國有股權(quán)對企業(yè)績效影響的再認(rèn)識

劉啟君　熊璇

收稿日期：2013?03?21；修回日期：2013?07?20

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（71073060）

作者簡介：劉啟君（1962?）， 男， 江蘇儀征人， 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士， 華中科技大學(xué)公共管理學(xué)院副教授， 主要研究方向：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)， 人力資源管理；熊璇（1989?）， 女， 重慶人， 華中科技大學(xué)公共管理學(xué)院碩士研究生， 主要研究方向：公共經(jīng)濟(jì)， 公共政策.

摘要：國有企業(yè)的市場表現(xiàn)一直受到廣泛關(guān)注，國有股權(quán)對企業(yè)績效的影響究竟如何，學(xué)術(shù)界也一直存有理論爭議。為澄清這一問題，實證部分選取2010年滬深交易所上市公司中227家國有參股公司為樣本，考察國有股權(quán)對公司績效的影響。分析結(jié)果顯示，國有股權(quán)比例和企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)經(jīng)營績效具有顯著正效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：國有股權(quán)；企業(yè)績效；企業(yè)規(guī)模；中國上市公司

中圖分類號：F276.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3104（2013）04?0023?06

一、相關(guān)理論與文獻(xiàn)回顧

國有企業(yè)的市場表現(xiàn)是理論界一直關(guān)注的重要問題，而且始終存在兩種截然相反的觀點。一部分學(xué)者對國有企業(yè)績效持否定觀點，主要有三種理由。第一，國有股權(quán)產(chǎn)權(quán)不明晰，委托—代理問題嚴(yán)重：國有企業(yè)由于所有者缺位，管理者牢牢控制著企業(yè)，他們?yōu)榱酥\取私利而可能從事與股東或公司利益不一致的行為，如在職消費、轉(zhuǎn)移公司資源[1]。有效率的企業(yè)所有權(quán)應(yīng)該是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相匹配，如果兩者不統(tǒng)一，監(jiān)督勢必缺乏動力。即使是政府官員，雖然在一定程度上擁有企業(yè)的實際控制權(quán)，但是剩余索取權(quán)卻歸國家所有，缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動去有效監(jiān)督經(jīng)營者，容易形成“內(nèi)部人控制”[2]。第二，國有上市公司經(jīng)常是國有股權(quán)“一股獨大”，其余股份則非常分散，這一股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)績效的提高。股權(quán)分散的小股東沒有監(jiān)督管理人員的積極性，所有權(quán)形同虛設(shè)，而國家是所有小股東的代表，在企業(yè)經(jīng)營監(jiān)管方面，小股東搭便車問題更嚴(yán)重[3]。第三，行政干預(yù)。政府機關(guān)監(jiān)督中難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)過多干預(yù)，特別是當(dāng)行政目標(biāo)與所有者目標(biāo)發(fā)生沖突時，很可能會首先追求行政目標(biāo)而損害所有者利 益[2]。因此，國有企業(yè)以及國有控股企業(yè)比私有企業(yè)效率低下、市場表現(xiàn)差。而另一部分學(xué)者則持完全相對的觀點，他們認(rèn)為國有企業(yè)或國有股權(quán)在公司治理和業(yè)績提高方面存在天然的優(yōu)勢，國有股權(quán)有利于公司績效的提高，主要基于以下兩個方面的原因。第一，政府對國有企業(yè)的經(jīng)營管理形成的強有力的監(jiān)督。政府作為國有資產(chǎn)管理鏈條中的重要主體，行使對國有資產(chǎn)運營和直接管理者的監(jiān)督責(zé)任。他們認(rèn)為政府的監(jiān)督有利于國有企業(yè)獲得良好的公司績效。政府擁有的行政權(quán)威對被授權(quán)人有較大的監(jiān)督威懾作用。在遵循公平公正、依法執(zhí)政原則的情況下，這種監(jiān)督作用往往比企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督以及社會監(jiān)督更有效力。當(dāng)然，理性的政府會衡量政治干預(yù)的負(fù)面效用和監(jiān)督治理的正面效用，特別是當(dāng)國家持股量達(dá)到絕對控制地位時，政府更有動力和能力對企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)控[4]。有效的監(jiān)督能夠減少企業(yè)經(jīng)營管理的道德風(fēng)險，防止國有企業(yè)管理人員由于追逐私利而造成國有資產(chǎn)的損失。第二，政府對國有企業(yè)的政策扶持。政府作為國有資產(chǎn)的代理人，肩負(fù)著國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，因而會更加關(guān)注國有企業(yè)的運營，在必要的時候，會給予適當(dāng)?shù)膸椭头龀帧Ｕ唧w的扶持政策包括稅收優(yōu)惠、政策性優(yōu)惠貸款、銀行融資便利、財政性補貼、行業(yè)準(zhǔn)入許可等。政府要么給予國有企業(yè)直接的貨幣扶持或獲取貨幣的能力，要么就是給予壟斷或具有市場競爭力的的行業(yè)地位，這些都會對國有企業(yè)的日常運營、技術(shù)創(chuàng)新、投資、規(guī)模的擴大、取得競爭優(yōu)勢等有積極的影響。國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，得到更多的政府幫助合乎情理。理性的政府更傾向于扶持其持股較多的企業(yè)，國家作為擁有多家企業(yè)的特殊股東，對于其持股較多、利益關(guān)聯(lián)較大的企業(yè)，傾向于付出

較多的治理成本[5]。

國有企業(yè)到底有沒有市場競爭力，回答這個問題最直接，同時也是最有說服力的方法，就是從現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中尋找企業(yè)樣本，通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析結(jié)果為理論提供支持。分析企業(yè)績效當(dāng)然需要取得有關(guān)企業(yè)經(jīng)營的會計信息，由于獲取國有企業(yè)未公開財務(wù)數(shù)據(jù)受很多現(xiàn)實條件制約，所以目前的公司績效研究大多采用上市公司公開的數(shù)據(jù)。

周業(yè)安[6]從1997年底在冊的上市公司中抽取160個樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗。他將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為A股、B股、H股、國有股、法人股和其他股，計量結(jié)果得出國有股對凈資產(chǎn)收益率有顯著的正面影響。曹鄭玉等[5]選取2003—2005年分布在9大競爭行業(yè)中的159家新型國有上市公司，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司績效衡量指標(biāo)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。他們將股權(quán)構(gòu)成分為國有股比例、法人股比例和流通A股比例，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有股與公司績效顯著正相關(guān)。

許小年[3]所作的一項關(guān)于滬、深上市公司股本結(jié)構(gòu)和企業(yè)效益的統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，國有股比重越高的上市公司，績效越差。杜瑩、劉國立[2]選取1998年上市的106家公司為研究對象，將股權(quán)構(gòu)成分為國家股比例、法人股比例和流通股比例，以資產(chǎn)收益率和修正的市凈率（AMBR）作為公司績效指標(biāo)，通過變量的回歸分析得出，國家股比例與公司績效存在顯著負(fù)相關(guān)。王宏昌[7]以凈資產(chǎn)收益率和市凈率作為被解釋變量，將股權(quán)構(gòu)成分為國有股比重、法人股比重、流通股比重和其他股比重，使用2003年中國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，所得結(jié)論支持許小年等人的觀點。

出現(xiàn)這種“模棱兩可”的分析結(jié)果，通常有兩種可能：或者是數(shù)據(jù)來源、采集方式等原始數(shù)據(jù)方面存在差異所致，或者是分析技術(shù)存在分歧。從數(shù)據(jù)方面看，研究國企績效的數(shù)據(jù)基本都來自于上市公司的公開數(shù)據(jù)，由于未上市國有企業(yè)的績效數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)真實性問題，國有上市公司的公開數(shù)據(jù)成為研究人員實證研究的首選。不過，交易所的選擇、數(shù)據(jù)年份的選擇或特定階段的設(shè)定都會改變研究人員的研究初始條件，并進(jìn)而影響研究的最終結(jié)論。就分析技術(shù)而言，研究人員對公司績效指標(biāo)的選擇也是千差萬別。陳小悅、徐曉東[8]用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）來衡量公司績效。他們認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標(biāo)，企業(yè)對這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，如果僅用凈資產(chǎn)收益率這一項指標(biāo)進(jìn)行研究無疑存在欠缺。王克敏、陳井勇[9]用資產(chǎn)收益率來衡量公司績效。曹廷求等[10]用資產(chǎn)收益率和市凈率衡量公司績效。王安興、吳自強[11]選擇凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效，他們認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是上市公司績效的重要指標(biāo)，在排除上市公司提供虛假信息的前提下，這一指標(biāo)常被用來說明上市公司的經(jīng)營績效。杜亞軍、周亞平[12]認(rèn)為，為許多人采用的凈資產(chǎn)收益率或主營業(yè)務(wù)利潤率等公司績效指標(biāo)，并不能準(zhǔn)確地反映管理者的投入和產(chǎn)出貢獻(xiàn)；市場價值指標(biāo)Tobin Q的變化反映了投資者對公司績效的市場判斷，能較好地衡量公司績效。Tobin Q是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓于1969年提出的一個著名系數(shù)，也稱托賓Q比率，是企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。它溝通了資本市場與實體經(jīng)濟(jì)，揭示了貨幣經(jīng)由資本市場而作用于投資的一種可能。經(jīng)過四十幾年的發(fā)展，國外學(xué)者不斷完善和豐富著托賓Q理論及實證應(yīng)用。由于我國股票市場與發(fā)達(dá)國家的成熟股票市場相比具有自己的特殊性，將Tobin Q值運用于我國上市公司績效分析受到部分學(xué)者的質(zhì)疑（曹鄭玉等[13]；曹廷求等[10]）。

基于以上研究回顧，我們認(rèn)為，有必要對現(xiàn)有研究在兩個方面加以改進(jìn)。首先，在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析之前，必須對能夠收集到的企業(yè)會計信息進(jìn)行有效性甄別，通過適當(dāng)?shù)募夹g(shù)手段挖掘出真實的、能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)市場表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，只有這樣，后續(xù)研究才有一個堅實、可靠的基礎(chǔ)，研究結(jié)論也才能令人信服。為此本文用營業(yè)凈利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率作為參照指標(biāo)，與凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率的變動趨勢進(jìn)行比照，驗證結(jié)論顯示，這兩項指標(biāo)受人為操控的可能性較小，能夠提供真實可靠的公司績效信息。其次，不應(yīng)該繼續(xù)拘泥于企業(yè)性質(zhì)分析國有企業(yè)表現(xiàn)，而應(yīng)該將問題向前再推進(jìn)一步，深入到產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)層次，分析不同國有產(chǎn)權(quán)企業(yè)之間的市場表現(xiàn)，觀察、比較不同水平國有股權(quán)參股公司的績效。佘鏡懷、胡杰[14]就曾將包含國有股份的樣本國有股權(quán)分為5個層次，不過他們的研究僅僅局限于公司績效變量的描述性均值分析，且所占篇幅很小，未能就企業(yè)績效進(jìn)行深入探討。據(jù)此，本文對國有股份進(jìn)行了細(xì)分，按照國有股權(quán)在公司股權(quán)所占份額共分為7個層次，研究每個解釋變量、控制變量等在不同層次上的表現(xiàn)，針對數(shù)據(jù)情況就國有股權(quán)對企業(yè)績效影響進(jìn)行分析和闡釋。本文選取了衡量公司績效的常用指標(biāo)ROE、ROA、以及國有股份比例State和四個控制變量構(gòu)建回歸模型，同時將Tobin Q指標(biāo)作為參照指標(biāo)。由數(shù)據(jù)分析得出的主要結(jié)論是：會計利潤指標(biāo)ROE、ROA與國有股份比例State顯著正相關(guān)，國有股權(quán)對公司績效具有顯著的正效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年滬深兩市國有參股上市公司為研究對象?？紤]到兩市上市公司數(shù)量龐大，我們采用隨機抽樣方法，抽取2010年滬深交易所股票代碼尾號為單號的上市公司作為樣本框，然后剔除不合格樣本，剔除條件包括：國有股份為零的上市公司，ST或ST*的上市公司，未完成股改的上市公司，金融類上市公司，發(fā)行A股之外的其他股份的上市公司，2010年當(dāng)年上市的上市公司。經(jīng)過如此篩選，最終得到227個樣本公司。公司經(jīng)營績效指標(biāo)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫，國有股份比例、上市天數(shù)等數(shù)據(jù)經(jīng)由國信軟件提供的公司數(shù)據(jù)整理計算得出。

（二）模型與變量

為考察國有股權(quán)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，我們選擇國有股份比例、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及上市公司市場資歷作為解釋變量，①同時選擇公司規(guī)模、行業(yè)壟斷性作為控制變量，并設(shè)定以下回歸模型：

PER=α+βState+β1Debt+β2Scale+β3IND+β4Date+ξ

其中，PER表示公司績效；State表示國有股份比例，即國有股份數(shù)與總股本數(shù)之比；Debt表示資產(chǎn)負(fù)債率；Date表示上市公司市場資歷；Scale表示公司規(guī)模，取總資產(chǎn)的自然對數(shù)；② IND表示行業(yè)壟斷性。

衡量公司績效的常用指標(biāo)是ROE，該指標(biāo)可以反映公司凈資產(chǎn)的收益水平，是公司獲利能力的核心會計指標(biāo)。通常認(rèn)為，ROE越高，公司的績效就越好，但是，考慮到該指標(biāo)受人為操縱的可能性較大，因此，本文除選擇ROE以外，還加入被操控可能性較小的會計利潤指標(biāo)—ROA。本文考慮到中國金融市場發(fā)展還不完善這一特定因素，Tobin Q指標(biāo)僅作為本研究的參照指標(biāo)。

行業(yè)壟斷性無疑會影響公司績效。一般認(rèn)為，壟斷企業(yè)由于準(zhǔn)入條件限制、價格管制等原因，一般能夠獲得超額利潤。劉渝琳、梅斌[15]采用行業(yè)內(nèi)公司的毛利率均值和標(biāo)準(zhǔn)差來劃分壟斷行業(yè)和競爭行業(yè)，按照《上市公司行業(yè)分類指引》，他們將上市公司分為農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)等13個大類，根據(jù)各個行業(yè)銷售毛利率的大小和穩(wěn)定度來判斷行業(yè)壟斷性和競爭性程度。他們的研究結(jié)論是，采掘業(yè)、其他制造業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、倉儲業(yè)、金融保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)為壟斷性較強的行業(yè)。金玉國[16]根據(jù)1999年中國統(tǒng)計

年鑒收集了1998年國民經(jīng)濟(jì)中11個主要以贏利為目的的行業(yè)數(shù)據(jù)，根據(jù)所有制壟斷程度將這些行業(yè)由高到低排序，分別為金融保險業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、交通運輸倉儲郵電通信業(yè)、制造業(yè)、其他行業(yè)、批發(fā)零售餐飲業(yè)、建筑業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)，他把前7個行業(yè)歸為壟斷行業(yè)范圍。劉渝琳、梅斌的研究結(jié)論得到了以往研究數(shù)據(jù)的支持，不過考慮到社會服務(wù)業(yè)中的多數(shù)行業(yè)都有一定技術(shù)性要求，或因為公共服務(wù)性質(zhì)存在著行政保護(hù)，所以本文在劃分競爭性行業(yè)和壟斷性行業(yè)時，借用劉渝琳、梅斌的結(jié)論，同時將社會服務(wù)業(yè)加入壟斷性行業(yè)中。分析中，行業(yè)壟斷性設(shè)為虛擬變量，壟斷性行業(yè)=1，競爭性行業(yè)=0。

（三）描述性統(tǒng)計

為詳細(xì)考察各變量在不同國有股權(quán)內(nèi)部的變化情況，我們把樣本公司國有股比例細(xì)分為七個區(qū)間。各研究變量的統(tǒng)計性描述見表1。

由表1可獲得研究指標(biāo)與國有股份比例關(guān)系的初步印象：ROE、Scale、IND等變量的均值，隨國有股份占比上升而呈現(xiàn)比較明顯的上升趨勢：ROE在30%～40%水平上雖略有下降，但總體上仍趨于上升之勢，且在60%～100%區(qū)間達(dá)到最大值；ROA的情形與之類似，在60%～100%區(qū)間達(dá)到最大值；Scale雖然在20%～30%區(qū)間最小，但總體呈上升態(tài)勢，在60%～ 100%區(qū)間達(dá)到最大值；IND在40%～50%區(qū)間達(dá)到最小值，在60%～100%達(dá)到最大值，總體上升趨勢明顯。相比之下，Debt、Date的最大值都出現(xiàn)在10%～20%，且變化趨勢不明顯。

三、實證分析

在全面考察國有股權(quán)對企業(yè)績效影響之前，我們需要首先對模型中各變量之間的相關(guān)性做一個初步判斷，然后對反映企業(yè)績效的兩個主要指標(biāo)ROE、ROA進(jìn)行可靠性檢驗，在確認(rèn)其信息真實性之后，再進(jìn)行回歸分析。

由表2可知，ROE、ROA與State顯著正相關(guān)，這表明上市公司國有股份比重越高，公司績效越好；Scale、IND與ROE顯著正相關(guān)，對此可能的解釋是：一方面，公司規(guī)模越大，越有利于企業(yè)的多元化經(jīng)營和規(guī)模化生產(chǎn)，減少經(jīng)營單一業(yè)務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險，降低生產(chǎn)成本，增加經(jīng)營收入；另一方面，行業(yè)的壟斷性越高，受同類企業(yè)競爭威脅也越小，這是因為，我國目前的行業(yè)壟斷多是行政性壟斷[17]，行業(yè)壟斷性越高就意味著能夠得到更多的經(jīng)營特權(quán)和政策傾斜，這些

都有助于取得良好的公司績效；Scale、IND與State顯著正相關(guān)，這意味著國有股份比例高的企業(yè)，更有機會擴大公司規(guī)模，進(jìn)入壟斷性行業(yè)。最后，Debt、Date與State沒有相關(guān)性。

分析結(jié)論的可信度與指標(biāo)的真實程度密切相關(guān)。針對會計利潤指標(biāo)存在人為操控的可能，必須對ROE、ROA指標(biāo)進(jìn)行可靠性檢驗，求證會計利潤指標(biāo)是否受到人為操控。我們借鑒張瑜[18]對企業(yè)盈余質(zhì)量評價指標(biāo)體系的構(gòu)建，從企業(yè)歷史盈余能力、盈余變現(xiàn)能力及未來盈余能力三方面來評價盈余質(zhì)量。盈余質(zhì)量反映了實際情況與報告盈余的一致性程度，盈余質(zhì)量高表明報告盈余真實反映了公司過去、現(xiàn)在和未來的經(jīng)濟(jì)價值創(chuàng)造能力；相反，低質(zhì)量的盈余會對公司的經(jīng)濟(jì)價值創(chuàng)造能力形成誤導(dǎo)性描述。企業(yè)歷史盈余能力、盈余變現(xiàn)能力及未來盈余能力分別用營業(yè)凈利潤率（NIR）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RPT）和凈利潤增長率（NPG）表示，其中，營業(yè)凈利潤率反映了在不考慮非營業(yè)成本的情況下，企業(yè)通過經(jīng)營獲取利潤的能力；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映公司應(yīng)收賬款在一定時期內(nèi)轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的平均次數(shù)，應(yīng)收賬款變現(xiàn)的速度越快，代表公司的資金使用效率越高；凈利潤增長率是企業(yè)當(dāng)期凈利潤比上期凈利潤的增長幅度；如果它們與國有股比

例的關(guān)系同ROE、ROA與國有股比例的關(guān)系不一致，則表明ROE、ROA不能真實反映上市公司的業(yè)績狀況，國有參股企業(yè)普遍存在盈余操縱現(xiàn)象。 我們將樣本公司的營業(yè)凈利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈利潤增長率的統(tǒng)計結(jié)果在表3中列出。

由表3可知，營業(yè)凈利潤率隨國有股權(quán)比例增加呈曲線上升之勢，最小值出現(xiàn)在10%～20%區(qū)間、且在60%～100%區(qū)間達(dá)到最大值；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在20%～50%區(qū)間顯著上升，在0%～20%和50%～100%隨國有股比例的增加而下降，兩端數(shù)值基本持平；凈利潤增長率在0%～40%區(qū)間顯著上升，在30%～40%區(qū)間達(dá)到最大值，之后下降，在50%～100%區(qū)間又顯著上升?？傮w而言，這三個指標(biāo)基本呈現(xiàn)上升態(tài)勢，表明公司業(yè)績的會計利潤指標(biāo)受盈余操控的可能性很小，采用ROE和ROA衡量公司績效比較可靠。

經(jīng)過以上分析，現(xiàn)在我們可以就國有股權(quán)對企業(yè)經(jīng)營績效展開回歸分析?；貧w結(jié)果見表4。

回歸結(jié)果表明，國有股權(quán)對公司績效有積極影響，這與周業(yè)安、曹鄭玉等人的研究結(jié)論相同；公司規(guī)模同樣對公司績效有正面影響，這說明，對于國有股份參股公司而言，公司規(guī)模越大，有利于企業(yè)的規(guī)模化生產(chǎn)，降低生產(chǎn)成本，擴大市場份額，同時有助于企業(yè)的多元化經(jīng)營，減少經(jīng)營單一業(yè)務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險，增加經(jīng)營收入；資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效有負(fù)面影響，資產(chǎn)負(fù)債率高，企業(yè)償付債務(wù)和債務(wù)利息的壓力大，財務(wù)風(fēng)險相對較高；此外，資產(chǎn)負(fù)債率高，還會加劇進(jìn)一步的融資成本。由分析結(jié)果可知，在國有股份參股公司中，資產(chǎn)負(fù)債率的財務(wù)杠桿效應(yīng)沒有得到有效發(fā)揮。

鑒于大多數(shù)西方學(xué)者采用Tobin Q指標(biāo)考察企業(yè)績效，國內(nèi)也有一部分學(xué)者采用該指標(biāo)做類似研究，我們也采用這一方法做了分析，目的在于與本文的研究結(jié)果進(jìn)行對比。Tobin Q分析結(jié)果見表5。

由表5可知，Tobin Q與State顯著負(fù)相關(guān)，這與

我們前文采用ROE、ROA得到的結(jié)果恰好相反。國內(nèi)一些學(xué)者也曾經(jīng)運用Tobin Q做過公司績效分析，杜亞軍、周亞平[12]用Tobin Q研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，結(jié)果顯示國有上市企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績效不具有相關(guān)關(guān)系；田利輝[4]用簡化的Q值③驗證后得出結(jié)論：國有持股比例與公司績效呈U型不對稱關(guān)系；張紅軍[19]用Tobin Q驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系，最終認(rèn)為國家股東對公司績效有負(fù)面影響、但不顯著。本文得出的Tobin Q與State的關(guān)系同張紅軍的研究結(jié)論更接近，但是，這種關(guān)系同會計利潤指標(biāo)所得結(jié)論相悖。對于這一結(jié)果，有兩種可能的解釋：一是，現(xiàn)階段我國金融市場發(fā)展還不夠完善，鑒于中國市場的特殊條件，采用Tobin Q指標(biāo)并不能準(zhǔn)確評價公司績效；二是，國有企業(yè)在轉(zhuǎn)型時期暴露出諸多問題，特別是近幾年被媒體頻頻曝光的國企腐敗問題，以至于民眾對國有資產(chǎn)的經(jīng)營缺乏信心和心存質(zhì)疑，從而導(dǎo)致股民對國有企業(yè)市場價值的消極判斷，進(jìn)而使市場預(yù)期價值偏離公司實際價值，但這種純粹出于片面感性認(rèn)識的主觀判斷，并不符合國有企業(yè)實際經(jīng)營績效，至少不符合國有股份參股上市公司的真實市場表現(xiàn)。

四、結(jié)論

本文分析結(jié)果表明，國有股權(quán)對國有股份參股公司經(jīng)營績效具有顯著的正面效應(yīng)，國有股份比例和公司規(guī)模是影響國有企業(yè)公司績效的兩個重要因素，這在一定長度上說明，轉(zhuǎn)型期我國國有企業(yè)的市場表現(xiàn)總體而言是良好的。

因此，國有股權(quán)應(yīng)當(dāng)傾向于進(jìn)駐公司規(guī)模較大的企業(yè)，國有股權(quán)的加入將有助于公司績效的提升。這從另外一個側(cè)面驗證了我國當(dāng)前國有企業(yè)改革方向選擇的正確性。雖然在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期國有企業(yè)暴露出腐敗等諸多問題，但這些問題只是改革進(jìn)程中的枝節(jié)性問題，國有企業(yè)改革的走向并不存在問題。

注釋：

① 上市公司市場資歷反映公司融入市場經(jīng)濟(jì)體制的成熟度，我們選擇“上市天數(shù)”作為其衡量指標(biāo)，計算方法是：自公司上市之日起至2010年12月31日止。

② 回歸分析中，公司規(guī)模設(shè)定為虛擬變量，公司規(guī)模<22為“0”，公司規(guī)模≥22為“1”。

③ Q值是簡化后的Tobin Q，由股東權(quán)益的市場價值和負(fù)債的賬面價值之和經(jīng)賬面資產(chǎn)調(diào)整得出。

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