終極控制股東與資本結(jié)構(gòu)決策的實(shí)證研究

■楊麗麗 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院

一、理論分析與研究假設(shè)

1999年，La porta等提出，大多數(shù)上市公司存在一個(gè)最終的控制股東，最終控制人通過(guò)金字塔持股、交叉持股和有限表決權(quán)等方式，達(dá)到對(duì)控制鏈終端上市公司的實(shí)際控制。一般將終極控制人擁有的對(duì)公司的控制權(quán)稱(chēng)為終極控制權(quán)，這個(gè)控制權(quán)有：一部分是指終極控制人因其所擁有的股份而獲得的控制權(quán)；另一部分是指由于終極控制人通過(guò)控制董事會(huì)進(jìn)而獲得公司的剩余控制權(quán)。終極控制權(quán)的兩個(gè)最重要的特征：（1）終極控制權(quán)的控制是多級(jí)的；（2）終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)存在著偏離。這兩個(gè)特征之間亦存在關(guān)聯(lián)，正是因?yàn)榻K極控制人的多層級(jí)控制才導(dǎo)致的了其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離。

1.我國(guó)上市公司終極控制權(quán)現(xiàn)狀

通過(guò)將截止到2012年12月31日滬深兩市的2661個(gè)上市公司作為樣本，對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)公司存在終極控制人，在所有樣本中只有12.25%屬于分散持有型的上市公司（未排除未披露終極控制人的上市公司），不存在終極控制人。另外，在存在終極控制人的上市公司中，終極控制人性質(zhì)屬于國(guó)有性質(zhì)的占40.41%。從終極控制權(quán)比例可以看出，國(guó)有性質(zhì)的終極控制人平均享有41.87%的終極控制權(quán)，可見(jiàn)，終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)展現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。若按照10%作為終極控制權(quán)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比為1.44，而國(guó)有性質(zhì)的終極控制人兩權(quán)分離比為1.33。這說(shuō)明非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人更有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司的經(jīng)濟(jì)資源，從而侵占中小股東的利益進(jìn)而獲得控制權(quán)私利。

2.終極控制人與資本結(jié)構(gòu)決策

Julan Du和Yi Dai（2005）第一次對(duì)終極控制人控制權(quán)與融資結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證方面的驗(yàn)證。其研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)終極控制人可能存在三種效應(yīng)：一是負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)；二是信號(hào)效應(yīng)；三是自由現(xiàn)金流效應(yīng)。他們得出的實(shí)證結(jié)果顯示終極控制人的股權(quán)分離程度越大，公司的負(fù)債比例越大，支持了負(fù)債的非股權(quán)稀釋效應(yīng)。向廷勛（2009）研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人選擇資本結(jié)構(gòu)的更側(cè)重負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)，而不是自由現(xiàn)金流量效應(yīng)和破產(chǎn)效應(yīng)。通過(guò)高額的負(fù)債，終極控制人可以成功地防范因股權(quán)融資而導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋?zhuān)踔翆?dǎo)致其喪失控制地位或被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)1：公司的資產(chǎn)負(fù)債率與終極控制人兩權(quán)分離比成負(fù)相關(guān)。

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)決策時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)決策的一項(xiàng)基本決策，以往的研究多是考慮最終控制

人對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，并未深入到負(fù)債期限結(jié)構(gòu)決策這個(gè)更細(xì)致的層面。長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的特點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)控制人本身有不同的價(jià)值。相比起長(zhǎng)期負(fù)債短期負(fù)債較強(qiáng)的靈活性和監(jiān)督局限性更利于控股股東掠奪行為的實(shí)施，然而短期負(fù)債的金額有限。所以，當(dāng)終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離時(shí)，會(huì)選擇短期負(fù)債而非長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)實(shí)施隧道行為謀取控制權(quán)私利。

假設(shè)2：公司的流動(dòng)負(fù)債比率（流動(dòng)負(fù)債/總資本）與終極控制人兩權(quán)分離比成負(fù)相關(guān)。

本文提到的終極控制人性質(zhì)采用的是劉峰、賀建剛、魏明海（2004）[5]提出的觀(guān)點(diǎn)。終極控制人性質(zhì)為國(guó)有的包括終極控制股東為政府、國(guó)有資產(chǎn)管理局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、國(guó)有獨(dú)資公司、高校和軍隊(duì)。性質(zhì)為非國(guó)有的包括個(gè)人和家族、社會(huì)法人、外資股東以及其他。如前文所述，非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人更有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司的經(jīng)濟(jì)資源，從而侵占中小股東的利益進(jìn)而獲得控制權(quán)私利。另外，非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人多為自然人，因此可以將掏空上市公司而得到的控制權(quán)私利轉(zhuǎn)到自己手中，而國(guó)有性質(zhì)的終極控制人，最終所有者為國(guó)家，并沒(méi)有明顯的掏空動(dòng)機(jī)，進(jìn)而得出假設(shè)3。

假設(shè)3：在兩權(quán)分離的情況下，非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人選擇債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率更高。

比起長(zhǎng)期負(fù)債，由于短期債務(wù)短期負(fù)債較強(qiáng)的靈活性和監(jiān)督局限性更利于控股股東掠奪行為的實(shí)施，另外，我國(guó)的融資制度對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)約束性較弱，但是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)約束性較強(qiáng)，因此，民營(yíng)上市公司較難獲得長(zhǎng)期借款，只能通過(guò)頻繁的短期借款來(lái)填補(bǔ)對(duì)于長(zhǎng)期資金的需求，這就是所謂的“借新債、還舊債”的融資方式，因此得出第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4：在兩權(quán)分離的情況下，非國(guó)有終極控制人選擇更多的短期負(fù)債而非長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)計(jì)

本文研究需要三組變量，被解釋變量資本結(jié)構(gòu)選擇的替代變量時(shí)是資產(chǎn)負(fù)債率（L1）（總負(fù)債/總資產(chǎn)）和流動(dòng)負(fù)債比率（L2）（流動(dòng)負(fù)債/資本）。解釋變量則為終極控制人的特征變量：終極控制人的兩權(quán)分離比CV（現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)）、終極控制人性質(zhì)U。控制變量則參考Titman和諸多學(xué)者提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究成果，引入（1）公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；（2）成長(zhǎng)能力（Growth）用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量；（3）盈利能力（Profit）用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量；（4）非負(fù)債稅盾（Depreciate）用累計(jì)折舊與總資產(chǎn)比值來(lái)衡量；（5）資產(chǎn)擔(dān)保能力（Cvoa）用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；（6）行業(yè)虛擬變量（Industry）。按照證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為13個(gè)行業(yè)，剔除金融行業(yè)（I類(lèi)），選擇一個(gè)行業(yè)為基準(zhǔn)，設(shè)置11個(gè)其它行業(yè)的虛擬變量。（6）年度虛擬變量（Year）。本文選取的是2010-2012年3年的樣本，以2010年為基準(zhǔn)，共3個(gè)虛擬變量，屬于某年Yi=1，否則Yi=0。

2.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010～2012年間的滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，按照進(jìn)行以下幾項(xiàng)篩選：（1）剔除掉控制權(quán)比例小于10%的公司。（2）剔除掉被ST、PT的公司（3）剔除掉金融保險(xiǎn)類(lèi)公司。（4）剔除存在異常值得公司（資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的公司、盈利能力小于-50%）（5）剔除披露資料不全的公司。在此基礎(chǔ)上共得到3059個(gè)樣本，其中2010年947家（國(guó)有429家/非國(guó)有518家）、2011年991家（國(guó)有452家/非國(guó)有539家）、2012年1121家（國(guó)有598家/非國(guó)有523）。本文所用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.研究模型

為驗(yàn)證前文假設(shè)，本文采用如下回歸模型：

三、實(shí)證研究

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

（1）終極控制人

通過(guò)對(duì)終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離比的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，終極控制人的控制權(quán)的平均值（38.71%）接近40%，幾乎達(dá)到絕對(duì)控股（50%），最大值（89.41%）也將近90%，可見(jiàn)終極控制人的控制權(quán)普遍較高。另外，控制權(quán)的特征值都要高于現(xiàn)金流權(quán)，這說(shuō)明終極控制人兩權(quán)分離的現(xiàn)象普遍存在，但兩權(quán)分離比的均值0.8173，總體上看不高，這是由我國(guó)大多數(shù)上市公司簡(jiǎn)單的股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，不同性質(zhì)的終極控制人，其現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離比的情況不盡相同：國(guó)有性質(zhì)終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離比的均值都要高于非國(guó)有終極控制人，這表明國(guó)有終極控制人對(duì)上市公司的控制力更強(qiáng)。通過(guò)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，可以看出國(guó)有終極控制人與非國(guó)有終極控制人的兩權(quán)分離程度存在顯著差異（F值111.949、sig值0.000），國(guó)有終極控制人的兩權(quán)分離比（現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)）更低，分離程度更大，這說(shuō)明非國(guó)有終極控制人更有動(dòng)機(jī)通過(guò)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離來(lái)攫取上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。

（2）資本結(jié)構(gòu)

通過(guò)觀(guān)察樣本公司2010-2012年三年的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為52.36%，這說(shuō)明樣本公司的負(fù)債融資規(guī)模要大于股權(quán)融資規(guī)模，這為終極控制人選擇資本結(jié)構(gòu)的更側(cè)重負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)提供了證據(jù)，另外，國(guó)有終極控制人控制的上市公司的負(fù)債水平要高于非國(guó)有終極控制人的上市公司，原因在于比起國(guó)有終極控制人的上市公司，非國(guó)有控制人的上市公司由于實(shí)力、規(guī)模和資源的限制，較難通過(guò)負(fù)債融資來(lái)積累資金。

樣本公司2010-2012三年的流動(dòng)負(fù)債比率的均值大于1（212.80%），這說(shuō)明在我國(guó)的上市公司的負(fù)債融資中，借新債還舊債來(lái)滿(mǎn)足長(zhǎng)期資金需要的情況十分嚴(yán)重。同樣，國(guó)有性質(zhì)的終極控制人控制的上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率要大于非國(guó)有終極控制人的上市公司，很大一部分原因是國(guó)有性質(zhì)的終極控制人掌握更多的政府和金融機(jī)構(gòu)的資源，更容易獲得銀行貸款。

通過(guò)T檢驗(yàn)的結(jié)果（資產(chǎn)負(fù)債率的T值-18.492，sig值<0.05；流動(dòng)負(fù)債比率F值32.596，sig值<0.05）可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有終極控制人的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債比率與非國(guó)有終極控制人存在顯著差異，也就是不同性質(zhì)終極控制人對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

2.多元回歸分析

在進(jìn)行多元回歸之前需要先檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，通過(guò)Pearson相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系度不高，這表明，上述解釋變量之間并不存在多重共線(xiàn)性。（見(jiàn)下表1、表2）

表1 Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（1）兩權(quán)分離比的回歸系數(shù)在a1、a2、b1、b2四個(gè)模型中分別為-0.001**、-0.041***、-0.288**、-0.518***，均為負(fù)值，在a1、b1模型中回歸系數(shù)在5%水平上顯著，在模型a2、b2模型中回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。a1、a2模型的回歸系數(shù)說(shuō)明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與終極控制人的兩權(quán)分離比成顯著負(fù)相關(guān)，兩權(quán)分離比越小，即終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，上市公司的負(fù)債水平越高，反之亦然。這就證明終極控制人在上市公司的資本決策過(guò)程中主要考慮負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)，通過(guò)債務(wù)融資的方式來(lái)盡量避免其自身股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。至此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。b1、b2模型的回歸系數(shù)顯示上市公司的流動(dòng)負(fù)債比率隨著終極控制人的兩權(quán)分離比的變?。ǚ蛛x程度的變大）而變大，這就說(shuō)明終極控制人通過(guò)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)決策獲得控制權(quán)私利時(shí)更傾向于短期負(fù)債融資而不是長(zhǎng)期負(fù)債。至此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 多元回歸結(jié)果

（2）控制人性質(zhì)的回歸系數(shù)在模型a2、b2中都在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明比起非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人，國(guó)家作為終極控制人攫取上市公司私利的動(dòng)機(jī)不明顯。而比起國(guó)有終極控制人，非國(guó)有終極控制人更傾向于選擇短期負(fù)債對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占。至此，假設(shè)3、假設(shè)4得到證明。

（3）控制變量中公司規(guī)模的回歸系數(shù)都是在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司的規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，就會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿，選擇盡可能高的負(fù)債水平；并且在債務(wù)決策方面較多地選擇短期債務(wù)。盈利能力回歸系數(shù)在a1、a2兩個(gè)模型中在1%的水平上顯著為負(fù)，而在b1、b2兩個(gè)模型中在5%水平上顯著為負(fù)，這表明公司的盈利能力越強(qiáng)，留存收益就越多，可支配的資金越多時(shí)對(duì)外部融資的依賴(lài)越少，資產(chǎn)負(fù)債率越??；即使選擇負(fù)債融資，終極控制人也愿意選擇長(zhǎng)期債務(wù)而非短期債務(wù)。非負(fù)債稅盾的回歸系數(shù)在a1、a2、b2三個(gè)模型中都在1%水平上顯著為負(fù)。即非負(fù)債稅盾越多，公司通過(guò)負(fù)債融資的動(dòng)機(jī)就越弱。資產(chǎn)擔(dān)保能力回歸系數(shù)在a1、a2兩個(gè)模型中在1%水平上顯著為正，這說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保能力越強(qiáng)，越偏向于債務(wù)融資，部分原因在于股權(quán)融資的要求高、成本大、程序復(fù)雜、時(shí)間緩慢[7]。而控制變量中的資產(chǎn)擔(dān)保能力回歸系數(shù)在b1、b2兩個(gè)模型中在1%水平上顯著為負(fù)，資產(chǎn)擔(dān)保能力更強(qiáng)的企業(yè)更能獲得長(zhǎng)期負(fù)債而非短期負(fù)債來(lái)獲得更大的資金支持。成長(zhǎng)能力回歸系數(shù)在四個(gè)模型中都為0，即其對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有直接的影響。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)滬深兩市A股2010-2012年連續(xù)3年共3059個(gè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了終極控制股東對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，得出如下幾項(xiàng)結(jié)論：

1.中國(guó)上市公司普遍存在終極控制權(quán)現(xiàn)象，終極控制人在影響資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)主要考慮股權(quán)的非稀釋效應(yīng)，而非破產(chǎn)效應(yīng)和自由現(xiàn)金流效應(yīng)。為了防止因股權(quán)融資而導(dǎo)致的控制權(quán)被稀釋?zhuān)刂频匚槐粍?dòng)搖，終極控制人更愿意選擇負(fù)債來(lái)獲取控制權(quán)私利。由于我國(guó)還未建立起完善的上市公司破產(chǎn)機(jī)制，加之各地政府和金融機(jī)構(gòu)對(duì)“殼資源”的保護(hù)，可以說(shuō)終極控制人幾乎不需要面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此最大限度的通過(guò)負(fù)債來(lái)攫取上市公司資源更易于操作[8]。

2.本文還驗(yàn)證了不同性質(zhì)的終極控制人對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。整體來(lái)看，終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，越有動(dòng)機(jī)通過(guò)債務(wù)融資來(lái)一步步侵占中小股東的利益。相比非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人，以國(guó)家為終極控制人的，“掏空”動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

3.本文不僅從整體上考慮終極控制人對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，還從更具體的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策觀(guān)察其影響：終極控制人更傾向于通過(guò)短期負(fù)債融資謀取控制權(quán)私利；終極控制人的兩權(quán)分離程度越高，資本結(jié)構(gòu)中就會(huì)有較大比重的短期債務(wù)[9]；在了終極控制人兩權(quán)分離的情況下，比起國(guó)有終極控制人，非國(guó)有終極控制人更有通過(guò)短期負(fù)債而非長(zhǎng)期負(fù)債獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)。

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