中國(guó)上市公司高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究

王 冰， 尤 晨

(1.福建江夏學(xué)院會(huì)計(jì)系，福建福州 350108;2.福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建福州 350108;3.閩南師范大學(xué)管理科學(xué)系，福建漳州 363000)

上市公司高管薪酬的決定因素一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，一般認(rèn)為績(jī)效是高管薪酬最重要的決定因素，但是前有中國(guó)平安董事長(zhǎng)馬民哲在2008年其公司股價(jià)暴跌情況下領(lǐng)取稅前6600萬(wàn)元巨額年薪，后有游學(xué)哈佛的萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石2012年稅前年薪高達(dá)1504萬(wàn)元。這些高管的高薪酬恐怕不是僅公司績(jī)效可說(shuō)明的。直觀(guān)的觀(guān)察我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)平安和萬(wàn)科的第一大股東近幾年持股數(shù)分別只有6%和14%左右，可見(jiàn)高管高薪酬還可能牽涉到委托代理以及內(nèi)部人控制問(wèn)題。個(gè)案似乎表明公司股權(quán)越分散，高管薪酬越高，這一結(jié)論能否得到全樣本的實(shí)證支持呢?本文以A股上市公司全樣本來(lái)實(shí)證分析公司高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

一、國(guó)內(nèi)外研究綜述

國(guó)內(nèi)外對(duì)公司高管薪酬的研究主要從公司績(jī)效、公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面展開(kāi)。Kaplan研究發(fā)現(xiàn)日本公司的高管薪酬與營(yíng)業(yè)總收入、股票收益率和銷(xiāo)售績(jī)效正相關(guān)［1］。另一些學(xué)者認(rèn)為公司規(guī)模是高管薪酬的重要決定因素，規(guī)模較大的公司比規(guī)模小的公司環(huán)境更加復(fù)雜，管理者需要更多的知識(shí)和能力才能管理好公司，所以規(guī)模較大的公司應(yīng)該比規(guī)模較小的公司薪酬更高，即企業(yè)高管薪酬與公司規(guī)模呈正相關(guān)。Kostiuk實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)公司的高管薪酬與公司規(guī)模之間有一定正向關(guān)系［2］。對(duì)于高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)者們認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)能反映管理者對(duì)公司控制的強(qiáng)弱，管理者一般是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，不喜歡自己的薪酬與波動(dòng)幅度較大的業(yè)績(jī)相聯(lián)系，他們會(huì)想方設(shè)法弱化薪酬與績(jī)效的關(guān)系。Bin Ke等認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系是股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，股權(quán)集中度低的公司高管薪酬評(píng)價(jià)更客觀(guān)［3］?？梢?jiàn)，國(guó)外大多是研究高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬的不多。

我國(guó)學(xué)者對(duì)高管薪酬的影響因素作了大量研究，主要圍繞公司績(jī)效、規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面展開(kāi)。學(xué)者們認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效沒(méi)有線(xiàn)性關(guān)系，且正向關(guān)系不明顯，但與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，且與行業(yè)相關(guān)。樂(lè)琦等發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)性在股權(quán)集中的企業(yè)更明顯［4］。應(yīng)惟偉認(rèn)為第一大股東對(duì)公司的控制力與上市銀行高管薪酬成正比，即股東控制力越大，高管薪酬越高［5］。楊晉渝等認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬敏感度相關(guān)［6］。鄧帆帆等研究了重慶的上市公司，認(rèn)為高管薪酬與業(yè)績(jī)正相關(guān)［7］。楊德明等認(rèn)為媒體監(jiān)管能促使高管薪酬相對(duì)合理［8］。劉文華等認(rèn)為信息技術(shù)行業(yè)上市公司高管薪酬與部分業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)［9］。胡玲等研究發(fā)現(xiàn)中美高管薪酬與業(yè)績(jī)呈一定正相關(guān)關(guān)系［10］。

綜上所述，我國(guó)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)的上市公司高管薪酬與規(guī)模有一個(gè)較強(qiáng)的正向關(guān)系，但對(duì)其與業(yè)績(jī)的相關(guān)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究結(jié)論不盡相同。本文以我國(guó)上市公司全樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，為高管薪酬與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究提供更多研究證據(jù)，豐富這一領(lǐng)域的研究。

二、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，我們可以認(rèn)為上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模以及股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)重要因素相關(guān)。高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)是大多數(shù)學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)論，但高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司績(jī)效的關(guān)系仍有不少爭(zhēng)論，且全樣本的實(shí)證研究至今沒(méi)有，因此，在采用全樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究是本文的一大特色。

從2012年高管年薪總額與第一大股東持股比例及ROE三維散點(diǎn)圖(見(jiàn)圖1)可以初步判斷高管薪酬總額與第一大股東持股比例有模糊的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們提出以下三個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:高管薪酬與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。股權(quán)分散的公司股東對(duì)公司控制力弱，管理者控制公司的能力強(qiáng)，可能利用自己對(duì)公司的控制力為自己謀取更多的福利，高薪酬是其表現(xiàn)之一。

假設(shè)2:高管薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)。股東與管理者之間存在委托代理關(guān)系，由于信息不對(duì)稱(chēng)，股東對(duì)管理者的監(jiān)管成本高，股東和管理者簽訂薪酬與公司績(jī)效掛鉤的契約，以減少信息不對(duì)稱(chēng)。

假設(shè)3:高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)。報(bào)酬與勞動(dòng)付出成正比，規(guī)模大的公司，管理者管理的資源多，難度大，要求的回報(bào)高。規(guī)模大的公司，資源和盈利多，有能力給管理者以高報(bào)酬。

圖1 2012年高管年薪總額與第一大股東持股比例及ROE三維散點(diǎn)圖

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

實(shí)證研究的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD，對(duì)異常數(shù)據(jù)根據(jù)公司年度報(bào)告手工整理而來(lái)。我們選取2010—2012年上市公司全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，按高管薪酬總額、第一大股東持股比例、資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入總額和加權(quán)凈資產(chǎn)收益率剔除未披露和披露數(shù)據(jù)不全的公司，剔除年報(bào)審計(jì)為“非標(biāo)意見(jiàn)”的公司。剔除后，三年全部樣本數(shù)分別為2039家、2281家和2431家。采用SPSS21中文版和Excel作為數(shù)據(jù)處理工具。

(三)變量指標(biāo)設(shè)計(jì)

高管薪酬為被解釋變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量，選擇凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)總收入和公司資產(chǎn)總額三個(gè)變量為控制變量(見(jiàn)表1)來(lái)去除其他主要因素的影響。

高管薪酬。上市公司高管是指制定和執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略，負(fù)責(zé)企業(yè)的組織與協(xié)調(diào)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理?yè)碛泻艽蟮臎Q策權(quán)與控制權(quán)的企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)。采用全部高管年度薪酬總和作為高管薪酬變量的代表，因?yàn)橥ǔＴ诠蓹?quán)分散內(nèi)部人控制的情況下，管理者會(huì)存在集體謀利的情形。薪酬用貨幣化報(bào)酬總額，不考慮股權(quán)和期權(quán)激勵(lì)等非現(xiàn)金薪酬。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用第一大股東持股比例作為股權(quán)分散與集中的衡量指標(biāo)，反映了股東和管理者對(duì)公司控制的強(qiáng)弱對(duì)比。一般第一大股東持股比例越小的公司，管理者對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，反之，則大股東對(duì)公司的控制力更強(qiáng)。

公司績(jī)效。采用重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為代表，選擇凈資產(chǎn)收益率(ROE)、營(yíng)業(yè)總收入作為衡量指標(biāo)。ROE反映股東的盈利率，營(yíng)業(yè)總收入反映公司的盈利能力。

公司規(guī)模。國(guó)外的研究很多采用公司總市值作為規(guī)模的代表，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，波動(dòng)幅度較大，資產(chǎn)合理定價(jià)能力不強(qiáng)，采用資產(chǎn)總額指標(biāo)作為代表。

表1 變量描述

(四)模型設(shè)計(jì)

本文采用最小二乘法進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸，對(duì)模型的被解釋變量、解釋變量以及3個(gè)控制變量進(jìn)行分析。根據(jù)以上的假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，我們構(gòu)建如下高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)的多變量回歸模型:

其中:SAL為被解釋變量，高管年薪情況;HOL1為解釋變量，第一大股東持股比例;ASS、REV和ROE分別代表控制變量資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入總額和加權(quán)凈資產(chǎn)收益率;b0為截距項(xiàng);ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2，董事長(zhǎng)年薪均值和極大值每年增長(zhǎng)，董事長(zhǎng)年薪極大值2010年為中國(guó)平安董事長(zhǎng)馬明哲的987萬(wàn)元，2011年和2012年的極大值為萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石的1504萬(wàn)元和1560萬(wàn)元。董事長(zhǎng)薪酬和高管薪酬總額極大值與均值三年平均分別相差25.8倍和21.2倍，我國(guó)公司間高管薪酬差距較大。高管年薪酬總額均值逐年增長(zhǎng)，2012年薪酬增長(zhǎng)放緩，極大值輕微下降。第一大股東持股比例和前十大股東持股比例平均保持在36%和59%左右，股權(quán)集中度較高。資產(chǎn)總計(jì)和營(yíng)業(yè)總收入均值每年都在增長(zhǎng)，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率均值每年下降。近三年上市公司資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度變緩，尤其營(yíng)業(yè)總收入均值增速放緩明顯，可見(jiàn)企業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)大部分來(lái)源于外部融資。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)，企業(yè)的收益率在下降，但董事長(zhǎng)和高管薪酬每年仍在增長(zhǎng)。

表2 樣本總體描述

(二)模型回歸結(jié)果分析

表3 模型匯總b

表3給出了回歸模型的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，三年的R方都較小，說(shuō)明該模型預(yù)測(cè)變量對(duì)因變量預(yù)測(cè)能力差，不能用該模型來(lái)預(yù)測(cè)高管薪酬。單個(gè)公司高管薪酬總額的個(gè)體差異大，決定因素多，另外，樣本的個(gè)數(shù)范圍較大也影響了模型的預(yù)測(cè)能力，但這并不影響我們的研究結(jié)論。

表4給出了回歸模型的方差分析，三年F統(tǒng)計(jì)量分別為69.5、55.67 和61.55，概率 P 值明顯小于顯著性水平，該模型有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義且整體非常顯著，即自變量與因變量的線(xiàn)性關(guān)系顯著。

表4 方差分析Anovaa

從三年回歸統(tǒng)計(jì)系數(shù)看，第一大股東持股比例數(shù)值分別為 －3.213、－2.492 和 －1.441，說(shuō)明第一大股東的持股比例與高管薪酬總額呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，t值分別為－4.476、－3.371 和 － 2.034，概率 P 值分別為 0.000、0.001 和0.042，都小于顯著性水平0.05，因此認(rèn)為偏相關(guān)系數(shù)顯著不等于0，即從A股三年的全樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，第一大股東持股比例與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系成立，接受第一個(gè)假設(shè)，股權(quán)集中度越低，高管年度報(bào)酬總額越大。另外從三個(gè)控制變量來(lái)看，總資產(chǎn)的偏相關(guān)系數(shù)三年分別為0.023、0.022 和 0.018，營(yíng)業(yè)總收入的偏相關(guān)系數(shù)分別為 0.118、0.089和 0.091，ROE 的偏相關(guān)系數(shù)三年分別為 4.85、1.905和5.272，且他們的概率P值都顯著小于0.05，可見(jiàn)他們的偏相關(guān)系數(shù)也顯著不為0，從而證明了總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)總收入和ROE與高管年度報(bào)酬總額正相關(guān)，接受第二和第三個(gè)假設(shè)。

另外從殘差分析表來(lái)看，每年的殘差最小值和最大值都較大，模型的擬合效果較差，但這并不影響本文的結(jié)論。

(三)自變量的相關(guān)性和多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)各自變量之間的相關(guān)系數(shù)都顯著小于0.5，對(duì)各自變量進(jìn)行的多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，四個(gè)自變量之間容差都大大高于0.5，方差膨脹因子(VIF)也明顯小于2，可見(jiàn)多元回歸方程中各自變量相互獨(dú)立，且不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

四、結(jié)論

本文對(duì)A股上市公司2010、2011和2012年全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下結(jié)論:

高管薪酬與股權(quán)結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。在控制了公司的規(guī)模、績(jī)效之后，公司第一大股東持股比例越高，公司高管薪酬總額越低，體現(xiàn)出公司股權(quán)越分散，高管人員的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象越明顯。當(dāng)然，這里面可能包含著我國(guó)國(guó)有股權(quán)過(guò)分集中、國(guó)有高管人員的薪酬并沒(méi)有完全市場(chǎng)化的原因，但是總體來(lái)看，股權(quán)的集中有利于減少收入的差距過(guò)大，從另一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了公司內(nèi)部人控制的嚴(yán)重性，激發(fā)人們?nèi)ニ伎己脱芯咳绾胃煤陀行У毓芾韮?nèi)部人控制現(xiàn)象。

高管薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)。以當(dāng)年ROE為代表的公司績(jī)效越好，高管薪酬越高，從整體層面反映出我國(guó)上市公司高管薪酬更加合理，開(kāi)始改變以前吃大鍋飯的現(xiàn)象，當(dāng)然，這可能與最近幾年上市公司中非國(guó)有企業(yè)的占比越來(lái)越大有關(guān)。

高管薪酬與公司規(guī)模呈正相關(guān)。高管薪酬總額與公司總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)總收入正相關(guān)，表明公司總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)總收入越大，高管薪酬越高，這與管理人員管理公司的難度和工作量相掛鉤，體現(xiàn)了按勞分配的思想。當(dāng)然，可能也有公司規(guī)模越大，管理人員的數(shù)量越多的原因。

［1］Steven N Kaplan.Top executive rewards and firm performance:A comparison of Japan and the United States［J］.The Journal of Political Economy，1994，102(3):510－546.

［2］Peter F Kostiuk.Firm size and executive compensation［J］.The Journal of Human Resources，1990，25(1):90－105.

［3］Bin Ke，Petroni，Kathy.Ownership concentration and sensitivity of executive pay to accounting performance measures:Evidence from publicly and privately－h(huán)eld insurance companies［J］.Journal of Accounting and Economics，1999，28(2):185－208.

［4］樂(lè)琦，藍(lán)海林.股權(quán)結(jié)構(gòu)與CEO薪酬影響因素:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［J］.軟科學(xué)，2009(9):93－96.

［5］應(yīng)惟偉.股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)上市銀行高管薪酬的影響研究——基于2006—2009年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［J］.農(nóng)村金融研究，2011(7):53－58.

［6］楊晉渝，劉斌，孫立.盈余管理、高管薪酬敏感度和股權(quán)結(jié)構(gòu)［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2013(2):70－76.

［7］鄧帆帆，閆海鑫.上市公司高管薪酬對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響研究——基于重慶地區(qū)的上市公司數(shù)據(jù)［J］.重慶交通大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2011(8):50－53.

［8］楊德明，趙璨.媒體監(jiān)督、媒體治理與高管薪酬［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2012(6):116－126.

［9］劉文華，任利成.高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性——以信息技術(shù)行業(yè)上市公司為例［J］.技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012(11):96－103.

［10］胡玲，黃速建.中美上市公司高管薪酬差距與公司績(jī)效的比較研究［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2012(7):93－102.