從財務(wù)角度看企業(yè)戰(zhàn)略：基于怡亞通案例分析

西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 司蔓蔓

1 盈余管理——基于IPO戰(zhàn)略誘惑

怡亞通2007年上市前后經(jīng)營業(yè)績反差極大，從上市之初高達(dá)93.98元的股價，狂跌至3.70元。這不免讓人懷疑這是單純?yōu)樯鲜腥﹀X人為地進(jìn)行盈余管理。因此本文從公司盈余管理的動機(jī)入手，對其上市前后會計政策的運(yùn)用、收益的現(xiàn)金保證度、主營業(yè)務(wù)支持度等三個方面進(jìn)行全面分析，尋找盈余管理的蛛絲馬跡。

1.1 公司盈余管理的動機(jī)分析

通過查看怡亞通的募股說明書以及最近5年公司的戰(zhàn)略布局和年度報告，從兩個方面可以說明怡亞通有盈余管理動機(jī)

首先，公司上市之前有籌資的動機(jī)。在招股說明書中公司表示此次計劃發(fā)行3100萬股，募集資金7.3億元。募集資金主要用于大連供應(yīng)商庫存管理服務(wù)項(xiàng)目等6個項(xiàng)目。公司積極地進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，在廣度供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)上，發(fā)展深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈整合業(yè)務(wù)等，由是，可以看出公司欲上市圈錢以實(shí)現(xiàn)其快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略。

另外，公司在IPO融得7.3億的資金后，便在以后年度通過各種理由改變了募集資金的用途，其中變更用途的募集資金占募得總資金的49.85%。這顯然違背了公司IPO時對廣大中小投資者的承諾，使得公司上市圈錢的動機(jī)更加明顯。

1.2 盈余管理信號檢測分析

1.2.1 會計政策與會計估計的運(yùn)用

為了核實(shí)會計政策在財務(wù)結(jié)果中的反映，分別對怡亞通資產(chǎn)減值準(zhǔn)備率、計提壞賬比率兩個典型的盈余質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行分析。具體數(shù)據(jù)見表1。

表1

從表1可以看出，怡亞通在上市之前3年沒有計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和壞賬準(zhǔn)備，而在2005～2007年的應(yīng)收賬款在3年飆升了1.16倍，面對如此高額的應(yīng)收賬款，公司并沒有計提壞賬準(zhǔn)備，顯然公司的會計估計顯得過于“樂觀”，有失會計政策的謹(jǐn)慎性。

另外在公司上市后的5年間，計提的應(yīng)收賬款的壞賬率呈先降后升的V型趨勢，其中2010年的壞賬比率是5年間最低。這一現(xiàn)象值得懷疑：公司2010年應(yīng)收賬款增加了63.66%，公司的營業(yè)收入增加了1.28倍，但公司的凈利潤也僅與2011年持平，公司的經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量也為-7.39億元，這些都說明公司的利潤質(zhì)量較差，另外公司的應(yīng)收賬款已接近公司凈資產(chǎn)的2倍，具有較大的債權(quán)風(fēng)險。按照會計謹(jǐn)慎性原則，公司應(yīng)該充分地計提壞賬和資產(chǎn)減值損失，但是公司的壞賬率和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備率出現(xiàn)異常的下降趨勢，這不符合常理。因此本文認(rèn)為公司有可能進(jìn)行了盈余管理，虛增業(yè)績，以便維持公司良好的盈利形象。

1.2.2 收益現(xiàn)金支持度

由于正常的經(jīng)營業(yè)績會與現(xiàn)金流量在變化趨勢上趨同，所以如果一個企業(yè)的收入沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流，那么公司的利潤是有水分和泡沫的。我們就有理由懷疑公司人為操縱利潤，進(jìn)行了盈余管理。

通過分析怡亞通上市前后的收益現(xiàn)金支持度，可以發(fā)現(xiàn)公司2005～2012年8年間，除2005年收益保障度為正數(shù)外，其他年份的收益現(xiàn)金保障程度都為負(fù)數(shù)，另外，在2009～2012年呈V字行趨勢，其中2010年的收益支持度最低。這意味怡亞通在近7年間一直處于經(jīng)營凈現(xiàn)流極度匱乏的窘迫狀況。這讓人更多地懷疑公司在上市前進(jìn)行了盈余操縱。另外通過縱向?qū)Ρ龋梢园l(fā)現(xiàn)公司在2010年虛增利潤的痕跡較為明顯：本年公司應(yīng)收賬款猛增，現(xiàn)金流極其匱乏，公司收益現(xiàn)金比率跌至8年中的最深谷，跌幅高達(dá)8倍之多，但是公司計提壞賬率和資產(chǎn)減值率為上市后最低水平。

如果說怡亞通上市前處于成長初期，經(jīng)營活動流量“入不敷出”屬于公司發(fā)展初期不可避免的正常狀態(tài)，那么怡亞通上市后在獲得巨額資金后，主營業(yè)務(wù)不斷成熟，主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)金流量依然非常匱乏，且低于上市前的水平，這就很難讓人相信公司IPO前財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。因此本文懷疑怡亞通在IPO前確實(shí)有明顯操縱利潤的行為。

1.2.3 主營業(yè)務(wù)的支持度

目前怡亞通的主營業(yè)務(wù)主要有4大類：廣度供應(yīng)鏈服務(wù)，深度供應(yīng)鏈服務(wù)，供應(yīng)鏈整合，供應(yīng)鏈金融服務(wù)等。其中前三類業(yè)務(wù)占公司總營業(yè)收入的99%。在正常情況下，金融收益屬于小項(xiàng)目，不應(yīng)該構(gòu)成公司利潤的主要來源，但是怡亞通的利潤就是靠小項(xiàng)目“力挽狂瀾”。怡亞通在上市前后8年間，金融收益成為貢獻(xiàn)利潤的“中流砥柱”，如果剔除金融收益因素，怡亞通的主營業(yè)務(wù)在近8年間都將處于虧損狀態(tài)。這暴露出公司主營業(yè)務(wù)的核心盈利能力不強(qiáng)，核心競爭力受到削弱的現(xiàn)狀。

1.3 盈余管理體檢報告

不管是指標(biāo)的信號示警，還是怡亞通相關(guān)行為，我們都有理由懷疑怡亞通在上市前和2010年進(jìn)行了盈余管理，以達(dá)到上市、股東套現(xiàn)，定向增發(fā)的目的。

2 擴(kuò)張戰(zhàn)略——基于財務(wù)報表維度

企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長或擴(kuò)張有兩個途徑：一是靠經(jīng)營，二是靠對外控制性投資。其中對外控制性投資是一種重要的實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的方式。怡亞通也實(shí)行了對外擴(kuò)張的戰(zhàn)略，特別是上市以后，其擴(kuò)張步伐變得更為迅速。截至2012年，公司通過設(shè)立和對外投資的子公司高達(dá)60多家，公司也從過去單 一的廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，發(fā)展形成了廣度供應(yīng)鏈、深度供應(yīng)鏈、產(chǎn)品整合、供應(yīng)鏈金融等四大業(yè)務(wù)集群。

表2

由上述數(shù)據(jù)，可以知道2010年怡亞通的“長期股權(quán)投資”項(xiàng)目的余額與合并報表的差額約為7億元，這是控制性投資的基本規(guī)模，其次怡亞通通過“其他應(yīng)收款”項(xiàng)目向子公司提供資金3.84億元。因此截至2010年末，怡亞通的控制性投資占用公司資源的規(guī)模10.9億元。進(jìn)一步分析，在資產(chǎn)總計中，合并報表和母公司的報表數(shù)據(jù)的差額為22.5億元，這就是怡亞通2010年10.9億元的控制性投資撬動的資源，撬動資源率為206.5%，而同期飛馬國際的資源撬動率為627.92%，怡亞通控制性投資的擴(kuò)張效應(yīng)遠(yuǎn)低于飛馬國際。2011年怡亞通控制性投資占用了公司13.6億元的資源，但撬動的資源僅為21.69億元，控制性投資的資源撬動率僅為159.54%，而同時飛馬國際控制性投資的資源撬動率為456.22%；2012年怡亞通的控制性投資占用了公司15.11億元的資源，但只撬動了24.16億元，控制性投資撬動率為159.88%；而同期飛馬國際的控制性投資的撬動率為194.23%；結(jié)合供應(yīng)鏈管理服務(wù)行業(yè)高擴(kuò)張率的行業(yè)特點(diǎn)，公司2010～2012年控制性投資效應(yīng)并不理想，對外投資和擴(kuò)張的效益較差。

雖然怡亞通在2010～2012年的擴(kuò)張效應(yīng)與飛馬國際的差距在慢慢縮小，但是公司的擴(kuò)張效應(yīng)卻在不斷下滑。總體來說，公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略效益仍然較差。怡亞通的擴(kuò)張戰(zhàn)略效益較差，是因?yàn)楣敬嬖谝韵聠栴}：

(1)公司吸納其他股東對子公司入資的力度較弱。2012年公司少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益的比重為2.8%，而2011年少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益的比重僅為0.7%。而公司不能吸引股東入資的根本原因在于潛在股東對目前公司“高風(fēng)險，低盈利”的經(jīng)營現(xiàn)狀的擔(dān)憂，并不看好其長遠(yuǎn)發(fā)展。

(2)子公司的的盈利能力存在較大問題，存在普遍虧損。當(dāng)子公司虧損嚴(yán)重時，合并報表的數(shù)字就不會比母公司大很多。通過2012年公司利潤表，我們可以看出子公司虧損嚴(yán)重，盈利能力較差，因此不可能為母公司貢獻(xiàn)利潤和現(xiàn)金流。

3 戰(zhàn)略立場——基于大股東戰(zhàn)略

企業(yè)的重要決策以及經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略是由股東大會和董事會決議的，這看似符合了股東的利益。但是，只有當(dāng)控股股東的立場和全體股東的立場一致時，企業(yè)的戰(zhàn)略才是符合每位股東的利益的。然而現(xiàn)實(shí)是，怡亞通的戰(zhàn)略和決策，在股權(quán)缺乏制衡的情況下，大股東通過其控股權(quán)對中小股東進(jìn)行盤剝以達(dá)到利用企業(yè)的戰(zhàn)略的目的。

在怡亞通的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，深圳怡亞通聯(lián)合數(shù)碼持有49.52%的股份，深圳聯(lián)合精英持有6.88%股份，而周國輝為上述兩公司的實(shí)際控制人，因此周國輝為怡亞通的實(shí)際控制人。2012年深圳聯(lián)合數(shù)碼通過3次股權(quán)質(zhì)押，完成套現(xiàn)，在三次股權(quán)質(zhì)押中聯(lián)合數(shù)碼質(zhì)押股票總額占股本總額的17.89%。由于2012年公司的經(jīng)營和盈利狀況不佳，再加上公司仍處于高負(fù)債，高風(fēng)險，低盈利的危險狀況中，未來的發(fā)展前景并不樂觀。據(jù)此本文認(rèn)為公司的控股股東此時大幅質(zhì)押股權(quán)套現(xiàn)，是一種變相減持行為。此舉實(shí)質(zhì)上已經(jīng)釋放了大股東逃離的危險信號，相信以后的減持和套現(xiàn)仍然會繼續(xù)，這需要廣大中小投資者高度警惕。

值得注意的是，2012年深圳聯(lián)合精英改名為西藏聯(lián)合精英，怡亞通并沒有及時公告。結(jié)合聯(lián)合數(shù)碼大量質(zhì)押股權(quán)的情況，本文認(rèn)為遷址西藏實(shí)質(zhì)上為了方便減持套現(xiàn)，因?yàn)槲鞑氐貐^(qū)的券商為大小非減持提供更多優(yōu)惠條件。其實(shí)在目前公司的經(jīng)營和盈利存在較大的問題的情況下，此時套現(xiàn)符合大股東的利益。大股東控制了公司的整個戰(zhàn)略，當(dāng)其對公司的未來經(jīng)營和發(fā)展信心不足，會不惜犧牲中小股東利益來實(shí)現(xiàn)自身的控制權(quán)私利，利用股權(quán)質(zhì)押這種隱秘的資本操作手段進(jìn)行套現(xiàn)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，在這場利益博弈中，中小投資者會損失慘重。

4 結(jié)語

通過上述分析，本文認(rèn)為怡亞通上市前后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)強(qiáng)烈反差的根本原因在于公司的戰(zhàn)略抉擇。其實(shí)怡亞通只是我國上市公司現(xiàn)狀的縮影，自我國A股市場誕生以來，上市后經(jīng)營業(yè)績急劇“變臉”的公司便層出不窮，這些都與上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略有著密切關(guān)系。這些公司的控股股東和管理層往往在IPO之前后通過盈余管理手段，對經(jīng)營業(yè)績和利潤進(jìn)行包裝，粉飾；并且在上市后盲目實(shí)施大舉擴(kuò)張的戰(zhàn)略，導(dǎo)致公司出現(xiàn)經(jīng)營和財務(wù)危機(jī)；另外大股東依靠其控制地位還對企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行操縱和利用，不斷盤剝其他股東的利益。企業(yè)實(shí)施上述戰(zhàn)略雖然一定程度體現(xiàn)了大股東的利益，但是這對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展是極其不利的。

[1]張力上.上市公司信息披露與分析[M].成都：西南財經(jīng)大學(xué)出版社.

[2]張新民,錢愛民.財務(wù)報表分析[M].北京：中國人民大學(xué)出版社.