另外研究還發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)告精確性的提高對(duì)分析師跟蹤人數(shù)并無(wú)顯著影響，但是隨著管理層盈余預(yù)告精確性的提高，信息不確定性的減少，分析師的預(yù)測(cè)誤差和分歧度均有所減小。

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