下一次危機在何處？

王存迎

威信投資公司的創(chuàng)始人和首席投資官杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）認為，除非出現(xiàn)新的經(jīng)濟危機，否則不要指望利率大幅下滑。如果未來真的有經(jīng)濟危機的話，岡拉克警告說，最有可能發(fā)生危機的國家是印度。

岡拉克說，印度過度依賴外國資本，這些外資可以幫助其維持貿(mào)易赤字，并進口石油等產(chǎn)品，但也使得它更容易受到通脹、高利率和貨幣貶值的影響。最近，由于受到美聯(lián)儲的量化寬松（QE）政策變化的影響，基于美聯(lián)儲開始縮減量化寬松政策的預(yù)期，盧比兌美元不斷貶值。岡拉克對印度經(jīng)濟表示擔憂。

不過，岡拉克說，除非印度真的發(fā)生危機，否則美國10年期國債的收益率不會低于2.75%。如果沒有催化性事件，市場情緒就不會遭到破壞。

就目前而言，債券投資者也不用害怕糟糕局面的出現(xiàn)，“債券收益率升高的勢頭已經(jīng)明顯放緩。”他說。

岡拉克9月18日通過電話會議對投資者發(fā)表了演講。在講話中，岡拉克表示了對印度的擔心。下面是演講的部分內(nèi)容，首先來看看他對美國經(jīng)濟和證券市場的看法。

貨幣政策和債券市場

在岡拉克看來，本次美國債券市場的收益率上升，并非由于對通脹的擔憂或基本面發(fā)生了好轉(zhuǎn)。美國國內(nèi)商品的價格已經(jīng)略有下降，并且未來有繼續(xù)下降的傾向，沒有跡象表明美國會出現(xiàn)通貨膨脹。他說，如果基本面支撐利率上漲的話，那么美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率必須要恢復(fù)到3% ，但現(xiàn)在這種局面并沒有出現(xiàn)。

實際上，悲觀的市場氣氛和下跌勢頭在債券市場發(fā)揮了作用，他說，“壞情緒會持續(xù)一段時間?！?/p>

像其他知名的投資者一樣，岡拉克將利率上升歸因于今年5月以來，美聯(lián)儲關(guān)于逐漸縮減量化寬松規(guī)模的談話。但是，他在今年早些時候并沒有預(yù)測到美聯(lián)儲會實行當下的政策。

2013年初的時候，岡拉克曾預(yù)計美聯(lián)儲將像日本和歐洲一樣，按照盯住10年期利率的方法來調(diào)整其量化寬松政策。日本通過調(diào)控其量化寬松政策，以保持其10年期債券收益率約75個基點。歐洲調(diào)控其量化寬松政策，以維持其內(nèi)部落后國家的債務(wù)收益率在“可接受的水平”。

但美聯(lián)儲主席關(guān)于逐漸縮減并結(jié)束量化寬松的講話，表明了美聯(lián)儲已經(jīng)選擇了不斷收緊褲腰帶的方式來管理其量化寬松政策。岡拉克表示，美聯(lián)儲通過量化寬松政策來為國內(nèi)的預(yù)算赤字融資。在這種情況下，逐漸縮減的量化寬松政策應(yīng)是可預(yù)見的，因為美國的預(yù)算赤字已經(jīng)下降。

岡拉克說，他現(xiàn)在不知道美聯(lián)儲將繼續(xù)有何動作。美聯(lián)儲官員自從發(fā)表上述言論后，就一直保持沉默狀態(tài)，沉默時間是自1996年以來最長的。

岡拉克將目前美國債券市場的情形，與1994年5月做比較，當時的國債收益率也出現(xiàn)了大幅上升。在1994年，后來的利率高峰出現(xiàn)在11月份，距離開始上漲6個月時間。他說，現(xiàn)在美國30年期國債的下跌幅度與1993-1994年期間的下跌幅度幾乎相同。

自從20世紀70年代開始，幾十年來債券市場的回報與股市的回報呈現(xiàn)正相關(guān)。這是投資者對通貨膨脹的擔憂帶來的周期性特征。但自2001年以來，對通縮的擔心已經(jīng)更占優(yōu)勢，債券回報與股市回報相關(guān)性轉(zhuǎn)負，直到2013年5月，由于縮減規(guī)模的講話，其相關(guān)性再次由負轉(zhuǎn)正。

印度和其他新興市場

“由于美聯(lián)儲的政策變化，導(dǎo)致國內(nèi)自身問題被放大，”岡拉克說，“印度就處于這樣的情形中?！?/p>

投資者可能會越來越關(guān)注這些國家的問題。岡拉克說，自從5月講話后，流入新興市場ETFs的資金量已經(jīng)顯著下降。

盧比走勢也顯示了麻煩出現(xiàn)的信號。岡拉克說，盧比在2013年年初的時候還是上漲，但自2月以來已經(jīng)跌去了約20%的價值，其中大部分跌幅都是在5月講話以后產(chǎn)生的。

印度遭遇麻煩的另一個跡象，是印度盧比的短期債務(wù)撥備覆蓋率，岡拉克說，已經(jīng)從600%下降到200%。也就是說，有一些外國資本正在從印度外逃，導(dǎo)致印度外匯儲備下降。“這是正在發(fā)生的事，它可能會變得更糟，預(yù)計2014年一季度盧比兌美元將跌破70。”他補充道，“2014年一季度印度大選將充滿不確定性，屆時美聯(lián)儲縮減量化寬松很可能開始生效，市場將重燃對資本流動的擔憂?！?/p>

印度經(jīng)濟增速已經(jīng)降至10年低點、資本外流、企業(yè)盈利不佳，這一切都令印度經(jīng)濟前景一片迷茫。

岡拉克說，他不會投資于印度股市，因為市場看起來已經(jīng)“很嚇人了”。

另一方面，岡拉克認為中國看起來有吸引力。它并不需要外國資本的資助，也沒有在美國的量化寬松政策中引入過多外國資本，因為它有著大量的貿(mào)易盈余。他說，中國還受益于國內(nèi)高達50%的儲蓄率。

“如果你投資的新興市場遇到了問題，你很難有機會在對該國的投資中獲得收益?！彼f，“但如果你投資于中國，就能回避印度盧比貨幣下跌的風險，畢竟人民幣下跌的風險很低?！彼ㄗh投資者做多中國，做空印度。

俄羅斯也不受外國資本變化的影響，岡拉克說。但投資者必須要考慮其國內(nèi)的問題，如腐敗和流動性不足，這些同時使得俄羅斯股市現(xiàn)在看起來相對比較便宜。

他建議投資者投資于不受量化寬松政策變化影響的國家，并擺脫那些“風險市場”，如印度，它們在量化寬松政策的變動下顯得很脆弱。

何處安全

投資者在擔心危機的同時，需要評估哪些資產(chǎn)是最好的避險類資產(chǎn)。

黃金價格在2007年3月至2011年11月之間，從600美元每盎司瘋狂上漲到1800美元每盎司，期間正值美國住房價格急劇下降。

這并不是一個巧合。當人們對房地產(chǎn)的信心削弱時，他們選擇用黃金來保護他們的財富。

“房地產(chǎn)市場在2011年下半年走出了一個底部，并開始回升，”他說，“那時正是黃金見頂?shù)臅r候。”因此他預(yù)計黃金和房地產(chǎn)是負相關(guān)的。

黃金目前的價格在1300美元上下，岡拉克說，黃金現(xiàn)在是一個安全的避風港資產(chǎn)。

岡拉克過去一直看跌房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），但他說，從廣義上講作為封閉式債券基金，它們現(xiàn)在“看起來很便宜”。他說，房地產(chǎn)投資信托基金的交易價格正在以其賬面價值9折的價格交易。

“我認為它們具有價值，但我不認為它們會在短期內(nèi)漲得更高。”他說。岡拉克建議投資者重點關(guān)注機構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金，像Annaly，以及其他近期價格下跌的房地產(chǎn)信托基金。

經(jīng)濟評估

現(xiàn)在大眾的問題是，美國經(jīng)濟是否能忍受年內(nèi)已經(jīng)持續(xù)上漲的利率。

岡拉克說，較高的利率已經(jīng)造成了一些問題?！袄噬仙拇_非常有影響力，我們將開始看到其對人們消費行為的影響?！彼f。

房屋銷售量在下降，他說，過去三個月的就業(yè)增長速度慢于過去12個月的平均水平。強勁的汽車銷售量是人們不惜犧牲其他消費活動支撐起來的。

他說，利率上升會對中上階層的消費支出帶來負面影響。岡拉克警告說，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在未來幾個月惡化。

“我不認為美國利率水平會繼續(xù)走高，因為經(jīng)濟增長的基本情況并不支持利率高企。”他說。

“利率進一步上升，可能會導(dǎo)致危機，也許危機會發(fā)生在印度?！彼f。