上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析——以房地產(chǎn)行業(yè)為例

張婧雅

(西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

一、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究

資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)與所有者權(quán)益的比例，從某種意義上說，資本結(jié)構(gòu)也就是財產(chǎn)所有權(quán)的結(jié)構(gòu)安排。企業(yè)努力調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整各種籌資方式，以改善內(nèi)部控制，同時目標(biāo)是使加權(quán)平均資本成本最低，使企業(yè)價值最大化。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論，我們知道MM定理，其核心思想是:在一定的假設(shè)條件下，企業(yè)價值與其所采用的融資方式即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而由于MM定理的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)，使得其結(jié)論無法解釋現(xiàn)實(shí)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇行為。而后的理論包括權(quán)衡理論、代理成本理論都在探討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題。但由于其過于理論化，且找不到最優(yōu)的函數(shù)體現(xiàn)，所以一直是一個爭論的焦點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)作為一個動態(tài)的概念，必須結(jié)合具體的資本市場環(huán)境、債務(wù)融資環(huán)境進(jìn)行研究，所以實(shí)證的意義重大。實(shí)證也表明，資本結(jié)構(gòu)在不同國家地區(qū)、不同行業(yè)是有差別的。20世紀(jì)70年代初，巴克特、卡格、塔布和小塔加特率先提出游離于資本結(jié)構(gòu)主流理論之外的一個理論分支——資本結(jié)構(gòu)決定因素理論，之后馬什為該學(xué)派的延續(xù)做出了重要的貢獻(xiàn)，資本機(jī)構(gòu)決定因素的探討實(shí)際上從側(cè)面反映了統(tǒng)一的普遍的最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)的不存在和差別條件下最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。其中一個例子是舒爾茨和阿羅森通過對1928—1961年期間4個行業(yè)(鐵路、公用電力與燃?xì)?、礦業(yè)和工業(yè))的32家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在差別。國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究主要可分為兩大類:資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果研究和影響因素研究。在資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果研究方面，陳小悅(1995)、岑成德(1999)發(fā)現(xiàn)我國股市收益與負(fù)債/權(quán)益比率成顯著負(fù)相關(guān)，與美國股市情況正好相反。對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中在國企過度負(fù)債上。陸正飛發(fā)現(xiàn)我國國企負(fù)債率總體偏高，同時呈現(xiàn)以下特征:負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān);負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān);負(fù)債率與企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)及組織形式也有一定關(guān)系［1］。本文以A股市場上市房地產(chǎn)企業(yè)為例，在控制行業(yè)變量的前提下，探析影響該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素，這些因素來自以前文獻(xiàn)的總結(jié)，主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、擔(dān)保能力、成長性等。

二、房地產(chǎn)行業(yè)特征

中國經(jīng)濟(jì)的近年來的飛速發(fā)展，離不開房地產(chǎn)行業(yè)巨大的貢獻(xiàn)。國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的提升，為房地產(chǎn)業(yè)提供了高速發(fā)展的機(jī)會。但政府嚴(yán)格的土地控制，通貨膨脹和收入分配的不均，造成幾年房價飛漲，大有愈演愈烈之勢。房地產(chǎn)行業(yè)處于政府調(diào)控和市場自身調(diào)節(jié)的矛盾之中，“資產(chǎn)泡沫”是否存在?是否會破滅?一直爭論不休。

綜觀我國的房地產(chǎn)行業(yè)，是典型的資金密集型行業(yè)，具有投資大、風(fēng)險高、周期久、供應(yīng)鏈長、地域性強(qiáng)的特點(diǎn)。該行業(yè)與銀行聯(lián)系十分緊密，主要靠銀行的貸款支撐，而其他的融資途徑很少，這可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)安排上高負(fù)債的出現(xiàn)。大量的固定資產(chǎn)，使得房地產(chǎn)企業(yè)在擔(dān)保價值上有突出優(yōu)勢。所以，結(jié)合我國房地產(chǎn)業(yè)的獨(dú)特市場環(huán)境和自身特點(diǎn)，研究影響其資本結(jié)構(gòu)因素是有實(shí)際價值的。

三、研究設(shè)計

本文的研究思路是:在國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上，通過控制行業(yè)變量，運(yùn)用目前可以獲得的有關(guān)數(shù)據(jù)資料，就上海股市A股市場的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。這里選定的因素主要是依據(jù)受影響的重要程度、數(shù)據(jù)資料有否限制以及指標(biāo)能否量化等為標(biāo)準(zhǔn)。資本結(jié)構(gòu)在實(shí)證的研究中，以負(fù)債比率作為變量，其他的變量設(shè)置如表1。

根據(jù)證監(jiān)會新的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，我們經(jīng)過樣本篩選，剔除了ST和一些新興進(jìn)入的企業(yè)，最終得到39家樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)，通過學(xué)校的數(shù)據(jù)庫資源，我們得到它們2006年的財務(wù)年報，并以此為依據(jù)計算指標(biāo)，然后通過EVIEWS軟件進(jìn)行回歸分析(表2)。

表1 指標(biāo)變量

表2 39家上市房地產(chǎn)企業(yè)指標(biāo)情況

續(xù)表

四、計量分析

我們初步設(shè)定方程:Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μi進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，X3的系數(shù)為2．07為正數(shù)，但t值太小不顯著，X2在10%的條件下顯著。剔除X3后再進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)X2的系數(shù)為－0．48為負(fù)數(shù)，但此時t值太小，也不顯著。最后我們回歸X1和X4，發(fā)現(xiàn)存在異方差，經(jīng)過修正，最終結(jié)果如表3。

表3 回歸分析結(jié)果

此時可決系數(shù)R2=0．92，F(xiàn)和t值顯著，沒有自相關(guān)和異方差。結(jié)果可信。結(jié)果分析:通過以上回歸分析，可以發(fā)現(xiàn):(1)X1對Y有顯著負(fù)相關(guān)，即活力能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這說明房地產(chǎn)行業(yè)可以通過巨額利潤來減少對外負(fù)債。房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)源融資可以緩解負(fù)債融資。(2)變量X2對Y負(fù)相關(guān)，但不顯著。理論上說，企業(yè)規(guī)模越大，信譽(yù)越高，就越有可能獲得債務(wù)融資的條件，從而有高的負(fù)債率。但數(shù)據(jù)顯示系數(shù)為負(fù)，可能是由于我國房地產(chǎn)行業(yè)高度的競爭態(tài)勢和政策監(jiān)管導(dǎo)致。(3)X3的系數(shù)為正，但同樣不顯著?？赡芸梢苑从吵鑫覈康禺a(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)抵押，包括土地和固定資產(chǎn)等，從銀行獲得貸款的方式和途徑。(4)X4對Y顯著，為正，說明高成長的房地產(chǎn)企業(yè)更多地借助于負(fù)債融資，形成高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。

五、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的政策建議

上市公司的最大功能主要體現(xiàn)在資本運(yùn)營，成功的資本運(yùn)營可以體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化上。也就是說，上市公司最容易通過資本運(yùn)營(融資、投資、并購、重組、信貸等)來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。具體步驟如下:(1)計算企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu);(2)選擇一定標(biāo)準(zhǔn)來判斷資本結(jié)構(gòu)的合理性;(3)在經(jīng)濟(jì)預(yù)測的基礎(chǔ)上，按資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方法確立企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);(4)采用相應(yīng)措施，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化(內(nèi)涵式調(diào)整、擴(kuò)張式調(diào)整和收縮式調(diào)整)。

在具體運(yùn)作過程中應(yīng)注意以下幾個方面:(1)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。一般來說，資本有機(jī)構(gòu)成低、經(jīng)營風(fēng)險大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。(2)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)獲利能力。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)該具體問題具體分析，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的，而不能局限于負(fù)債率的高低。(3)企業(yè)資本規(guī)模擴(kuò)張需能帶動資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。現(xiàn)代企業(yè)增長模式的轉(zhuǎn)變迫使企業(yè)更加關(guān)注資本運(yùn)行的質(zhì)量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該要降低財務(wù)風(fēng)險。(4)資本運(yùn)作要注意企業(yè)風(fēng)險的適度性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)、實(shí)力和抵御風(fēng)險的能力進(jìn)行合理的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，既要考慮增殖的最大化，又要考慮企業(yè)風(fēng)險的適度性。通過不同的資本組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險獲得較大的資本增殖和盈利。(5)資本運(yùn)作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認(rèn)識并保持企業(yè)的舉債能力，對于企業(yè)資本運(yùn)作，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。因?yàn)楸３制髽I(yè)的舉債能力有利于企業(yè)盈利，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增殖;此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場的形象和競爭能力。因此，無論是從企業(yè)外部環(huán)境要求，還是企業(yè)內(nèi)部資本管理上，都迫使企業(yè)保持合理的舉債能力。(6)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化要因時而異。一個企業(yè)處于不同的發(fā)展時期，應(yīng)有不同的資本經(jīng)營策略。當(dāng)企業(yè)外部的環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)也應(yīng)該適時調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低綜合資金成本，促使股價上揚(yáng)，實(shí)現(xiàn)最佳的資本結(jié)構(gòu)。

六、結(jié)束語

通過對A股市場39家房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債比率與企業(yè)獲利能力負(fù)相關(guān)，與企業(yè)成長性顯著正相關(guān)。但是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保程度等對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，這一定程度上反映了我國債券市場的不完善。

本文的研究還有很多不足，只涉足房地產(chǎn)行業(yè)，對其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)因素有待探析。A股市場39家企業(yè)的樣本有效性也有待檢驗(yàn)。因素考慮的不全面也是有待改進(jìn)的。

總之，我國不完善的資本市場和缺乏有效性的債券市場無疑成為了企業(yè)按需求調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的體制障礙。但追求企業(yè)價值最大化、追求股東利益最大化的步伐是不會停止的。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的行業(yè)特性、制度特性，制定合適的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在動態(tài)中把握本質(zhì)，在不同的發(fā)展時期和不同的外部環(huán)境下，及時應(yīng)變［2－3］。實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)完善治理，加快發(fā)展，長期可持續(xù)發(fā)展所追求的目標(biāo)。

［1］ 陸正飛，辛宇．上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究［J］．會計研究，1998(8)．

［2］ 郭鵬飛，孫培源．資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實(shí)證研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2003(5)．

［3］ 趙根宏，王新峰．關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的實(shí)證分析［J］．金融經(jīng)濟(jì)，2004(8)．