現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究——以上市銀行為例

劉 寧 鹿 麗

一、引 言

股利分配政策是股東當(dāng)前利益與企業(yè)未來發(fā)展之間的權(quán)衡，不僅會(huì)引起企業(yè)的資金存量與股東權(quán)益規(guī)模的變化，而且也將對(duì)企業(yè)內(nèi)部的籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。股利分配減少，保留盈余就會(huì)增加，相當(dāng)于把股東投資的報(bào)酬作為對(duì)企業(yè)的再投資，從而減少了外部籌資。如果上市公司股利分配政策得當(dāng)，不但能直接增加上市公司的盈余，而且能夠激發(fā)廣大投資者對(duì)公司持續(xù)投資的熱情，從而提高上市公司的股價(jià)和市場(chǎng)價(jià)值。在我國(guó)這樣一個(gè)行業(yè)之間差異性非常明顯的資本市場(chǎng)里，對(duì)股利分配政策的研究不僅要注重研究總體，而且更應(yīng)該注重行業(yè)性研究，否則會(huì)屏蔽行業(yè)股利政策的特殊性。通過之前的研究可以發(fā)現(xiàn)，股利政策具有一定的行業(yè)特征，股利政策的影響因素在不同行業(yè)之間是不同的，如果找到造成這種差異的原因，不僅能幫助企業(yè)決策者制定適宜的股利分配政策，而且能使公司外部的利益相關(guān)者更加清晰地解讀公司的股利政策并作出理性反應(yīng)。

我國(guó)商業(yè)銀行上市的時(shí)間相對(duì)較短，上市銀行從2000年的3家增加到2012年的16家，雖然數(shù)量較少，但因其自身經(jīng)營(yíng)的特殊性，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展起著舉足輕重的作用。本文借鑒前人對(duì)股利政策的研究，選擇上市銀行作為研究對(duì)象，以期找出上市銀行股利政策的影響因素。

二、我國(guó)上市銀行股利分配現(xiàn)狀

為了確切地分析2008-2012年我國(guó)銀行業(yè)股利政策分配的特征，本文將目前在滬深兩市上市的16家銀行作為研究樣本，對(duì)其股利分配的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。

（一）股利支付方式比較單一

目前上市公司的股利分配形式多種多樣，其中主要的幾種分配方式是：現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利，但我國(guó)有關(guān)法律規(guī)定上市公司只能采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種分配形式。有時(shí)資本公積、盈余公積轉(zhuǎn)增股本，也常被上市公司當(dāng)成發(fā)放股利的一種形式。由于農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行于2010年上市，因而在2008、2009年中未包含這兩家銀行，只對(duì)14家已上市銀行進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。2010年之后，研究樣本為包含農(nóng)行和光大銀行在內(nèi)的16家上市銀行。

2008年—2012年我國(guó)上市銀行的股利分配形式如下：

表1 2008-2012年上市銀行各年股利分配形式所占比重情況

如表1所示，從2005年—2012年我國(guó)上市銀行的股利分配狀況來看，上市銀行的股利分配形式主要有三種，其中，大部分上市銀行傾向于采用派息形式發(fā)放股利，只有少數(shù)銀行會(huì)采取派息加送股或派息加轉(zhuǎn)增股本的混合股利方式，不存在單獨(dú)發(fā)放股票股利的銀行。除平安銀行和中信銀行外，其他銀行都采取了每年都分配現(xiàn)金股利的政策。

（二）股利支付率偏低

股利支付率反映企業(yè)現(xiàn)金分紅的力度，合理的現(xiàn)金股利支付率有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)能增強(qiáng)投資者的信心。然而不同國(guó)家、不同行業(yè)的平均股利支付率是不同的，國(guó)外的平均股利支付率是40%，而我國(guó)上市公司的平均股利支付率是30%左右。下表是我國(guó)上市銀行近5年的股利支付率情況。

表2 2008-2012年上市銀行的股利支付率（DP R）所占比重

由表2可以看出，我國(guó)上市銀行在2008年、2009年的股利支付率高低不一，超過20%的上市銀行采用較高的股利支付率，主要是工商銀行、建設(shè)銀行和中國(guó)銀行這三家國(guó)有商業(yè)銀行。但也有超過30%的上市銀行采取低股利政策，像浦發(fā)銀行、民生銀行等股份制商業(yè)銀行個(gè)別年份的現(xiàn)金股利支付率較低，主要是受其送股的影響。在最近兩年，上市銀行的股利支付率基本維持在30%左右。從最近五年的平均股利支付率來看，上市銀行的股利分配具有連續(xù)性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，且其平均股利支付率在逐年提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取在滬深兩市上市的A股銀行業(yè)上市公司2010-2012年的數(shù)據(jù)作為樣本。根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集及整理。運(yùn)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）研究假設(shè)

（1）假設(shè)1：每股現(xiàn)金股利與每股收益成正相關(guān)關(guān)系。

公司能否獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈余是其分配現(xiàn)金股利的重要基礎(chǔ)，一般來說，盈利能力越強(qiáng)的公司，其資金越雄厚，公司通常采取較高的股利政策，而盈利能力較弱或不穩(wěn)定的公司，其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，通常會(huì)采取低股利政策。

（2）假設(shè)2：每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~成正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)現(xiàn)金流量的狀況是公司能否發(fā)放現(xiàn)金股利的重要前提條件。當(dāng)公司的現(xiàn)金比較充裕時(shí)，在保證其正常經(jīng)營(yíng)的前提下，才會(huì)考慮發(fā)放較多的股利。

（3）假設(shè)3：每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，其財(cái)務(wù)杠桿較高，償還借款的壓力較大，公司的現(xiàn)金首先需要滿足債權(quán)人的利益，因而公司通常會(huì)發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。

（4）假設(shè)4：每股現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。

公司規(guī)模的大小往往代表著其實(shí)力的強(qiáng)弱，規(guī)模較大的上市公司一般處于成熟期，繼續(xù)擴(kuò)大的欲望不強(qiáng)，因此可能有較多的現(xiàn)金用來發(fā)放股利。另外，大公司由于其自身的知名度、信譽(yù)度較高，其從外部融資相對(duì)容易。

（5）假設(shè)5：每股現(xiàn)金股利與第一大股東持股比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響現(xiàn)金股利政策的一個(gè)重要因素。在股利政策制定過程中，大股東擁有更多的控制權(quán)，其股權(quán)過于集中必然會(huì)導(dǎo)致中小股東利益受損。大股東持股比例越高，其對(duì)現(xiàn)金股利的偏好越低。

（三）變量設(shè)計(jì)

表3 變量設(shè)計(jì)

（四）模型構(gòu)建

其中α代表回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5代表自變量的系數(shù)，μ代表隨機(jī)項(xiàng)。

四、實(shí)證研究

（一）相關(guān)性分析

鑒于模型各變量間可能存在的高度相關(guān)性或多重共線性會(huì)影響回歸分析結(jié)果，因此需要先對(duì)各變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4 相關(guān)性

由表4可見，每股現(xiàn)金股利與每股收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)在1%的置信水平顯著相關(guān)，與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量在5%的置信水平顯著相關(guān)，與其他解釋變量的相關(guān)性較低。為了避免漏掉有用變量，將所有變量都納入到回歸模型中，進(jìn)一步研究被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系。此外，可以看出，各自變量之間的相關(guān)程度較低，均不超過0.8，說明回歸分析時(shí)不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線問題。

（二）多元回歸分析

表5 模型匯總

從上表可以看出，該模型的擬合優(yōu)度為0.495，說明樣本的回歸效果較好，在可接受的范圍之內(nèi)，可以信任該結(jié)果；根據(jù)Durbin-Watson檢驗(yàn)，可以檢測(cè)變量是否存在自相關(guān)問題。一般來說，統(tǒng)計(jì)量接近2，基本可以確定殘差間相互獨(dú)立。該模型的D-W統(tǒng)計(jì)量為1.671，接近于2，說明變量無自相關(guān)性。

表6 Anovab

該表是進(jìn)行回歸方程的顯著性檢驗(yàn)，表6中的F統(tǒng)計(jì)量為10.215，對(duì)應(yīng)的sig值為0.000，說明該模型有較高的總體顯著性水平。

表7 系數(shù)（進(jìn)入法）

表7的結(jié)果表明進(jìn)行多元線性回歸后，每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、第一大股東持股比例均通過了檢驗(yàn)（Sig.＜0.05），只有每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金金流量與每股股利的相關(guān)性不顯著。從上面的分析可以看出，該回歸模型通過了諸多檢驗(yàn)，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

因此得出如下模型：Y=4.184+0.103X1-5.432X2+0.059X3-0.387X4。

五、研究結(jié)論

根據(jù)上面的回歸結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：

1、上市銀行的每股現(xiàn)金股利與每股收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。每股收益的回歸系數(shù)為0.103，通過了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，說明盈利能力是上市銀行分配股利的基礎(chǔ)，盈利性強(qiáng)上市銀行才有足夠的信心發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，因而假設(shè)1成立。

2、上市銀行的每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。二者的顯著性水平為0.128，未能通過顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，說明二者之間沒有明確的線性相關(guān)關(guān)系。一般來說，現(xiàn)金股利的發(fā)放需要現(xiàn)金流的支持，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的多少在很大程度上能夠影響股利支付水平，但可能由于本論文未將銀行的流動(dòng)性以及貸款比例作為影響因素來考慮，因此無法得出每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)股利分配具有顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2不成立。

3、上市銀行的每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-5.432，通過了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)。該變量是用來衡量?jī)攤芰Φ闹笜?biāo)，銀行資產(chǎn)負(fù)債率越高，用于償債的現(xiàn)金需要量越大，因而其用于發(fā)放的現(xiàn)金股利越少。同時(shí)，我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，資本充足率反映商業(yè)銀行在存款人、債權(quán)人的資產(chǎn)遭到損失之前，該銀行能以自有資本承擔(dān)損失的程度。這樣的規(guī)定對(duì)于上市銀行股利分配有了制約，其在進(jìn)行股利分配時(shí)必須要考慮銀行的資本充足率，因而假設(shè)3成立。

4、上市銀行的每股現(xiàn)金股利與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系?？傎Y產(chǎn)的回歸系數(shù)是0.059，通過了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)。該變量是衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，通常規(guī)模大的銀行其繼續(xù)發(fā)展的機(jī)會(huì)少一些，因此銀行會(huì)有大量的資金用于發(fā)放現(xiàn)金股利，假設(shè)4成立。

5、上市銀行的每股現(xiàn)金股利與公司的第一大股東持股比例之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般來說，上市銀行的股利分配政策會(huì)受到最大股東偏好的影響，控股股東為了加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，擴(kuò)大資本存量，希望將利潤(rùn)留存。公司的第一大股東控制程度越高，越傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，假設(shè)5成立。

影響股利分配政策的因素很多，這些因素之間往往相互關(guān)聯(lián)、相互制約。因此，股利政策的制定在很大程度上是銀行依據(jù)內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行綜合考量的結(jié)果。銀行的特殊性職能使其在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，因而也受到有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管，主要是要求上市銀行必須保持一定的資本充足率。為了保證貨幣金融體系的穩(wěn)定，銀行業(yè)的現(xiàn)金股利分配會(huì)保持比較穩(wěn)定的水平。與其他行業(yè)不同的是，銀行業(yè)的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較大，銀行在制定股利政策時(shí)會(huì)受到同行業(yè)的其他銀行股利政策的影響。

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