安徽省與上海市上市中小企業(yè)融資效率比較研究

任森春，茍春和

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠233041）

0 引言

中小企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要參與者，據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)有企業(yè)中有九成以上是中小企業(yè)。中小企業(yè)的迅速成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展提供了動(dòng)力，在創(chuàng)造稅收和就業(yè)機(jī)會(huì)方面也發(fā)揮著不可替代的作用。

但是融資難卻是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。融資難主要表現(xiàn)為融資效率低。融資效率關(guān)系到上市中小企業(yè)自身能否健康發(fā)展，因此，應(yīng)當(dāng)給予充分關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多是分析單一省市中小企業(yè)的融資效率，本文的目的是分析不同省份經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不同，其上市中小企業(yè)融資效率是否有差異。因此本文選取位于中部地區(qū)、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的安徽省和位于東部沿海、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的上海市共48家上市中小企業(yè)為樣本，試圖通過(guò)對(duì)比兩地中小企業(yè)融資效率差異，分析導(dǎo)致差異的原因，為安徽省等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)提高融資效率提供參考。

融資難是各國(guó)中小企業(yè)面臨的共同問(wèn)題，鑒于中小企業(yè)在各國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要地位，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題都給予了較多關(guān)注。

國(guó)外較早研究中小企業(yè)融資問(wèn)題的學(xué)者中，Modiliani和Miller（1958）提出MM理論，其基本內(nèi)容是當(dāng)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值之間互不影響。Stiglitz和Granham（1980）等人提出的稅收地稅理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)債券融資可以減少企業(yè)賦稅，從而降低融資成本，因而主張債券融資。Talmor（1981）從信息不對(duì)稱的角度提出啄食順序模型，主張企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先考慮內(nèi)源融資，其次是債券融資，最不主張股權(quán)融資。Michaenal（2002）主張非政府組織融資，認(rèn)為高收入國(guó)家中小企業(yè)比低收入國(guó)家對(duì)基金權(quán)益資本的依賴性更高。Francesco Columba和Leonardo Gambacorta（2010）發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱，中小企業(yè)在融資時(shí)較難獲得貸款支持。貸款擔(dān)?；ブM織在降低融資成本率、提高貸款成功率方面具有重要作用。

國(guó)內(nèi)研究企業(yè)融資效率的學(xué)者中，高山（2007）利用多元線性回歸分析了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾等對(duì)科技型中小企業(yè)融資效率的影響，并結(jié)合企業(yè)生命周期理論，提出企業(yè)要根據(jù)自身發(fā)展變化及時(shí)調(diào)整融資策略。楊海維（2010）使用模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)隨機(jī)選取的22家上市中小企業(yè)債券融資和股權(quán)融資的融資效率進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)自我積累資金的融資效率最高。孟麗君（2012）分析山東省上市中小企業(yè)2008-2010年3年的融資效率，發(fā)現(xiàn)3年間，中小企業(yè)的融資效率是逐年遞減的。受08年金融危機(jī)的影響，中小企業(yè)融資渠道不暢，融資成本增加，是導(dǎo)致融資效率下降的主要原因。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多是關(guān)注某一省份或某一行業(yè)中小企業(yè)的融資效率，比較研究區(qū)域中小企業(yè)融資效率差異的文獻(xiàn)較少。因此，本文以安徽省和上海市兩個(gè)地區(qū)的上市中小企業(yè)為研究對(duì)象，分析中小企業(yè)融資效率的區(qū)域性差異，剖析導(dǎo)致差異的原因，為此對(duì)提高中小企業(yè)融資效率具有一定的實(shí)際指導(dǎo)意義。

一、融資效率影響因素分析

效率是個(gè)比較籠統(tǒng)的概念，學(xué)界對(duì)效率的界定也各不一樣。但其基本含義還是對(duì)稀缺資源的有效利用程度，爭(zhēng)取以最小的付出獲得最大的回報(bào)。本文認(rèn)為企業(yè)融資效率是指企業(yè)為融資所付出的代價(jià)大小以及對(duì)所融資金的有效利用程度高低。融資付出的代價(jià)包括股權(quán)融資的股利支出，債券融資的利息支出，發(fā)行費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等；融資有效利用程度是指企業(yè)利用融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)效率帶來(lái)的產(chǎn)出和盈利的增長(zhǎng)。

影響融資效率的影響因素很多，一般說(shuō)來(lái)主要有以下5個(gè)因素：

1）融資成本

融資成本是影響融資效率的關(guān)鍵性因素，它是指資金使用者為取得資金而付出的代價(jià)。企業(yè)向銀行貸款需要支付利息和手續(xù)費(fèi)，上市公司發(fā)行股票需要支付發(fā)行費(fèi)，這些費(fèi)用都屬于融資成本。融資成本是衡量企業(yè)融資效率的關(guān)鍵指標(biāo)，與企業(yè)融資效率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。提高融資效率需要降低融資成本。

2）融資風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)的含義是指收益的不確定性。企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)是指如果未來(lái)收益下降就會(huì)影響企業(yè)的償債能力。影響企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，其中財(cái)務(wù)杠桿率和利率水平與融資風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，高財(cái)務(wù)杠桿率和利率水平會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)大。資金需求上升，供給下降，則企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)增大。融資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)融資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3）獲利能力

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，融資效率越高。獲利能力強(qiáng)的企業(yè)能通過(guò)融資創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，使資金得到充分利用，因而融資效率較好。企業(yè)獲利能力可以用股東權(quán)益收益率、市盈率等來(lái)表示。

4）成長(zhǎng)能力

企業(yè)成長(zhǎng)能力即未來(lái)發(fā)展?jié)摿Γc融資效率正相關(guān)。成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等增加的幅度就越大。企業(yè)可以利用融資引進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和人才，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，使融資轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)力，因而融資效率高。

5）資金運(yùn)營(yíng)能力

資金運(yùn)營(yíng)能力對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)主要是指其生產(chǎn)資料的運(yùn)營(yíng)能力，與企業(yè)融資效率呈正相關(guān)，資金運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，則融資效率越好。

二、實(shí)證分析

灰色關(guān)聯(lián)度分析法是研究企業(yè)融資效率的常用方法，但使用這種方法的一個(gè)明顯弊端在于關(guān)聯(lián)度易受到各種因素的干擾，估計(jì)值的誤差較大。也有學(xué)者使用模糊綜合評(píng)價(jià)法分析融資效率。這種方法可以將定性問(wèn)題進(jìn)行量化處理，但是不適用于多目標(biāo)模型。因?yàn)榇_定各因素權(quán)重需要做出主觀判斷，因而影響實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力。本文使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（簡(jiǎn)稱DEA）評(píng)價(jià)安徽省與上海市中小企業(yè)融資效率。相較于其他兩種方法，DEA分析法的優(yōu)勢(shì)在于客觀性強(qiáng)。使用DEA分析法無(wú)需對(duì)影響因素權(quán)重進(jìn)行主觀賦值，權(quán)重可以根據(jù)輸入輸出數(shù)值直接得出，因而具有較強(qiáng)的準(zhǔn)確度。

（一）模型選擇

DEA以決策單元（DMU）各輸入輸出的權(quán)重為變量，從最有利于決策單元的角度進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而避免了確定各指標(biāo)在優(yōu)先意義下的權(quán)重；假定每個(gè)輸入都關(guān)聯(lián)到一個(gè)或者多個(gè)輸出，而且輸出輸入之間確實(shí)存在某種關(guān)系，使用DEA方法則不必確定這種關(guān)系的顯示表達(dá)式。

DEA分析法有CRS和VRS兩個(gè)基本模型。CRS模型在生產(chǎn)技術(shù)固定規(guī)模不變的前提下，計(jì)算所有DMU的效率值，效率值為1的DMU投入產(chǎn)出比最大，稱為DMU有效；效率值小于1的DMU則稱為無(wú)效DMU。但是規(guī)模報(bào)酬不變的情況在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下是很難滿足的。而VRS模型沒(méi)有規(guī)模報(bào)酬不變的限制，因而更接近真實(shí)效率值。因此本文選用VRS模型分析中小企業(yè)融資效率。

（二）樣本與指標(biāo)選取

本文選取安徽省全部25家和上海市23家（共27家，其中4家數(shù)據(jù)不足，舍棄），共48家上市中小企業(yè)作為研究對(duì)象。根據(jù)影響融資效率的主要因素，參考相關(guān)文獻(xiàn)選取的指標(biāo)，本文選用融資成本率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、股東權(quán)益收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等6個(gè)指標(biāo)。其中，用融資成本率反映融資成本，速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率反映融資風(fēng)險(xiǎn)，股東權(quán)益收益率反映盈利能力，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映成長(zhǎng)能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映資金運(yùn)用能力。前3個(gè)指標(biāo)為投入指標(biāo)，后3個(gè)指標(biāo)為產(chǎn)出指標(biāo)。

（三）實(shí)證分析

根據(jù)影響融資效率的主要因素，本部分利用各樣本企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，分別計(jì)算各個(gè)投入產(chǎn)出指標(biāo)，計(jì)算公式見(jiàn)表1。

表1 投入產(chǎn)出指標(biāo)計(jì)算公式一覽表

目前計(jì)算融資成本率的方法并不統(tǒng)一，有的文獻(xiàn)以主營(yíng)業(yè)務(wù)成本代替融資成本，這是不準(zhǔn)確的。本文以融資引起的資金流出代表融資付出的代價(jià)，以融資引起的資金流入代表融資規(guī)模，二者的比值為融資成本率，通過(guò)這種方法計(jì)算出的融資成本率包含了融資活動(dòng)所有環(huán)節(jié)的資金流入與流出，全面反映了融資成本。

由于部分樣本企業(yè)的產(chǎn)出指標(biāo)為負(fù)數(shù)，因此需要去除這些指標(biāo)的量綱。用xi表示實(shí)際數(shù)值，xmax表示指標(biāo)上限值，xmin表示指標(biāo)下限值，x′i表示xi無(wú)量綱化處理后的對(duì)應(yīng)值，則x′i＝0.1+0.9×（xi-xmin）／（xmax-xmin）。去除量綱后的x′i的取值范圍為0.1～1。

本文使用DEAP2.1軟件處理以上投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)，處理結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可知，安徽省與上海市48家上市中小企業(yè)中，融資效率值達(dá)到1有14家。其余34家融資效率值小于1，融資非有效。

三、安徽省與上海市融資效率對(duì)比分析

（一）安徽省上市中小企業(yè)整體融資效率低于上海市

根據(jù)表2和圖1可知，選取的48個(gè)樣本中，融資效率值達(dá)到1的有14家，即融資有效的企業(yè)占29.17%。其中，安徽省25家上市中小企業(yè)中，融資綜合效率值為1的只有5家，占20%；小于1的有20家，占80%。上海市23家上市中小企業(yè)中，融資綜合效率值為1的有9家，占39.13%；小于1的有14家，占60.87%，其中，排名第15位的嘉麟杰效率值為0.9978，可認(rèn)為近似有效。安徽省上市中小企業(yè)融資有效的只占兩成，而上海市融資有效的占4成。由此可見(jiàn)，安徽省上市中小企業(yè)融資有效性明顯低于上海市。

由表3可知，與上海市相比，在影響企業(yè)融資效率的各項(xiàng)指標(biāo)中，安徽省上市中小企業(yè)在股東權(quán)益收益率等產(chǎn)出方面相差不大。導(dǎo)致安徽省上市中小企業(yè)融資效率低于上海市的根本原因在融資成本率過(guò)高。2012年，安徽省25家上市中小企業(yè)籌資引起的資金流入量為1 629 351.32萬(wàn)元，資金流出量為1 521 663.97萬(wàn)元，融資成本率為93.39%；上海市23家上市中小企業(yè)籌資引起的資金流入量為1 411 526.84萬(wàn)元，資金流出量為1 129 528.71萬(wàn)元，融資成本率為80.02%。安徽省上市中小企業(yè)融資成本率比上海市高13.37%。

表2 48家樣本企業(yè)融資效率值

圖 安徽省與上海市融資有效企業(yè)數(shù)比較

表3 48家樣本企業(yè)投入產(chǎn)出指標(biāo)均值表

上海市是我國(guó)的金融中心，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完善，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，金融服務(wù)機(jī)構(gòu)眾多，融資用資信息暢通，融資費(fèi)用較低。而安徽省位于中部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，省內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)不足，融資用資信息不暢，是導(dǎo)致中小企業(yè)在融資時(shí)成本明顯高于上海市的重要因素。在表4中，安徽省金融機(jī)構(gòu)數(shù)量是上海市的兩倍多，但金融機(jī)構(gòu)密度只有0.055個(gè)／km2，而上海市為0.539個(gè)／km2，兩地在金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員和資產(chǎn)方面差距更大。另外，兩地貸款增加額也有差距，2011年安徽省貸款增加額為3 034.4億元，上海市為3 654.3億元。在股票債券融資方面，安徽省股票融資199.4億元，債券融資515.4億元；上海市股票融資842.7億元，債券融資442.1億元①。可見(jiàn)，上海市發(fā)達(dá)的金融體系為中小企業(yè)融資創(chuàng)造了良好的條件。

同時(shí)，上海市重視中小企業(yè)融資信息平臺(tái)建設(shè)。2011年初步形成了上海市中小企業(yè)融資市場(chǎng)，建立了中小企業(yè)融資供需信息平臺(tái)和融資服務(wù)平臺(tái)。融資平臺(tái)的建立可以有效地傳遞融資供求信息，高效、便捷地配置使用金融資源，大大降低了中小企業(yè)的融資成本。該平臺(tái)已幫助244家小微企業(yè)申請(qǐng)融資16億元，放貸3.4億元②。而安徽省尚未建立起這樣的融資平臺(tái)，不能有效地傳遞資金供求信息，是造成中小企業(yè)融資成本較高的重要原因。

另外，不合理的融資結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致安徽省上市中小企業(yè)融資成本高的重要原因。與比上海市相比，安徽省上市中小企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率高出6.59%。較高的資產(chǎn)負(fù)債率說(shuō)明安徽省中小企業(yè)更依賴外源融資。一般來(lái)說(shuō)，外源融資的成本比較高。2008～2011年，安徽省中小企業(yè)外源融資占融資總額的82%～93%③。對(duì)外源融資的嚴(yán)重依賴導(dǎo)致企業(yè)在獲得資金的同時(shí)，需要支付較多的用資費(fèi)用。

表4 2011年安徽省與上海市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)情況

（二）安徽省上市中小企業(yè)融資效率值分布比上海市更均勻

安徽省上市中小企業(yè)融資效率值分布比較平均，其中效率值0.8～1.0的占44%，0.6～0.8的占36%，沒(méi)有低于0.6的企業(yè)。而上海市則呈現(xiàn)比較明顯的兩極分化，綜合效率值為1的占39.13%，低于0.8的占56.82%，處于中間區(qū)域0.8～1.0的只占17.39%。

表5 安徽省上市中小企業(yè)融資非有效企業(yè)指標(biāo)均值表

根據(jù)表5，安徽省融資非有效中小企業(yè)在產(chǎn)出指標(biāo)方面與全體所選樣本均值基本一致，即安徽省中小企業(yè)用資能力并不差，只是融資成本率過(guò)高，融資付出的代價(jià)太大。如果能有效控制融資成本，則安徽省上市中小企業(yè)融資效率會(huì)有大幅提升?？梢?jiàn)，安徽省中小企業(yè)在提高融資效率方面潛力比上海市大。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)以上分析可以看出，安徽省上市中小企業(yè)在盈利能力、成長(zhǎng)能力和資金運(yùn)營(yíng)能力等方面表現(xiàn)并不差，但整體融資效率低于上海市，根本原因在于融資成本過(guò)高。因此，要提高安徽省上市中小企業(yè)的融資效率，首先要降低融資成本。另外，安徽省上市中小企業(yè)融資效率值分布比較平均，不像上海市中小企業(yè)那樣呈現(xiàn)明顯的兩級(jí)分化現(xiàn)象。其中，安徽省融資效率值在0.8～1之間的上市中小企業(yè)占全省上市中小企業(yè)的44%，說(shuō)明安徽省上市中小企業(yè)在提升融資效率方面還有較大的發(fā)展空間。

鑒于此，筆者對(duì)提高安徽省中小企業(yè)融資效率提出以下建議：

1）完善金融體系，發(fā)展中小企業(yè)金融服務(wù)專營(yíng)機(jī)構(gòu)

提高安徽省中小企業(yè)整體融資效率，關(guān)鍵在于降低融資成本，需要安徽省完善金融體系，建立發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資金快速流動(dòng)，增加資金供給，緩解資金供需矛盾。當(dāng)然，這是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。目前，安徽省可以重點(diǎn)扶持中小企業(yè)金融服務(wù)專營(yíng)機(jī)構(gòu)，加快小額貸款公司、典當(dāng)行、金融租賃公司等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，為中小企業(yè)融資服務(wù)。

2）政府加強(qiáng)引導(dǎo)，建立中小企業(yè)融資信息平臺(tái)

政府要對(duì)中小企業(yè)融資加強(qiáng)引導(dǎo)，搭建專門的企業(yè)融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)融資多樣化，加大對(duì)中小企業(yè)的政策扶持，為中小企業(yè)創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境。政府相關(guān)部門如中小企業(yè)局應(yīng)積極創(chuàng)造條件，如通過(guò)舉辦資本市場(chǎng)融資及中小企業(yè)上市基礎(chǔ)知識(shí)培訓(xùn)班等方式為中小企業(yè)利用資本市場(chǎng)提供服務(wù)，引導(dǎo)中小企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)和長(zhǎng)期票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行融資。另外，安徽省可以借鑒上海市的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立專門的中小企業(yè)融資信息平臺(tái)，快速傳遞資金供求信息，為中小企業(yè)融資提供便利。

3）中小企業(yè)要改善自身融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率

安徽省中小企業(yè)要注重內(nèi)源融資，降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。首先要將企業(yè)留成收益的比例適當(dāng)提高，因?yàn)槠髽I(yè)能夠自主操控這部分資金，靈活使用資金并積極應(yīng)對(duì)各種狀況；其次要積極尋求股市融資，通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)籌措資金，企業(yè)對(duì)這部分資金也能自主使用。

注釋：

① 該段數(shù)據(jù)根據(jù)安徽省和上海市2011年金融年鑒和金融運(yùn)行報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)整理得出。

② 數(shù)據(jù)來(lái)源于上海市中小企業(yè)融資服務(wù)平臺(tái)網(wǎng)站http：／／www.sme108.org／。

③ 數(shù)據(jù)來(lái)源于2012年安徽省金融年鑒。

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